全球涤纶龙头，上延下拓实现全产业链布局

　　桐昆股份起源于 1981 年成立的桐乡县化学纤维厂， 深耕化纤领域四十余载， 近年来公司持续扩产涤纶长丝， 此外公司还积极完善产业链布局，向上建设 PTA项目、 参股进入民营炼化， 向下进入坯布和成品布领域， 形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。 公司现具备 PTA 产能 1020 万吨， 聚酯产能 1120 万吨，长丝产能 1170 万吨， 长丝产能连续多年居全球首位。

　　需求修复、扩张放缓， 看好涤纶长丝景气上行

　　近年来涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛需求进行替代， 根据 PCI Redbook，1980-2020 期间，全球天然纤维需求 CAGR 为 1.4%，而涤纶等人造纤维需求CAGR 达 4.2%。 2011 到 2021 年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达8.40%，需求复合增速达 8.09%， 10 年间需求从未出现下滑。 22 年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望重回增长态势。 此外供给端，全球超 70%供给来自中国， 国内约 64.6%的产能集中在行业前 6 家。未来龙头依然为扩产主力， 23、24年集中投放后，预计后续节奏有望放缓。需求修复，供给扩张放缓，看好涤纶长丝后续盈利修复。

　　逆势扩张强化优势，落子印尼延续成长

　　21、 22 年公司投资现金流净额分别为-105.21 亿元、 -162.92 亿元，连续 2 年投资超百亿，持续推进几个百亿级项目建设， 一方面提高公司主要原材料 PTA及乙二醇自给率，另一方面持续巩固自身产能优势。 随着规划项目落地，公司将拥有超过 1500 吨的涤纶， 超 1000 万吨 PTA 以及 120 吨乙二醇产能。 此外公司 6 月公告，拟携手新凤鸣集团在印尼建设炼化项目，初期规划 1600 万吨规模，进一步往上游延伸。 我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。

　　盈利预测与估值

　　随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。 预计 23-25 年公司营收为 827.80亿元、 947.76亿元、 1039.33 亿元，同比增速分别为+33.53%、 +14.49%、 +9.66%，归母净利润为 17.35 亿元、 33.38 亿元、 52.06 亿元，同比增速分别为+1232.37%、 +92.40%、 +55.98%。 现价对应 PE为 20.50、 10.65、 6.83。 桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势， 同时未来拟在印尼布局炼化项目， 给予“增持”评级。浙商证券