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天风MorningCall·1101 | 宏观-美债利率拆解/阳光保险/华能水电/数据-新车盘点
机构研报精选 / 2023-11-01 08:25 发布
1、明年来看，美债供需方面，联储继续缩表确定性较强，9月联储纪要中有多人认为，即使开始降息也可能持续一段时间缩表。欧洲央行常规资产购买计划（APP）投资组合将以可预测的速度收缩，紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资计划将持续到2024年底，日本央行可能推迟结束负利率的时间，日元对美元汇率保持弱势，以美元计的日央行资产负债表难以扩张。而美债明年的供给则有较大不确定性。2、鉴于明年是大选年，两党针对自主性支出的博弈将加剧。前国会众议院议长麦卡锡与拜登达成的债务上限协议中，两人同意将今年的联邦支出水平保持在过去财年同等水平之上。而共和党保守派则要求众院通过的拨款法案总体支出水平要低于FY2022财年水平之下。3、明年加息/降息预期和通胀预期可能需要上调。一是美国制造业新一轮库存周期已经开启，经济处于上行周期，市场对明年将近3次的降息预期可能过高，明年的利率路径可能需要向上调整。
风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；美联储明年大幅加息超过3次。
非银|阳光保险（06963）首次覆盖：产寿险均衡高质量发展的综合保险公司
寿险产险双轮驱动，业务稳健发展。（1）人身险方面：集团收入及利润主要来源于人身险业务，2023年上半年，人身险业务贡献近7成的保费收入及逾8成的净利润，代理人团队不断优化，业务品质持续提升。此外，寿险新单持续改善，期缴比例不断提升，业务逐步向价值转型。（2）财险方面：车险业务是财险的主要业绩驱动力。车险业务逐渐摆脱综改影响，保费增速由负转正，占公司财险保费收入的近6成。非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2022年，整体综合成本率首次跌落100%，实现承保盈利。我们预计公司有望通过深化人身险改革，提高人身险的服务质量，进而创造更高的业务价值，同时通过推动财险改革，降低财险综合成本率，提升整体盈利能力。我们给予阳光保险目标市值594亿元，对应目标价为5.16港元/股，较目前2023年10月30日收盘价3.9元仍有32.3%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期。
环保公用|华能水电（600025）：三季度来水显著改善，看好资产注入+机组投产带来的增量
公司公布2023年三季报。2023年1-9月营业收入181.38亿元，同比减少2.85%，归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%；单Q3营业收入76.3亿元，同比增长21.71%；归母净利润33亿元，同比增长47.36%。①电量方面：2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，Q3澜沧江流域水电完成发电量369.58亿千瓦时，同比增加25.5%。②电价方面：2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时，相较于去年同期提升0.007元/千瓦时。我们认为，三季度澜沧江上游电站发电量的提升带来外送电量的增长将带来电价的结构性支撑。根据昆明电力交易中心数据，2023年7-9月云南省内月度平均电价为0.157元/千瓦时，远低于澜上电站外送广东价格。澜上水电站发电量的提升有利于提升高价值外送广东电量的占比，从而对电价形成结构性支撑。考虑到三季度来水改善以及华能四川公司注入的影响，调整公司盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿（前值74.17/84.88/91.27），对应PE为16.6/14.5/13.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等。
数据|数据研究·高频跟踪专题——2023年Q4新车盘点：各品牌高端化发展，进军MPV打造第二增长极
1、目前发布的新车型中，能源类型方面纯电依旧是主流方向。车型分类方面与整体乘用车近似，SUV/轿车（含跑车）占比接近，MPV与跑车成为各大品牌发力方向。根据乘联会数据，23Y1-9MMPV占比仅5.3%。根据我们的梳理车型，23Q4共5家车企发布MPV车型，分别为岚图梦想家（纯电/增程2款）/理想MEGA/小鹏X9/长城高山/江淮瑞风RF8。2、价格方面10-20万价格带依旧是走量车型，值得注意的是，50万以上高端车型占比其次，高端化趋势明显。根据各品牌车型价格分布，我们将品牌分为3类：主打性价比品牌（<20w）：哈弗、领克、一汽大众、哪吒、奇瑞、五菱、银河、比亚迪，江淮瑞风；主打高端品牌（≥30w）：阿维塔、方程豹、岚图、坦克、高合、昊铂、极氪、理想、问界、仰望、智己；全面布局品牌（多价格带车型）：魏、小鹏。3、车级方面轿车/SUV/MPV中占比最大均为中大型车，10-20万价格带中级及以上+跑车占据半壁江山，新能源车产品趋势性价比提升与品牌高端化并行。
风险提示：新车上市不及预期风险；新车价格变动风险；统计不完全风险。
能源开采|中国石油（601857）：Q3归母净利润464亿，再创历史同期佳绩
2023Q1-Q3公司营收达22821亿元，同比-7.1%；归母净利润为1317亿元，同比+9.8%。其中2023Q3公司营业收入达8023亿元，同比-4.6%；归母净利润为464亿元，同比+21.1%。1、上游板块：前三季度国内原油产量同比+1.2%，天然气产量同比+6.6%。前三季度实现油价75美金，比Brent折价7美金，Q3折价环比扩大。经营利润Q1-Q3分别为410/445/472亿元，我们预计Q4经营利润随着油价均值抬升环比增加。2、炼化板块：前三季度原油加工量同比+16.5%，成品油产量+19.4%。炼油利润Q1-Q3分别为94/91/91亿元，比较平稳。销售利润Q1-Q3分别为82/28/63亿元，我们认为波动或反映库存损益。3、天然气销售板块：天然气销售Q1-Q3国内销量+5.5%。板块利润Q1-Q3分别为101/40/54亿元，主要反映季节性，我们预计Q4随着国内旺季涨价会有环比增加。原预测2023-2025归母净利润1625/1646/1670亿元，由于看好公司增储上产的实力以及成本控制能力，上调至1763/1836/1888亿元，对应PE7.4/7.1/6.9倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。
中小市值&汽车|双环传动（002472）：山不让尘，川不辞盈，持续内修，稳步前行
公司发布业绩公告，23年Q1-Q3累计实现营收58.72亿元，YoY+21.69%；归母净利润5.89亿元，YoY+43.94%。1、积极开展回购突显公司经营信心及内在价值认可、维护投资者权益。公司拟使用自有资金通过集中竞价进行回购，回购价格不超过28元/股（含本数），回购金额1亿（含本数）-2亿元（含本数）。2、作为我国高精密齿轮制造龙头，发展至今公司已具备全球领先的设备、工艺水平及自主设计开发能力，同时手握全球第一梯队客户资源。未来随着公司在现有业务的稳定增长、新市场以及新应用场景的积极开拓，与此同时不断夯实内功、加强精细化管理能力，公司竞争壁垒有望得到进一步巩固加深、经营质量持续优化。考虑到今年乘用车整体行业增速可能趋缓，以及公司持续在进行内部降本提效的举措，我们调整23-25年营收为82.1/99.5/115.1亿元（前值为83.3/102/118.8亿元），归母净利润8.3/11.1/14.1亿元（前值为8.3/11.0/14.1亿元），对应PE为27.1/20.3/16X，持续重点推荐！
风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。
海外|完美世界（002624）：储备产品有序推进，关注新品上线贡献业绩弹性
公司发布2023年三季报，23Q3实现营业收入17.4亿元，yoy-3%，qoq-32%；归母净利润2.3亿元，yoy-23%，qoq+69%。1、公司三季度营收同环比有所下滑，主要系行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；公司层面受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较去年同期减少。2、储备产品方面，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》已于8月获得进口版号，9月取得国产版号的《淡墨水云乡》（国风模拟经营）日前首测结束，taptap评分高达9.4分。《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆2》《诛仙2》《代号：新世界》等游戏均处于积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试。考虑到公司产品研发进程和排期情况略晚于我们此前预期，我们下调公司23-25年收入分别为79.8/94/105亿元（前值为89.6/105.6/118.4亿元），同比增长4%/18%/12%；下调23-25年归母净利润分别为8.2/12.1/15.2亿元（前值为11.5/16.4/20.1亿元），同比变动-40%/+48%/+25%。对应10月30日收盘价，23-25年PE分别为28/19/15倍。维持“买入”评级。
风险提示：游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。海外|阿里巴巴-SW（09988）：FY24Q2及双十一前瞻：聚焦用户，助力稳健增长
我们预计FY24Q2阿里巴巴收入为2230.22亿元，yoy增长7.6%；预计FY24Q2公司经调整EBITA425.7亿元，yoy+18%，EBITAMargin17.8%，yoy+1.5pct。1、双十一前瞻：价格力与内容化直播共同助力双十一新增长。我们认为，本次双十一淘天强调价格力，全方位优化用户购物体验，有助于帮助淘天在激烈的电商竞争中稳住市占。相关措施包括：1）商家补贴激励加码，10款免费的AI工具助力更多中小商家促进成交转化。2）全网动态比价补贴。3）跨店满减与官方立减“双降”策略同行，满足消费者多样化需求。4）强化物流官方保障，千万订单次日达。2、自3月底阿里集团组织架构变革以来，阿里持续进行人事调整及策略变革，菜鸟业务成功提交招股书，同时云业务、盒马等多项业务披露上市进展，组织架构调整后基本面有望进一步恢复核心电商业务有望扭转现有困境、稳住乃至提高市场份额。考虑到宏观经济仍具有一定不确定性，我们小幅度下修盈利预测，预计阿里巴巴FY2024-2026年收入为9702/10707/11732亿元（前值为9734/11708/12381亿元），同比增长12%/10%/10%，维持“买入”评级。
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