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天风MorningCall·1011 |风险定价/机械-减速器/交运-菜鸟智慧
机构研报精选 / 2023-10-11 08:18 发布
固收|关注平衡型标的，自下而上找机会——2023年四季度转债市场策略展望
Q4我们建议对转债市场多一份信心。估值方面，从高频数据来看，9月末市场估值在2×标准差下沿，绝对水平25%左右再次形成阶段性底部，估值下探趋势趋缓。我们认为从债市和机构行为上看，当前估值大幅调整的基础偏弱，但结构上转债市场高估风险或仍存在，Q4百元溢价率底部位置或可参考2023年全年低点24%-25%左右。四季度转债市场关键或在权益。四季度市场或仍难寻主线，存量博弈困境难改。自上而下择券与择时能力或是胜负手。季初三季报公布的时点前后或是进行左侧配置的重要窗口期。在增量资金缺位、结构性机会仍存，情绪偏弱的行情下，关注潜在的预期差机会：（1）地产产业链季初的短期业绩验证机会；（2）部分板块的超跌机会；（3）政策边际变化带来的机会。供需角度上看，四季度转债供给节奏或后置。配置上，在股市缺少主线机会，债市面临调整压力的情况下，从历史来看中等价格、中等或偏低估值区域或较其他区域形成一定优势。 风险提示：宏观经济修复不及预期，货币政策超预期偏紧，统计规律失效，转债供需超预期，国际政治形势恶化。 
1、从中秋国庆人均旅游消费支出恢复近疫情前水平、居民提前还债的行为告一段落、低收入居民的储蓄缺口逐渐填补这些证据来看，居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶，这也意味着之前受限于消费能力不足的社零增速，可能也要上一个台阶。2、我们预计全年社零增速或能够实现7.8%-8.5%左右的增速。从结构上来看，我们认为在线下服务消费维持高景气度的同时，消费景气度会向更广泛的商品类别上扩散。年初以来率先修复的是线下服务消费和奢侈品类消费，如1-8月餐饮累计两年复合增速6.5%，高于社零增速2.9个百分点，金银珠宝零售累计两年平均增速7.5%，也显著高于社零增速。我们认为后续随着居民消费能力增强，此前修复偏慢的一般耐用品消费可能会迎来改善，如办公用品、体育娱乐用品、化妆品等。 风险提示：经济复苏不及预期，收入修复不及预期，消费复苏低于预期。 1、10月第1周，美股三大指数涨跌互现。9月最后1周，Wind全A下跌0.37%，日均成交额上升至7050.93亿元。30个一级行业中有21个实现上涨，传媒、通信和计算机表现相对靠前；有色金属、钢铁和房地产表现靠后。信用债指数上涨0.03%，国债指数下降0.02%。2、10月第1周，Wind全A的风险溢价在略高于【中性】水平位置（中位数上0.2倍标准差，55%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价分别下降至66%、50%和28%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为51%、31%、68%、71%分位。3、10月第1周，大、中盘股拥挤度较上周基本持平，小盘股拥挤度出现上升。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为41%、16%、38%、13%、32%、18%历史分位。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。 
机械|减速器——国产替代演绎存量市场，机器人新兴产业绑定增量空间 1、机器人产业商业化进程加快，人形机器人打开减速器增量市场。全球工业机器人年安装量预计在2025年达到69万台，其通常配置3~6个自由度，中国工业机器人年安装量已经超过其他所有国家总和，已经成为全球工业机器人最大市场，谐波减速器与RV减速器的机器人行业需求基本持平。2、国产性能接近世界水平，国产替代在存量市场持续演绎，2024年中国数控机床市场规模预计达到5728亿元、机器人市场规模达到110亿美元。谐波、RV减速器市场均基本由日系厂商垄断，日系全球市场份额占比约80%，国内市场份额占比约40~60%，占比靠前的国内企业有绿的谐波、来福谐波、双环传动、中大力德，目前已形成中日双寡头的局面；而行星减速器市场较为分散，国内市占率较高的企业为科峰智能、纽氏达特、精锐科技。：中大力德、昊志机电、绿的谐波、秦川机床、双环传动（中小市值和汽车团队联合覆盖）、丰立智能、精锻科技。
风险提示：下游市场扩张不及预期；政策推动效应不达预期；技术研发与技术升级替代风险；市场竞争加剧。
1、菜鸟智慧物流是全球最大的跨境电商物流服务企业和国内物流服务的领先者。国内物流方面，23财年公司国内物流已履约订单23.11亿单，公司是中国最大的逆向物流服务企业(按23Q2包裹量计)。公司海外资源布局了2个e-Hud(列日，吉隆坡)，360+个国际物流专用，27个国际物流专用分拨中心，100+个清关口岸(截至23H1)。23财年，公司国际物流包裹为15.19亿个，24Q1包裹量同比增速为26.51%，表现亮眼。2、公司收入稳健增长，净利润扭亏为盈。23财年，公司营业收入为778.10亿元，同比+16.35%。24财年第一季度，公司收入实现231.64亿元，同比+33.62%，净利润2.88亿元。3、京东物流对外开放，向利润中心转型，亦需要解决电商平台物流向独立三方物流的角色定位、仓配模式向网络快递发力等挑战。菜鸟与京东物流的不同点在于：菜鸟的国际业务布局更为成熟，资产布局更重。考虑到我国跨境电商物流行业处于高速增长期，延伸链条更长，竞争格局未定，这或许是菜鸟夯实竞争优势和提升估值溢价的关键方向。
风险提示：电商增速不及预期；人力土地等成本大幅上涨；燃油价格大幅上涨。
机械|周观点：连续第五周我们看好顺周期反弹，AI+机器人维持强势
1、顺周期自动化：1）顺周期是机械近一年多以来数次博弈的板块，9月PMI公布、连续四周回升后达到荣枯线以上，顺周期关注度显著提升；2）根据我们的高频跟踪，当前无论是库存（工业产成品存货）还是需求（M1-M2）均在底部区间；3）板块中核心选择涨幅少、估值低的品种，：伊之密（16.5X）、法兰泰克（13X）、海天精工、纽威数控等。2、出口消费类设备：整体而言，海外库存处于阶段性底部，除了汽车及机械设备这两个细分库存位置较高，3C+服装+手工具+化学+食品等行业库存同比增速处于30年以来的底部区间。：巨星科技，杰克股份，银都股份，浩洋股份，春风动力等。3、人形机器人：OpenX-Embodiment数据集问世，谷歌Deepmind大模型性能实现显著提升，具身智能有望迎来ImageNet时刻。谷歌DeepMind联合其他机构推出了OpenX-Embodiment数据集，RT-2-X在现实世界机器人技能上的表现提高了2倍。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；设备订单不及预期；宏观经济波动风险。 
化工|周观点：1-8月化学原料和制品制造业利润同比下降51.1%，R32、三氯氢硅价格上涨
1、9月28日，据国家统计局，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1-7月份收窄3.8个百分点。1-8月份，采矿业实现利润总额8906.3亿元，同比下降20.5%；制造业实现利润总额32982.8亿元，下降13.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4669.1亿元，增长40.4%。2、重点关注子行业观点：我们主要推荐具备长期增长能力的成长个股、逆势扩张下的龙头个股以及处于或即将迎来景气周期的个股。（1）受库存周期影响小的成长赛道，推荐万润股份、华恒生物、凯立新材。（2）复苏背景下高β系数的龙头，推荐万华化学、华鲁恒升。（3）供需优化的景气行业：农药行业（推荐扬农化工）、轮胎板块（赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟）、制冷剂板块（巨化股份、三美股份）。
风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。
海外|港股周报（2023.10.02-2023.10.06）——长期看好港股低估值修复，短期或受美债利率上行及海外地缘因素影响 1、国内方面，1）经文化和旅游部数据中心测算，2023年中秋节、国庆节假期，全国国内旅游出游人数8.26亿人次，同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。2）9月制造业PMI由8月的49.7回升至50.2，超过彭博经济学家预期，重回荣枯线之上。9月非制造业商务活动指数从8月的51升至51.7，也高于彭博调查所得的预估中值。2、海外方面，1）美国劳工统计局数据显示劳动力市场势头较强，9月非农就业人数增加33.6万人，对比彭博调查的经济学家预估中值为增加17万；9月失业率为3.8%，对比彭博调查预估中值为3.7%；9月平均时薪环比+0.2%，对比彭博调查预估中值为+0.3%。2）根据新华网，据以色列医疗部门8日上午统计数据，巴以新一轮冲突已致300多名以色列人死亡、1800多人受伤，数十名以色列人被挟持进入加沙地带。
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