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黄金价格走向何方?
黑郁金香 / 2023-09-18 12:54 发布
本博评论:由于美元走势强劲,以美元计价的黄金价格走势疲弱;市场预计人民币还将走弱,以人民币计价的黄金走势比较强劲。美元后市大概率还将加息,所以黄金有可能还将走弱;而人民币后市大概率还将减息,并伴随着汇率走低,以人民币计价的黄金,仍有可能走强。以下摘自网络
黄金价格的中期下行风险不容忽视
黄金价格之所以表现不理想,原因在于名义产出波动过大,通缩预期和通胀预期快速切换,支撑黄金上涨的定价逻辑也快速被证伪,前期的涨幅难以积累到新的定价逻辑中,这种混乱突出的体现在以下三个时点:
一是2020年7月份至8月份,新冠疫情第二波袭来,美联储或将联邦基金利率下调至零以下的预期增强,黄金作为零息资产的吸引力骤增。7月份,联邦基金期货(Fed Fund Future)隐含的2021年6月份联邦基金利率降至零以下,最低下探至-0.02%;隔夜指数掉期(Overnight Index Swap)隐含的2021年6月份联邦基金利率也降至零以下,最低下探至-0.03%;10年期通胀保值债券(TIPS)利率回落32个基点,远远小于3月中旬至6月份回落123个基点。黄金价格从1780美元上涨至1975美元,最高触及2063美元,历史上首度突破2000美元关口,涨幅为10.9%。
二是2022年2月份至3月份,与爆发冲突,地缘政治风险和供给中断风险共同导致原油价格大涨,通胀预期升高推动实际利率回落,黄金作为对冲恶性通胀的吸引力增强。2月16日至3月8日,布伦特原油期货价格从94.8美元上涨至128美元,涨幅35%。同期10年期通胀保值债券(TIPS)利率回落61个基点,远远大于2020年7月份的跌幅。黄金价格从1853美元上涨至2050美元,最高触及2070美元,涨幅为10.7%。
三是2023年3月份至5月份,以硅谷银行为代表的美国中小银行危机,潜在信贷紧缩放大经济衰退风险,强化美联储降息预期,实际利率和美元指数双双回落,黄金作为避险资产的吸引力凸显。3月3日至5月4日,KBW区域银行指数从117.4下跌至81.6,跌幅31%,10年期通胀保值债券(TIPS)利率回落27个基点,远远小于2022年2月份至3月份的跌幅,黄金价格从1836美元上涨至2050美元,再创历史新高,涨幅为11.6%。
上述三个时点分别对应通缩风险—通胀风险—通缩风险,对于单一风险,黄金价格都出现大幅上涨,但是时间顺序上两个风险又会相互抵消,这使得黄金难以保持前期涨幅,最终呈现出冲高回落的走势。例如:2020年8月5日,前任美联储耶伦(Janet Yellen)表示,美联储对于货币政策框架的评估结果,更可能是转向平均通胀目标制(Average Inflation Targeting),这基本上否定了美联储实施“负利率”的预期,黄金价格回落。到了2021年下半年,通胀风险取代通缩风险,黄金价格全年表现都比较疲软。2022年3月7日,西方国家针对的能源出口制裁落地,原油价格触顶回落,加上美联储开启加息周期,推动美国实际利率上行,黄金价格二度回落,到了2023年上半年,通胀水平下行和欧美银行体系动荡叠加,通缩风险又取代通胀风险,黄金价格三度回落。
从交易行为上看,2022年通胀风险和2023年通缩风险推升黄金的力度,不及2020年通缩风险。美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示,2020年2月份黄金投机净多头持仓触及35.4万份,创出历史新高;8月份黄金价格上冲2000美元的时候,黄金投机净多头持仓为26.7万份。2022年3月份黄金价格二度上冲2000美元的时候,黄金投机净多头持仓为27.4万份。2023年5月份黄金价格三度上冲2000美元的时候,黄金投机净多头持仓为19.6万份。整体而言,2020年2月份至2023年8月份,黄金投机净多头持仓高点逐渐走低,黄金价格则处于高位盘整,类似情况2010年10月份至2013年4月份也发生过,最终以黄金价格大幅回落,修正其与交易持仓的背离。
黄金定价权:私人投资者与银行的博弈
1980年二季度至2001年一季度,各国央行削减黄金储备,增加外汇储备的策略导致黄金价格承压。央行黄金储备从35736吨降至33061吨,黄金储备与外汇储备之比从166%降至11%,黄金价格从654美元降至258美元,2001年一季度至2009一季度,央行黄金储备进一步降至29960吨,黄金储备与外汇储备之比也从11%降至9%,黄金价格却是从258美元升至919美元,这说明各国央行削减黄金储备,没能继续打压黄金价格,那么新的黄金买盘从何而来? 一个潜在方向是投资者加大做多黄金期货的力度,COMEX黄金期货投机持仓从净空头3.3万份转入净多头15.5万份,做多黄金期货的名义规模从0升至439吨,这个量级的增长难以抵消央行黄金储备下降3100吨,对黄金价格形成压力。
除了黄金期货以外,另一个潜在的方向是实物黄金ETF,其中规模较大的是SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF。SPDR黄金ETF由道富环球投资(State Street Global Advisors)创设于2004年11月18日,参考基准为伦敦金银市场协会(London Bullion Market Association)黄金定盘价,初始黄金持仓量为104吨;安硕黄金ETF由贝莱德(BlackRock)创设于2005年1月21日,参考基准为Comex黄金期货价格和伦敦金银市场协会(London Bullion Market Association)黄金定盘价,初始黄金持仓量为1吨。2005年一季度至2009一季度,两家黄金ETF的基金规模从21亿美元升至352亿美元,黄金持仓量从153吨升至1189吨,4年上涨7.8倍。
2009年一季度至2012年三季度,私人投资者和各国央行都大举增持黄金,原因是美联储实施多轮量化宽松政策叠加欧债危机不断恶化。央行黄金储备从29960吨反弹至31526吨,黄金储备与外储储备之比从9%升至12.4%,SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1085升至1502吨,黄金价格从919美元升至1777美元。2012年7月26日欧洲央行德拉基(Mario Draghi)表示该行将会“不惜一切代价保卫欧元”,这成为整个欧债危机演化的拐点,对于南欧国家债务违约的担忧消退,黄金的避险需求减弱。私人投资者减持黄金,各国央行增持黄金的力度也有所减弱,2012年三季度至2015年四季度,央行黄金储备从31526吨升至33014吨,黄金储备与外储储备之比从12.4%降至7.8%,SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1502吨降至781吨,黄金价格从1772美元降至1061美元。
2015年四季度至2020年三季度,私人投资者和各国央行再度一起增持黄金,原因是贸易冲突和新冠疫情令美国实际利率和美元双双回落。央行黄金储备从33014吨升至35179吨,黄金储备与外储储备之比从7.8%升至13.4%,SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从781吨升至1741吨,黄金价格从1061美元升至1885美元。2020年三季度至2023年二季度,美国经济超预期复苏和美联储收缩货币政策,加上地缘政治风险加大,各国央行继续增持黄金,私人投资者再度减持黄金。央行黄金储备从33014吨升至35663吨,黄金储备与外储储备之比从13.4%升至14%,SPDR黄金ETF和安硕黄金ETF的黄金持仓量从1741吨降至1330吨,黄金价格则在1700-1950之间高位震荡,缺少明确的方向。
黄金价格走向何方?
私人投资者减持黄金,银行增持黄金,二者都有合理的逻辑,但是由此形成的黄金价格宽幅震荡或难以持久,我们认为,黄金价格的中期下行风险高于中期上行风险,主要原因是美国私人部门资产负债表和金融体系的脆弱性明显下降、外汇储备增长落后于离岸美元融资增长导致非美经济体的美元融资缺口越来越大。
首先是美国私人部门债务杠杆较低、金融体系的脆弱性下降,加上美国经济衰退风险消退,美国实际利率和美元难以大幅回落,私人投资者大概率继续减持黄金。2020年二季度至2023年二季度,美国家庭部门债务杠杆率从84.9%降至75.1%,触及2001年三季度以来最低水平;非金融企业债务杠杆率从121.6%降至96.8%,触及2014年四季度以来最低水平。商业银行核心资本杠杆率从9.8%降至9.1%,高于2008年二季度的7.9%;住房所有者权益占住房市值之比从66.1%升至72.1%,重新逼近60年高位,高于2008年二季度的51.5%;商业银行和房地产市场的债务杠杆风险明显减弱。
其次是非美经济体的跨境美元信贷规模不断扩大,加上美联储大幅度加息引发美国贸易赤字收缩,这些经济体的美元融资缺口也不断扩大,这将限制银行增持黄金的能力,甚至不排除银行也减持黄金的可能性。以外汇储备规模排名前十的非美经济体为例,这些国家的外汇储备规模为6.8万亿美元,占全球外汇储备规模的57%,比2020年一季度增加3000亿美元,比2014年二季度要低6000亿美元。同时,国际清算银行(BIS)口径下,他们的离岸美元跨境信贷规模升至11.6万亿美元,比2020年一季度增加1.8万亿美元,比2014年二季度增加5.3万亿美元。上述十个非美经济体的离岸美元跨境信贷规模与外汇储备规模之比升至170%,比2020年一季度要高20%,比2014年二季度要高85%。
另外,黄金期货市场极端的升水结构,也隐含着中期下行风险。截止9月14日,12个月Comex黄金期货期限升水升至222美元,触及43年以来最高水平。上次黄金期货期限升水如此高,还是1980年2月份,当时黄金期货价格为640美元。随后12个月里,期限升水从229美元降至150美元,黄金期货价格从640美元下跌至514美元,跌幅20%;又过了6个月,期限升水从150美元降至116美元,黄金期货价格从514美元下跌至431美元,跌幅16%。
黄金期货期限升水之所以这么高,可能的原因有两方面:一是2019年4月份至2020年2月份,黄金生产商加大远期对冲力度,错过了2020年上半年的黄金价格大涨以后,持续缩减黄金对冲规模,导致远月黄金期货价格一直处于空头回补状态;二是2022年3月份美联储加息以来,短期美元利率一直高于黄金远期互换利率,投资者卖出黄金换取美元,投向高利率美元资产赚取利差,这直接打压黄金现货和近月黄金期货价格。
在美国经济衰退预期消退、联邦基金利率居高不下的压力下,黄金生产商或重新加大对冲力度,卖出黄金套取美元利差的交易难以解除,居高不下的升水结构回落或将施压黄金价格。截止9月5日,黄金生产商的黄金期货净空头持仓为24374份,相当于2020年2月份的七分之一,低于2018年10月份的34133份、2008年9月份的27386份,处于2006年以来第三低的水平。同时3个月美元Libor利率与3个月黄金兑美元远期互换利率之差为13.2个基点,比8月1日上升9.4个基点。
总之,美国名义产出反弹,使得黄金没有受益于通胀上行风险;私人部门债务杠杆率走低也难以让黄金受益于债务信用风险;新兴市场国家越来越大的美元融资缺口,也限制了黄金储备增长的空间。以实际利率为核心的黄金配置逻辑面临多重挑战。未来黄金或更多的扮演名义负利率所赋予的零息债券角色,原因是新冠疫情对于全球经济的冲击类似于2008年金融危机——各国债务水平攀升,潜在GDP增速回落。欧元区和日本的潜在GDP增速低于美国,私人资产负债表稳健性差于美国。美联储不断压低美国通胀水平,欧元区和日本将从通胀压力转到通缩压力,届时欧洲央行和日本央行也会重新进入货币宽松政策,欧洲和日本的长债利率下行,负利率债券规模扩大导致黄金作为零息资产的吸引力上升。
风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑,中东地缘政治风险加剧。