即将过去的十月，让A股市场中的投资者倍加煎熬。国庆长假归来后，A股市场不仅没能受到经济不断回暖的刺激反弹，反而进一步加速下跌。以沪深300指数的表现看，年初至今（截至20231025，下同）跌幅为-9.5%，而10月初至今，沪深300指数跌幅就达到了-5.02%。也就是说年初至今的跌幅中，10月至今的跌幅占了一大部分。

以“7.24会议”和“8.28四箭齐发”两个标志性的时间点来看，监管已经不遗余力的在向市场释放种种利好，包括降低印花税、IPO收紧、降低两融保证金比例、限制部分融券、限制大股东减持、鼓励分红、鼓励回购、汇金出手托底等等各种各样的政策。但市场显然并不买账。以过去历史上历次救市的政策看，无论“7.24会议”和“8.28四箭齐发”都已经可以看作是“政策底”，毕竟从政策的角度看，现在已经很难说有比上述这些政策更加有力度的政策出台，即便是市场呼声已久的“平准基金”，在汇金出手自购后，已经是某种意义的“平准基金”了。但政策底之后，市场期待已久的“市场底”却迟迟没有出现。

目前，市场各方对“现在已是市场底部区间”基本达成共识，那么还有哪些因素在制约着市场反弹的力量？我们以当前A股的基本面以及估值的角度来看，或许可以解释当前易跌难涨的市场。

首先仍然是来看估值，估值是最重要的指标之一，在任何的一轮牛市行情中，都躲不开拉估值的一个阶段。以2019年初至2021年初的牛市为例，期间主要分为两段行情，第一波是2019年初至2020年3月的估值提升行情，期间沪深300指数涨幅近40%，但沪深300指数的盈利能力并无根本变化，期间沪深300指数整体归母净利润基本保持在10%左右的增速水平上，甚至全年逐季略有下降。同时期，沪深300指数的PTEEM从10x左右增长至12x。随后的市场的演绎被更多投资者所铭记，核心资产暴涨的估值与显著低于预期的盈利能力，带来了核心资产的大幅度杀估值，沪深300指数在2020年3月的不到一个月时间内，跌幅达到了16%。

因此从估值的角度来说，牛市启动前，估值被极限压制基本是必要条件。回到当下的市场，如果同样以沪深300指数的市盈率估值来看，截至2023年10月25日，沪深300指数PETTM为10.95x，与2018年底的10x相差不多，当前估值处于历史分位点大约15.8%的位置上，虽然估值已经很低，但如果说距离极值的点位，仍然有一定的空间。

不过市盈率的估值总是需要和市场的无风险利率有一定的匹配，以另一个指标——沪深300指数的风险溢价，更能衡量当前市场的风险水平。目前十年期中债利率约为2.7%，以此作为衡量基准，截至2023年10月25日，沪深300指数风险溢价约为6.4%，从近十年的风险溢价水平上，处于88%左右的历史分位值上。如果以极端水平来衡量，过去十年间，沪深300指数的风险溢价有过五次短暂的历史高于目前的水平。第一次是2014年6月8.25%的最高位置，当时为牛市启动前夕；第二次是2016年1月的6.51%，为股市去杠杆暴跌的末期；第三次是2019年1月的6.76%，同样是2019年牛市启动的前期；第四次是2020年4月6.55%，为核心资产暴跌潮末期；第五次是2022年10月的7.08%，是疫情防控政策调整前期的“最后一跌”。如果以极值水平看，当前6.4%的风险溢价距离上述几次的极端值，仍然有一定距离，特别是2014年和2022年10月，市场极端恐惧的行情下，风险溢价水平曾短暂的突破至7%和8%的水平上。但需要注意的是，市场在这样的极值水平上停留时间极短，一般仅有三到五个交易日，随后会开始回归。

因此，以沪深300指数风险溢价水平看，当前确认的底部很坚实，虽然仍有一定的下探空间，但从持续时间看，将开始逐步向均值回归。

估值之外，其次是来看整个A股的基本面情况。从盈利能力上看，牛市的来临来不开市场整体盈利能力的提升。以沪深300指数来代表A股上市公司盈利能力的表现可以看出，每一轮牛市的启动和持续，都绝对离不开上市公司整体盈利增速能力的高企。仍然以2019年初至2021年初的牛市为例，期间第一波行情主要来自于市场对前期极端恐惧行情杀估值的修复。

但在完成估值的修复后，市场的第二波上涨来自于估值与盈利能力的“戴维斯双击”行情。在2020年3月核心资产杀估值后，从2020年3月末至2021年2月末，期间沪深300指数涨幅远超第一波的上涨，期间涨幅最高约65%。

从估值水平上看，期间沪深300指数PETTM从10.7x涨至17.5x。而在盈利能力表现上，沪深300指数整体归母净利润增速从2020年一季度触底后逐季加速，从2020Q1至2021Q1，指数累计盈利增速分别为-18.97%、-17.73%、-8.02%、0.19%、36.13%，呈现了完整的逐季递增趋势。

回到当前沪深300指数的盈利表现来看，指数整体盈利增速从2021年一季度后一路向下，2022年全年维持在低位，2023年以来则进一步下滑，到2023年上半年，沪深300指数盈利增速同比下降0.1%，显示指数基本面可能仍然尚未触底。但另一方面，从宏观经济的基本面来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。

因此，从指数的基本面来看，虽然沪深300指数盈利增速仍然较差，但一系列宏观经济的先行指标已经显示经济显著向好，受到宏观经济到企业盈利转化时滞的影响，指数整体的盈利表现最迟将在四季度有显著的好转。

综合来看，在估值方面，沪深300指数的风险溢价已经到达历史最高的几次水平上，虽然距离极值仍有一定空间，但历史证明指数在极值停留时间往往较短，随后会开始估值回归之路。在盈利能力方面，沪深300指数整体净利润增速虽然尚未触底反弹，但经济的先行指标已经触底反弹，受到时滞影响，上市公司净利润增速表现最迟将在四季度有较好的表现。而随着估值的触底和盈利增速的触底，当前指数底部区间的确立也已明确，后市在盈利增速和估值修复的带动下，指数也有望迎来反弹行情。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智