模具、焊装自动化产线业务起家，切入零部件业务带来更大业绩弹性：

公司传统产品为汽车覆盖件冲压模具、焊装自动化产线等，覆盖件冲压模具下游直接供应主机厂，客户覆盖范围广泛包括奇瑞、蔚来、长城、大众、福特等，焊装自动化产线客户主要包括奇瑞、蔚来、江铃。近两年来，公司切入零部件领域，铝压铸件/冲压件多个项目陆续量产。装备业务订单饱满稳健增长，切入零部件带来更大业绩弹性，公司业绩高增可期。

模具及焊装产线业务，客户为核心壁垒，有望受益下游扩产并借助客户资源实现品类拓展，长期看有翻倍增长空间：

1）覆盖件冲压模具有望借助客户资源实现品类拓展打开成长空间，预计2027年国内覆盖件冲压模具市场空间229亿元，公司主要产品为侧围模具，细分领域市占率领先，估算22年国内市占率14.3%，行业技术与客户壁垒较高，客户粘性较大，公司技术方面具备强竞争力，有望借助奇瑞、新势力客户资源破局实现品类拓展。2）焊装产线主要受益于下游客户扩产订单饱满，焊装产线竞争格局分散，客户配套关系较稳定，公司主要受益于下游客户扩产、订单饱满。公司装备业务订单饱满，覆盖件冲压模具具备较强竞争力，长期看有翻倍增长空间。

合作奇瑞优质客户,零部件品类实现快速扩张：

铝压铸件、冲压结构件市场空间广阔，预计2027年市场空间分别为1885/1895亿元，行业壁垒较低，公司通过深度合作奇瑞以及奇瑞持股的关系实现零部件品类快速拓展，铝压铸件、一体压铸件、冲压件项目陆续量产。根据在手订单，我们预计2025年公司铝压铸/冲焊零部件营收规模有望达到8.3/3.0亿元。

借力达奥科技，拓展轻量化底盘业务：

伴随汽车轻量化发展，铝合金底盘件渗透率有望快速提升，我们预计2027年国内轻量化底盘件市场空间613亿元（包含铝合金副车架/控制臂/转向节），2022-2027年CAGR为38.0%。公司2023年3月发布公告，计划与奇瑞科技子公司达奥科技合作共同拓展汽车轻量化底盘件业务。达奥科技技术基础、客户资源赋能，公司有望快速开拓轻量化底盘业务，预计2027年公司轻量化底盘件营收有望达到15~23亿元。

投资建议：我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.08/1.77/2.18元/股，对应当前市值PE分别为31.5/19.2/15.6倍，首次给予“买入-A”评级，我们给予公司2023年43倍PE估值，6个月目标价46.4元/股。

风险提示：铝压铸件及冲压件市场竞争加剧的风险；折旧压力风险；假设及盈利预测不及预期的风险。

目录

1.1.汽车侧围模具龙头，开拓零部件第二成长曲线

公司为汽车侧围冲压模具细分龙头，顺应汽车轻量化发展大趋势，公司业务从传统装备领域（模具&检具、焊装自动化产线等）拓展至汽车零部件领域。公司前身安徽福臻成立于2002年，主要从事车身覆盖件冲压模具及检具业务；2003年，公司成立子公司瑞祥工业，业务范围拓展至焊装夹具、焊装自动化产线等业务；2010年，公司成立子公司瑞鹄浩博，业务范围拓展至车身结构件模具等业务。公司深耕汽车白车身装备业务多年，侧围冲压模具市场份额领先，近两年切入轻量化零部件领域，开拓铝压铸及冲压结构件等业务。2022年1月，公司成立子公司瑞鹄轻量化，业务范围拓展至铝压铸件和一体化压铸件等业务；2022年6月，公司对瑞鹄浩博增资投入车身&底盘结构冲压件及冲压模具项目。公司汽车轻量化零部件业务发展顺利，据公司公告，动总壳体产品已于2022年Q4投产，一体压铸件以及冲焊零部件项目将于2023年H2投产。

公司装备业务围绕汽车白车身生产工艺流程进行布局，白车身生产四大环节冲压-焊接-涂装-总装中，公司主要布局冲压及焊接装备业务。目前公司主要业务可以分为三大板块——冲压模具及检具、焊装自动化生产线和轻量化零部件，其中：

1）冲压模具及检具业务——涉及整车制造的冲压工艺，主要包括车身覆盖件冲压模具、车身结构件模具及检具，具体产品为侧围模具、门板模具、翼子板模具、A/B柱模具、前后纵梁模具等，覆盖客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、通用等境外及合资主机厂，以及比亚迪、奇瑞、长城、广汽、吉利、理想、小鹏等国内主机厂；

2）焊装自动化生产线业务——涉及整车制造的焊接工艺，包含焊装主拼线和侧围线、门盖线、地板线等多个一级分总成线及若干个二级甚至三级分总成线组成，覆盖客户主要为奇瑞、蔚来、理想、埃安等国内主机厂；

3）轻量化零部件业务——主要包括汽车冲焊零部件和铝合金精密铸造零部件，具体产品包括发动机缸体、车身/底盘冲压件、一体化压铸车身结构件等，目前主要客户是奇瑞等。

1.2.孵化于奇瑞，通过员工持股绑定核心人才

公司员工持股比例高，深度绑定公司管理与技术人才。柴震先生为公司实际控制人，通过控制宏博投资、宏创投资、宏博科技实现对瑞鹄模具的控制，间接持有公司约14.3%股权。其中：1）宏博科技为公司控股股东，其股东主要包括宏博投资、宏创投资以及刘泽军等31名公司的管理与技术人才；2）宏博投资为宏博科技控股股东，其股东主要包括柴震、吴春生等公司高管；3）宏创投资为公司员工持股平台，其股东包括宏博投资及王飞等40名管理与技术人才。公司通过推行员工持股计划，绑定了公司骨干人才。

背靠奇瑞，公司产业资源丰富。奇瑞科技是公司的发起人之一，其主要从事汽车及零部件产业的创业投资、风险投资业务，截止2023年年终持有公司13.91%股权。公司董事长、总经理柴震先生系技术出身，曾在一汽及奇瑞担任工程师等职位，从事汽车行业超过30 年；公司董事、常务副总经理、财务总监吴春生先生，副总经理苏长生先生等部分高管也有奇瑞汽车等主机厂的工作背景，便于客户拓展。

传统业务产能释放+新业务快速放量，公司有望进入高速成长期。公司2023H1实现营收8.59亿元，同比增长101%，我们分析主要是：1）传统业务的IPO募投项目已正式投产，订单饱满+产能增加拉动销售规模增长；2）零部件业务逐步批产。展望未来，随着IPO募投项目与可转债项目的逐步投产，公司传统装备业务产能进一步扩张，订单饱满+新产能释放有望带动传统装备业务营收规模进一步增长。零部件方面，瑞鹄轻量化、瑞鹄浩博等扩产项目陆续投产，新项目相继批量供货，零部件业务有望贡献增量业绩。

营收快速增长，规模效应带动费用率摊薄。2023年H1，公司实现归母净利润0.9亿元，同比增长接近62.8%；实现毛利率21.3%，同比-3.7pcts；实现归母净利率10.5%，同比-2.4 pcts。我们分析：1）公司2023H1毛利率同比有所下滑，主要是由装备业务特性导致的正常波动，另外零部件量产爬坡对毛利率也有影响；2）营收快速增长，规模效应带动期间费用率下滑，23H1销售费用率/管理费用率较22年下降0.6/0.8pcts。我们认为，未来随着零部件业务的快速放量产能利用率爬坡，该业务的毛利率有望逐步回升，同时销售规模的扩大有助于发挥规模效应，有望带动公司期间费用率进一步摊薄。

公司传统业务为装备业务，装备业务相较于汽车零部件营业周期更长、付款模式主要采用分期付款。装备业务开发周期更长，从项目启动到终验收大概需要14-24个月，装备供应商营业周期比零部件企业更长，从购置原材料到收回货款需要较长时间。为缓解现金流压力，装备业务一般采取3-3-3-1付款模式，原材料购置进入生产工序后装备供应商收到货款的30%，发货前后收到货款30%，客户验收之后收到货款30%，剩余10%在一年质保期之后由客户付给装备供应商，其中公司在产品验收通过后也即累计收到90%货款时确认销售收入。

传统装备业务较零部件业务业绩确定性更强，主因如下：1）销售收入与合同约定货款直接对应，装备业务和车型销量无直接关系，不存在配套车型销量不及预期导致拖累供应商业绩的风险；2）存在存货/合同负债等业绩前瞻指标，装备产品最终验收之前记为公司存货，收到货款记为合同负债，存货/合同负债一般对应未来1-2年内交付的产品/销售收入，通过两个前瞻性指标可以更好的预估公司未来业绩。

2.1.冲压模具：技术与客户为核心壁垒，借客户资源加速品类拓展

汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等，冲压模具根据生产部件的不同又可分为覆盖件冲压模具及结构件冲压模具。汽车模具可分为塑料模具、冲压模具、铸造模具等，冲压模具主要包含覆盖件冲压模具和结构件冲压模具，覆盖件冲压模具主要生产汽车侧围、四门、两盖等尺寸较大的覆盖件（覆盖件—汽车表面具有一定空间形状的部件，类似于汽车的皮肤），结构件冲压模具主要生产AB柱、纵梁等结构件（结构件—车体框架部件，类似汽车的骨骼）。单款车型需要冲压模具大概1000-1500套，其中覆盖件冲压模具450套左右。2022年汽车模具行业市场规模约为1077.3亿元（资料来源：新思界）。据智研咨询，2022年我国模具市场塑料模具产值占比约为45%、冲压模具产值占比约为37%。按照冲压模具占比40%计算，则2022年汽车冲压模具市场规模约为431亿元。

汽车冲压模具寿命一般可覆盖车型全生命周期，故冲压模具市场空间主要跟新上市车型的数量有关、跟车型销量无直接关系。汽车冲压件模具寿命一般为50万模次，可覆盖车型全生命周期，生命周期内无需更换，新车型推出时需要重新开模，故汽车冲压模具市场规模主要和新车型上市数量有关，跟车型销量无直接关系。

按照时间维度由近及远，我们预计覆盖件冲压模具市场规模将先增长，后逐渐趋于平稳，稳态市场规模显著高于早期燃油车时代市场规模。单款新上市的车型覆盖件冲压模具价值量约为1亿元，改款车型覆盖件冲压模具价值量约为2000万元（资料来源：中国模具工业协会统计），覆盖件冲压模具市场空间变化主要与新上市和改款车型数量有关。根据对于新上市车型数量的预测，我们预计覆盖件冲压模具市场空间变化如下：1）从稳态市场空间来看，在新能源汽车渗透率已经足够高的情况下，我们预计每年新上市车型数量高于燃油车时代新上市车型数量（如2014年），覆盖件冲压模具市场空间亦如此——新能源车多采用平台化造车，较传统燃油车车型开发周期缩短，全新车型开发周期已由原来4年左右缩短至1-3年，改款车型开发周期由原来6-24个月缩短至4-15个月，车型迭代周期有望随之缩短（车型自上市起退出时点高峰提前，2012年退出高峰为上市后4年，2018退出高峰为上市后3年）；2）从未来几年市场空间增速来看，行业竞争加剧、车型迭代加快，覆盖件冲压模具市场空间增速较快——需求低迷行业竞争加剧背景下，车企倾向于通过新车型增配减价进行软降价，降价促销同时兼顾老车主体验，未来几年车型迭代速度预计有望加快，带动覆盖件冲压模具市场空间快速增长，长期来看覆盖件冲压模具市场空间或将趋于平稳。

根据以下假设，我们计算汽车覆盖件冲压模具市场空间，预计2025年汽车覆盖件冲压模具市场空间为215亿元，2027年市场空间229亿元。

假设1）：根据中汽协数据，2022年新上市车型数量约为150款（同比+26.1%），考虑到近两年下游车市竞争加剧促进车型迭代速度加快，我们预计每年新上市车型数量快速增加，假设25年新上市车型数量达到190款，假设27年数量200款，2022-2027年新车型上市数量同比增速分别为+6.7%/+9.4%/+8.6%/+2.6%/+2.6%；

假设2）：根据中汽协历史数据，假设每年车型退出数量为上一年在售车型数量的15%，每年在售车型数量=上一年在售车型数-本年退出车型数量+该年新上市车型数量；

假设3）：根据中汽协历史数据，假设每年换代改款车型数量=上一年在售车型数量*15%

2.1.2.海外：模具出海具备成本优势，进一步打开成长空间

汽车冲压模具为劳动密集型产业，人工成本占比较高。冲压模具生产流程中，产品架构设计、模具装配以及试模等环节均需要人工。相较于一般汽车零部件，模具生产成本中人工成本占比更高，对比瑞鹄模具及旭升集团，2022年前者模具业务成本中直接人工成本占比19%，后者铝压铸件业务成本中直接人工成本占比仅5%。冲压模具类上市公司如瑞鹄模具、天汽模等人均创收均处于较低水平（威唐工业、成飞集成等汽车零部件业务规模较大，故人均创收较高）。

远期来看，预计海外车身覆盖件冲压模具市场空间约为国内1.5~2倍，按照2倍计算则2027年海外市场规模有望达到458亿元。据恒州诚思咨询公司报告，2022年全球汽车模具行业市场空间约为2352亿元，假设汽车冲压模具占汽车模具市场规模的40%，则2022年全球汽车冲压模具市场空间941亿元，其中国内431亿元，海外510亿元。据wind和乘联会数据，2019-2022年国内乘用车销量约占全球总销量的33%/37%/37%/40%，全球和国内乘用车销量相对稳定，远期来看，假设国内汽车销量占全球比例在33%~40%，稳态情况下预计新车型上市数量主要与车市销量规模有关，则海外新车型推出数量预计稳态情况下约为国内1.5~2倍，故海外覆盖件冲压模具市场空间约为国内1.5~2倍（按照2倍计算，则2027年对应海外市场空间大约458亿元）。

国内较欧美等区域人力成本更低，模具出海具备成本优势，据估算目前国内汽车冲压模具出口约占海外总需求的8%,后续冲压模具出口市场提升空间较大。模具行业劳动密集型的产业特点以及国内较欧美等区域的人工红利，决定了国内模具厂商产品出海具备成本优势。据天汽模可转债募集说明书，国内模具价格大约只有日本的70%，不足欧美价格的50%。近年来，国内模具进口金额持续下降，出口金额有所增长，2021年国内模具行业出口金额74.79亿美元，我们预计冲压模具占比约20%（据《模具制造》杂志及中国海关数据，2019年冲压模具出口占比19.3%），假设按照模具出口金额中20%为冲压模具，其中40%为汽车类冲压模具，则2021年汽车冲压模具出口约39亿元，目前来看国内汽车冲压模具的出口约占海外汽车冲压模具市场总需求的8%左右。后续伴随国内汽车高端覆盖件冲压模具等技术水平持续提升，向模具强国德国、日本等靠拢，叠加国内模具成本优势，我们预计模具出口规模提升空间较大。

2.1.3.覆盖件冲压模具市场集中度较高，技术与客户构成核心壁垒

汽车覆盖件尺寸大、形状复杂、加工精度要求更高。汽车覆盖件如汽车侧围、车门、后备箱盖、翼子板等部件，相较于冲压结构件等部件区别主要在于以下几点：1）形状复杂，为满足外形美观&降低风阻等的需要，汽车四门两盖侧围等覆盖件表面一般都是由三维规则曲面和不规则曲面组合而成的复合曲面；2）表面质量要求高，覆盖件直接反应车型外观，对表面光滑平顺、衔接顺畅要求高；3）加工工艺复杂，覆盖件尺寸大&形状复杂，一般使用复合模进行冲压，含拉伸成形、修边冲孔、翻边整形多道工序。

汽车覆盖件冲压模具开发制造难点在于拉延模设计、技术壁垒高。汽车覆盖件由形状不一的三维立体曲面构成，相较于一般的车身冲压结构件等，生产工序更加复杂。拉延成形工序对于覆盖件生产是最为关键的工序，拉延工序不过关易产生起皱、波纹、表面缺陷等问题。拉延工序设计过程复杂，需要确定拉延模最佳的冲压方向、补充面和压料面的设计、拉伸筋的布局等参数，因此汽车覆盖件冲压模具对正向开发设计能力要求较高，技术壁垒显著高于一般结构件冲压模具。

覆盖件冲压模具厂与主机厂客户之间粘性较大，客户资源壁垒较高。覆盖件冲压模具开发设计制造方面壁垒较高，且定制化程度很高，一旦新车型上市之前覆盖件冲压模具出现问题可能会影响到新车上市节奏以及交付，一般主机厂在选择覆盖件冲压模具供应商时偏向于行业内有一定知名度的技术成熟的覆盖件冲压模具厂商，且倾向于选择供应体系内长期合作的模具供应商。

覆盖件冲压模具行业竞争格局较好，行业集中度较高、格局稳定，目前行业内已经量产供货的厂商具备显著先发优势。综上分析，汽车覆盖件冲压模具市场技术壁垒和客户资源壁垒更高，参与者仅限于行业内少数具备技术优势、规模较大的模具厂，如一汽模具、东风模具、天汽模、成飞集成等，供应商与主机厂之间粘性较高，行业集中度较高。远期来看，我们认为覆盖件冲压模具市场竞争格局相对稳定，行业新进入者或较少，以兴达模具为例，公司在借助天汽模模具开发团队的基础上开发覆盖件冲压模具仍需十年左右时间，故我们预计行业新进入者带来影响较小，目前行业内已经实现量产供货的厂商如一汽模具、东风模具、成飞集成、天汽模、瑞鹄模具等具备显著先发优势。

2.1.4.借助客户资源实现破局，模具品类拓展带动增长

综合考虑汽车覆盖件冲压模具行业空间及行业竞争格局，我们认为瑞鹄模具覆盖件冲压模具业务后续增长主要靠2点：1）车型迭代加快带动覆盖件冲压模具市场扩容，叠加新势力崛起、三方市场占比提升，第三方模具厂有望充分受益；2）侧围模具为公司优势产品，借助奇瑞以及新势力客户资源优势，后续覆盖件冲压模具向门板、翼子板等部位拓展，有望带来增长新驱动。

车型迭代加快带动覆盖件冲压模具市场空间增长，新势力主机厂崛起对于第三方覆盖件冲压模具厂商需求增加，公司作为侧围模具细分龙头有望受益。未来几年下游竞争激烈、车型迭代加快有望带动覆盖件冲压模具市场空间持续增长。根据国际模协秘书长罗百辉，我国目前模具商品化率约为60%，覆盖件冲压模具市场，一汽、东风、比亚迪等主机厂均有自己的模具厂。而蔚小理等新势力，由于缺乏造车方面经验积累对于第三方模具厂较为依赖，伴随新势力逐步崛起，销量规模扩大，覆盖件冲压模具市场三方占比有望进一步提高，公司和天汽模、成飞集成等三方模具厂有望受益。

侧围模具为公司优势产品，后续覆盖件冲压模具向门板、翼子板等部位拓展，带来增长新驱动。公司目前侧围模具市场份额较高，配套客户覆盖面广，包含奇瑞、蔚来、广汽、长城、理想、小鹏、福特、大众、通用、特斯拉等主机厂，其余覆盖件冲压模具业务规模较小。我们预计公司侧围模具后续市场份额基本保持稳定，其他覆盖件冲压模具的市占率提升为后续主要增长点。覆盖件冲压模具市场竞争格局相对稳定的情况下，公司通过开拓侧围模具之外的品类、实现市占率提升，主要有两点优势：1）从侧围模具向其他覆盖件冲压模具拓展属于技术降维，侧围模具为覆盖件冲压模具中技术要求最高、开发周期最长的模具，而公司侧围模具取得高市占率也证明了自身覆盖件冲压模具开发设计方面实力，我们认为公司从侧围模具拓展至门板、翼子板、后背板等模具属于降维，技术层面不存在大的挑战；2）奇瑞以及新势力客户资源加持，公司本身和奇瑞深度合作，同时模具产品已供货蔚小理等客户，凭借和奇瑞密切合作的关系以及新势力崛起带来的破局契机，公司有望加速覆盖件冲压模具品类拓展。

根据以下假设，我们对瑞鹄模具覆盖件冲压模具业务成长空间进行预计，预计2027年公司覆盖件冲压模具业务规模有望达到20.4亿元，较2022年公司覆盖件冲压模具业务营收翻倍。

假设1）：伴随新势力崛起，覆盖件冲压模具三方市场占比提升，模具商品化率有望进一步提升，目前模具商品化率约为60%，假设2025年国内模具商品化率65%，2027年70%；

假设 2）：根据前文分析，假设海外市场空间为国内2倍；

假设3）：侧围模具市场技术与客户资源壁垒较高，行业配套关系较稳固、竞争格局相对稳定，公司侧围模具市占率已达到较高水平，故我们假设后续公司侧围模具国内三方市场市占率基本保持稳定；

假设4）：据我们测算，作为全球规模最大的汽车覆盖件冲压模具供应商，天汽模2022年国内覆盖件冲压模具市场综合市占率约12.0%（含四门两盖、翼子板等覆盖件冲压模具），预计稳态情况下，瑞鹄模具其他覆盖件冲压模具市场份额低于天汽模市占率12.0%，且低于公司优势产品侧围模具市占率（根据下表测算为14.3%），我们假设2027年公司其他覆盖件冲压模具国内市场份额达到6%；公司国内市场覆盖件冲压模具品类的拓展主要借助于奇瑞、新势力等客户资源，预计海外模具品类开拓进度较国内或较慢，假设2027年其他覆盖件冲压模具海外市场份额1%。

预计2023年公司模具业务营收8.7亿元（同比+24%），公司覆盖件冲压模具业务原有以及在规划项目满产产值合计约12.5亿元，预计2025年营收13.2亿元。据公司2022年年报，截至2022年底，公司传统装备业务在手订单合计总金额30.3亿元，参考公司装备领域两大业务营收结构，假设55%为模具订单，则模具在手订单金额为16.7亿元，按照2年内消化在手订单计算，预计2023年模具业务营收8.7亿元（同比+24%）。据公司募集说明书，根据模具销售额以及产能利用率计算，2021年公司覆盖件冲压模具产值约5.2亿元，叠加IPO募投项目扩建覆盖件冲压模具产值2.85亿元、2022年可转债募投项目扩建模具产值4.46亿元，合计覆盖件满产产值约12.5亿元。公司近几年产能利用率稳定在较高水平、2019-2021年模具业务产能利用率分别为109.85%/110.78%/116.62%，根据表9关于市场空间及市占率的假设，我们预计2025年公司模具业务营收13.2亿元，对应产能利用率106%。

2.2.焊装产线：格局分散且稳定，下游客户扩产订单饱满

完整的汽车焊装生产线含多个分总成线。汽车焊装生产线一般含焊装主拼线、侧围线、门盖线、地板线等多个一级分总成线及若干个二级甚至三级分总成线，每个分总成线包含多个焊接工位，每个焊接工位由车身定位夹紧机构、焊接机构、机器人及其配套系统等组成，焊接工位之间有搬运、输送系统等衔接而成。从构成上看，焊装产线主要由硬件部分（机器人焊接系统、自动输送系统等）、软件控制部分组成。

汽车焊装产线投资约占制造装备投资的25%，其中三方焊装产线集成商市场规模占比67.7%。汽车白车身制造工艺流程含四大步骤：冲压——焊接——涂装——总装。据瑞鹄模具可转债募集说明书，我国汽车整车制造业固定资产投资的50%以上用于制造装备投资，其中冲压、焊装、涂装、总装四大工艺制造装备投资占比分别为20%、25%、35%、20%，2020年国内汽车智能焊装产线固定资产投资总额约491亿元。据汽车焊装机器人厂商——瑞松科技招股说明书，2018年国内汽车焊装机器人系统集成商市场规模约276.94亿元，对应三方焊接产线市场占比约为67.7%。

目前国内多家主机厂焊装车间自动化率已达到较高水平，预计后续焊装自动化产线市场需求相对稳定。小鹏郑州工厂、理想常州工厂自动化率已分别达到85%、90%，比亚迪西安工厂、长城重庆永川工厂自动化率分别达到97%以上、100%。不考虑疫情影响，汽车制造业固定资产投资基本维持在较稳定水平，焊装产线自动化率已经达到较高水平，我们预计后续主机厂焊装产线投资额主要来自于新车型新工厂的投放，参考汽车制造业固定资产投资增速数据（图23），近几年汽车制造业固定资产投资保持相对稳定，我们预计后续汽车焊装自动化产线投资需求或相对稳定。

工业机器人产业链包含零部件、机器人本体、系统集成商、终端应用四个环节。工业机器人产业链可大概分为机器人关键核心零部件供应商、机器人本体供应商、系统集成商、终端用户四个环节，上游关键零部件主要包含伺服电机及伺服系统、减速器、机器人控制系统等，机器人本体根据机械结构的不同可分为直角坐标机器人（臂部可沿三个直角坐标移动）、多关节型机器人、并联机器人等。系统集成商主要根据客户的要求做出合理设计方案，完成产线组装调试，相对偏轻资产。终端主要应用于汽车、石化、食品饮料等行业，不同行业对于机器人性能要求有所不同，汽车焊接机器人主要是对关节型机器人精度以及速度要求较高。

焊接自动化产线核心壁垒在于机器人本体，机器人本体行业格局高度集中，四大家族占据份额接近60%。焊接自动化产线核心壁垒在于机器人本体，机器人本体行业大部分份额被四大家族——安川、库卡、ABB、发那科占据，且主机厂一般直接指定机器人本体供应商，再由焊接系统集成商购买机器人本体进行集成。

汽车焊装自动化产线集成商环节壁垒较低，行业竞争格局分散，配套关系较稳固。国内汽车焊装产线集成商市场参与者较多，包含安徽巨一、大连奥托、广州明珞、天津福臻（哈工智能子公司）、上海冠致（科大智能子公司）、鑫燕隆（三丰智能子公司）、安徽瑞祥（瑞鹄模具子公司）、广州瑞松、上海新时达电气等。行业第一梯队供应商天津福臻、上海冠致、鑫燕隆、德梅柯等在三方汽车焊装产线集成商市场份额在2%~5%之间，行业格局较分散。焊装产线行业格局稳定，产线集成商在产线设计过程中需要和主机厂多次沟通，在此过程中和主机厂形成密切合作，焊装产线一旦出现故障，整个工厂车辆生产节奏都会受到影响，一般而言产线集成商和主机厂之间配套格局比较稳固。

2.2.3.下游客户积极扩产，带动业绩增长

下游奇瑞等客户近两年销量快速攀升，陆续在各地扩建产能，公司焊装自动化产线在手订单饱满，预计2023年营收6.5亿元左右。公司在汽车焊装产线集成商领域大致处于第二梯队，业务规模较头部供应商天津福臻、鑫燕隆等较小，2022年营收4.4亿，市占率较低。公司客户群体相对集中，主要客户为国内主机厂，如奇瑞、华为奇瑞、江铃、蔚来、吉利、广汽等。据公司2022年年报，2022年底公司装备业务在手订单总金额30.3亿元，参考公司装备领域两大业务营收结构，假设其中45%为焊装产线业务，则焊装产线业务在手订单13.64亿元，叠加23年以来奇瑞的新订单金额3.8亿（资料来源：公司公告），目前在手订单超过17.44亿元，未来2年可转化为营收，根据在手订单，预计2023年公司焊装产线营收6.5亿元左右。

4盈利预测与估值简析

4.1.盈利预测

公司传统业务为汽车冲压模具及检具、焊装自动化产线等，近两年来积极拓展汽车零部件业务，铝压铸件、冲压件产品陆续量产，另外开发轻量化底盘业务，后续零部件业务有望迎来快速放量，我们预计2023-2025年公司营收增速分别为58.90%/61.64%/29.83%，毛利率分别为22.00%/23.56%/23.69%。具体来看：

1） 模具及检具业务：受益于下游竞争加剧新能源车型迭代加快，预计未来3年新车型推出数量增长有望带动覆盖件冲压模具市场需求快速增加；此外，公司有望凭借侧围模具技术积累以及奇瑞、新势力等客户资源实现覆盖件冲压模具产品拓展，营收规模有翻倍增长空间。综合考虑公司在手订单以及产能扩建情况，预计2023-2025年公司模具及检具业务营收增速分别为23.71%/25.00%/21.94%，预计2023-2025年毛利率分别为25.73%/29.00%/29.00%。

2） 焊装自动化产线业务：行业竞争格局高度分散，供应商与主机厂粘性较大，受益于下游客户扩产，公司订单饱满，预计2023-2025年公司焊装自动化产线业务营收增速分别为48.40%/15.00%/13.04%，预计2023-2025年毛利率分别为19.88%/21.00%/21.00%。

3） 铝压铸件及冲压件业务：围绕奇瑞快速开拓零部件品类，铝压铸件及冲压件项目陆续量产，后续有望快速放量，预计2023-2025年铝压铸件业务营收增速分别为1914.29%/155.77%/15.04%，预计2023-2025年毛利率分别为17.56%/22.26%/23.44%；预计2024-2025年冲压件业务营收增速分别为342.58%/9.20%,预计2023-2025年毛利率分别为12.00%/20.00%/22.00%。

4） 底盘件业务：公司底盘件产品还在开发中，预计2024年开始放量，量产初期受折旧压力影响毛利率或较低，2024-2025年公司底盘件产品毛利率分别为12.00%/17.00%。

4.2.估值分析公司早期主要做汽车冲压模具&检具、焊装自动化产线等，公司侧围模具细分领域市占率领先，覆盖件冲压模具直供主机厂，下游客户覆盖范围广泛，包括奇瑞、蔚来、福特、大众、通用等，焊装自动化产线业务下游客户主要包括奇瑞、蔚来、江铃、广汽等。近2年来，公司进入汽车零部件领域，获得奇瑞多个零部件项目，铝压铸件、一体压铸件、冲压件项目陆续量产，有望为公司带来更大成长空间与业绩弹性。

我们认为以下三点未来有望支撑公司业绩迎来高增长：1）传统装备业务长期看有翻倍增长空间，预计2027年国内覆盖件冲压模具空间超200亿，海外市场约为国内市场1.5~2倍，覆盖件冲压模具行业集中度较高，技术与客户为核心壁垒，公司侧围模具行业份额领先，有望凭借深度合作奇瑞、供货新势力的客户资源优势，拓展至其他覆盖件冲压模具领域，品类扩张有望带动进一步增长，此外焊装产线业务受益于下游客户扩产近两年订单饱满，截至22年底，装备业务在手订单30.3亿元，长期来看伴随新投建产能的释放，公司装备业务有翻倍增长空间；2）深度合作奇瑞零部件品类快速拓展，铝压铸件及冲压件市场空间广阔，且行业壁垒较低，公司凭借奇瑞持股、深度合作的优势加速拓展零部件产品品类，铝压铸件、冲压件、一体压铸件陆续量产带来较大业绩弹性，预计2025年贡献营收增量有望达11.3亿元；3）新开拓轻量化底盘业务有望贡献增量，轻量化趋势下铝合金底盘件市场扩容，预计2027年市场空间613亿元，2022-2027年CAGR为38.0%，公司与达奥科技合作，达奥科技技术及客户资源为公司赋能，后续底盘件业务高成长可期。

瑞鹄模具主营业务为汽车白车身装备制造业务以及汽车压铸/冲压零部件等，我们选取汽车模具及零部件领域可比公司博俊科技、旭升集团、多利科技等进行估值对比。瑞鹄模具传统汽车白车身装备制造业务稳健增长，行业特性导致格局较稳定、供应商与客户粘性更高，公司覆盖件冲压模具业务具备技术与客户资源优势，有望借助客户资源实现破局，逐步拓展模具品类带动增长，焊装自动化产线业务主要受益于下游客户近两年积极扩产，目前两大业务在手订单饱满有望维持稳健增长。公司新进入零部件领域，实现零部件品类快速扩张，铝压铸件/冲压件项目陆续放量，后续有望带来更大业绩弹性。整体来看，公司成长性突出，对应2024年PEG估值低于可比公司均值，相较于可比公司，公司PE估值并未较好地反应公司成长性，公司有望享受更高的PE估值。

博俊科技：公司主营业务为汽车精密模具及零部件，公司主要冲压零部件产品包括转向系统、动力系统、车门系统、电子系统、内饰系统等，2018年拓展白车身模块化产品以及仪表台骨架总成等产品，下游客户包括耐世特、麦格纳等Tier 1以及吉利、理想、比亚迪等主机厂。

旭升集团：公司以模具业务起家，先后切入工业类、新能源汽车类铝压铸件，凭借模具正向开发能力以及铝合金压铸工艺的积累，公司不断拓展下游应用，储能铝压铸件以及铝瓶等新产品逐步量产。

多利科技：公司主营业务为汽车冲压零部件及模具，具有较强的模具设计开发能力、自动化生产能力。公司冲压零部件产品主要有侧围、轮罩、D柱、中通道等，冲压模具产品主要有单冲模、多工位模、级进模等。

我们根据公司现有定点客户以及未来可拓展客户情况，对公司未来几年分拆收入结构和预测。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.08/1.77/2.18元/股，对应当前市值PE分别为32.7/20.0/16.2倍，首次给予“买入-A”评级.考虑到公司零部件业务多个项目陆续批产供货，2024年有望迎来快速放量，我们给予公司2023年43倍PE估值，6个月目标价46.4元/股。安信汽车团队