策略|景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义——2023年中报3个股票组合与1个行业组合

（1）景气投资的三个核心结论。结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性）；结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）；结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期”。（2）哪些环境下，景气投资容易失效？第一，盈利不持续与景气度陷阱。从数据上看，近两年连续加速增长的公司比例低于以往。第二，下行周期中，防御资产占上风。在经济下行环境中，即便有一些板块当期增速仍很高，但由于市场担心经济硬着陆风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，此时短期高增长的持续性并不值得信赖。（3）行业组合：本期共选出8个行业。上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）：行业组合收益率-7.3%，相比沪深300超额-0.75%，相比偏股混基指数超额+0.3%。最新基于一季报选出10个行业：白酒、白电、小家电、家居家具、品牌服饰、建筑设计、汽车零部件、工程机械。

风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。

金工|量化择时周报：反弹有望延续，布局困境反转

1、短期而言，宏观层面，利好政策不断，汇率也开始震荡整理，摆脱前期单边贬值的走势，对风险偏好有较大的支撑作用。基本面上伴随中报业绩的披露结束，业绩不达预期的负面影响也暂时告一段落。但中期角度，wind全A指数估值（pb）距离2009年以来历史最低仅相差5%左右。2、综合来看，市场当前处于极端底部区域，利好政策不断推出，当前或为性价比较高的入场时点。我们的行业配置模型显示，进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前建材和医药处于估值极低水平，或将逐步进入布局时点。主题方面，TMT板块方面，各细分指数当前都进入弱势震荡走势，具备数据资产属性的计算机板块或仍有机会。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，上周一呈现利好兑现，或在缩量后再次反弹。当前重点关注建材、计算机，分批布局医药。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

固收|8月宏观数据怎么看？——固收数据预测专题

1、我们预计8月经济金融数据表现较上月有所改善，宏观经济总体延续弱修复格局。我们预计8月工增同比4.4%，8月固定资产投资累计同比约3.5%，8月社会消费品零售总额同比约3.4%，8月CPI同比0.3%、PPI同比-3.0%。2、总体而言，国内宏观经济动能仍然偏弱，但6月以来，增量政策再度开始陆续落地。工业环节高频指标多数环比改善，PPI同比降幅亦有收窄。同时也要注意到消费动能可能继续回落，服务业景气度对经济的拉动作用也可能下降，同时在海外需求变化的大背景下，进出口读数降幅或有收窄，但贸易表现难言改善。3、展望未来，增量政策对经济总量作用还有待进一步检验和评估，或有作用，但不足以完全扭转经济偏弱的局面，货币政策总体依然维持稳健偏宽松，债市胜率还在，阻力有限。当然，资金面客观压力在上升，在内外均衡和对资金空转套利的关注之下，央行没有进一步引导资金利率下行，债市赔率或有一定制约。我们继续建议，票息为主，兼顾久期。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等。

宏观|如何理解房地产政策的调整？

第一，因房地产市场火热、银行按揭贷款额度紧缺等原因，在购房时以高于当时政策下限的利率发放的贷款，可以将利率下调至当时的政策下限。第二，因此前首套房认定标准较为严格，在购房时被认定为二套住房，但在现行标准下属于首套房的，可以将当时较高的二套房贷款利率下调至当时的首套房政策下限。对于存量房贷利率，市场此前主要期待能够将存量房贷利率的加点幅度统一至当前的水平，拉平不同阶段购房者的贷款成本，进而缓解居民因存量房贷利率过高而产生的提前还贷压力。但本次的调整，主要是将高于购房时利率下限的存量房贷利率下调至当时的下限，无法消除因不同时期下限不同而产生的利率差异，幅度弱于市场此前期待。整体来看，本次房地产政策的调整，仍然没有脱离“房住不炒”和“因城施策”，有利于高能级城市真实购房需求的释放，但既不是“强刺激”，可能也无法有效带动人口有流出压力的低能级城市，对房地产市场的影响更多在于结构而非总量。

风险提示：“因城施策”导向下，部分城市房地产政策调整或不及时；房地产政策调整存在不确定性。

通信|七一二（603712）：上半年业绩平稳，项目储备充裕

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入13.80亿元，同增0.63%；归母净利润2.08亿元，同增1.20%；扣非归母净利润2.01亿元，同增5.60%。1、中标项目较多，为长期发展提供有效支撑。上半年，专业无线通信产品仍然占据主导，实现收入8.29亿元，同比减少8.36%；系统产品业务收入5.07亿元，同比增长14.94%。2、从终端到综合化系统全面布局，客户及产品边界打开。军用通信方面，在数据链领域，公司以第一名的优异成绩中标联合通用型数据链舰载设备，在舰载领域开拓了全新应用平台；中标综合数据链背负及车载终端，支持接入综合数据链网络和卫星信道，通信保障能力进一步加强；中标某平台协同数据链终端，实现该平台之间以及平台与地面指挥控制站之间的双向信息交互，进一步拓展了新平台市场。此前，我们预测公司23-24年归母净利润分别为11.3/14.1亿元。由于公司占比较大的军用通信业务上半年下滑，我们下调23-24年、新增25年归母净利润分别至8.51/10.91/13.71亿元，对应PE分别为24/19/15倍，维持“增持”评级。

风险提示：合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险，市场竞争超预期风险；公司技术发展不及预期。

电子|利扬芯片（688135）：23Q2营收创历史新高，汽车电子、高算力等新兴领域带来业绩新增

公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入2.44亿元，同比+7.95%；实现归母净利润0.21亿元，同比+55.96%。1、全球第一颗3nm芯片的测试开发率先布局，高研发投入支撑下深耕高毛利中高端测试赛道。2023H1公司研发费用3444.08万元，剔除本年和上年同期股份支付影响，公司研发费用较上年同期增长17.75%，以满足中高端测试方案需求，提升测试效率。专利方面，2023H1新增专利获得32个，累计已获227个。2、独立测试重要性日渐凸显，公司美食街模式快速发展。公司绑定最优设备+软硬件开发带来较大客户粘性。举例来看，21.6月中国大陆第一台爱德万测试EXASCALEV93000在利扬装机完成。受外部宏观经济影响行业景气度,消费类电子终端市场需求仍未得到改善，消费类芯片各细分领域仍处于不同程度的去库存和复苏阶段，我们下调2023/2024年盈利预测，预计2023/2024年公司归母净利润由2.1/2.5亿元下调至0.8/1.2亿元。预计公司2025年实现归母净利润1.7亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、研发技术人员流失、进口设备依赖风险。

传媒|完美世界（002624）：新一轮产品周期蓄势待发，关注项目测试进展

公司发布2023半年报，23H1实现营收44.6亿元，yoy+13.7%；归母净利润3.8亿元，yoy-66.6%。1、《天龙八部2》业绩有望于后期释放，新一轮产品周期逐步启动。23H1公司游戏业务实现营收36.4亿元，yoy-2.5%，扣除去年同期出售欧美子公司影响后同比持平。2、储备产品进展方面，自研的《神魔大陆2》《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》及端游产品《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试。展望24年我们认为公司储备产品丰富，多轮测试论证下产品成功率更有保障，且有望丰富公司收入来源。3、上半年确认多部影视热门剧集收入，影视业务延续聚焦战略。23H1公司影视业务实现营收7.6亿元，去年同期为6.4亿元，其中主要为电视剧业务贡献，电视剧的毛利率为15%。我们下调公司23-25年收入分别为89.6/105.6/118.4亿元（前值为92.67/106.44/119.08亿元），同比增长16.9%/17.8%/12.1%；下调23-25年归母净利润分别为11.5/16.4/20.1亿元（前值为15.33/18.74/20.18亿元），同比变动-16.8%/+42.7%/+22.6%。对应9月1日收盘价，23-25年PE分别为24/17/13倍。维持“买入”评级。

风险提示：游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。

机械|康斯特（300445）首次覆盖：校准测试龙头引领SaaS应用，MEMS传感器打造长周期第二曲线

1、高端仪器仪表领军民企，经营业绩稳中向好。随着后疫情时代下全球经济逐渐回暖，公司业绩有望稳健增长，2023H1公司营收/归母净利润同比分别+25.43%/+22.53%。2、打破行业技术壁垒，迎仪器仪表国产替代之潮。目前，国家政策、新基建及国产替代是仪器仪表行业的主要驱动力；同时全球行业竞争格局较为稳定，国内市场规模约为40亿元，国际市场相比国内市场大概为4倍关系，其中外资企业凭借先发技术与布局优势占据主导地位，随着公司逐步实现产品与技术对国际竞品的追赶及超越，未来进口替代空间充足。3、智能运维+垂直布局，多维度扩展业绩增长点。公司技术先进、营销渠道齐全，通过布局SaaS和MEMS打造多元成长曲线。我们预计公司2023-2025年营收分别为4.95/6.01/7.37亿元，同比分别+19.64%/+21.28%/+22.71%；归母净利润分别为1.03/1.37/1.74亿元，同比分别+35.85%/+33.60%/+27.12%；首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：国际跨国企业竞争风险，MEMS传感器项目未达预期的风险，供应链变局以及原材料价格波动的风险，境外经营环境变化的风险，SaaS发展不及预期的风险等。

医药|通策医疗（600763）：口腔业务恢复性增长，种植牙集采有望带动诊疗放量

公司发布2023年中报，2023上半年实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%，归母净利润3.04亿元，同比增长2.99%。1、口腔诊疗有序恢复，种植牙集采有望提升诊疗需求。2023年上半年种植业务实现营收2.29亿元，同比增长2.7%，占比17.9%。2、总院医疗服务技术先进，品牌影响力不断积累。公司在浙江省内已经拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴和杭口浙中5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。3、总院医疗服务技术先进，品牌影响力不断积累。2023年上半年，公司重点发展“蒲公英计划”，加速杭州口腔医院的分院建设。截至2023年6月末，蒲公英医院累计开业40家，其中2023年投入运营14家，2023年上半年贡献收入2.71亿元，同比增长59%，净利润贡献2370万元，同比增长151%。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.38/36.38/43.60亿元（2023/2024/2025前值分别为34.93/43.14/52.91），下调原因主要系口腔服务需求恢复不及预期，归母净利润分别为6.57/8.12/9.91亿元（2023/2024/2025前值分别为7.47/9.54/11.92），维持“增持”评级。

风险提示：医疗事故风险、新院区培育效果的风险、核心人才流失的风险。

家电|海信视像（600060）：海外业务高增，新型产业回暖

23H1实现收入248.7亿元，同比+23.1%；归母净利润10.4亿元，同比+74.7%；扣非后归母净利润8.5亿元，同比+110.1%。1、智慧显示份额持续扩张，全球化进程提速，高端再有突破。23H1海信视像智慧显示终端收入189.52亿元，同比+19.58%，总出货量同比+20.5%，增速大幅跑赢行业，据Omdia数据，海信系上半年全球出货量份额同比提升2.7pct至13.9%。2、新显示新业务回暖，AI应用深化。上半年公司新显示新业务实现收入29.3亿元，同比+25.85%，相较22年+0.8%的增速改善明显，彰显公司激光显示全球引领能力持续加强、商用显示自主品牌建设及海外市场拓展初具成效、芯片产品品类不断拓展、云服务范围及质量持续提高。我们看好公司海内外业务中长期平稳向好发展，预计23-25年归母净利润20.2/25.1/30.2亿元（前值21.4/26.6/28.7亿元，考虑公司全球竞争力不断增强，上调24-25年收入预期；考虑当前面板价格回升下调23-25年毛利率预期），对应23-25年PE13.7x/11.0x/9.1x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

金属与材料|周观点：《指导目录》助力建设“材料强国”，前沿材料迎发展窗口期

1、前沿材料迎发展窗口期，有望加速产业化进展。入选《指导目录》的前沿材料具有三方面特点：一是国内已有相应研究成果；二是具备工程化产业化基础；三是有望率先批量产业化，实现产业引领。《指导目录》的发布有利于引导社会优势资源和各类市场主体集中发力，前沿材料有望加速产业化进展。2、我国新材料产业市场空间广阔，自给率有待进一步提升。

2021年我国新材料市场规模达6.4万亿元，同比增长19.1%。据工信部预计，2025年，我国新材料产业总产值将达到10万亿的规模。3、前沿材料成为发展壮大新材料产业的重要突破口。加快发展前沿材料，是顺应全球科技革命和产业变革加速演进趋势、实现高水平科技自立自强的重要方向，是推进国家制造强国和科技强国的重要保障。前沿材料进入发展机遇期，存在较强的成长机会，行业及公司相关进展。

风险提示：技术发展不及预期风险；下游需求不及预期风险；产业政策推进不及预期风险。

金属与材料|铂科新材（300811）：业绩符合预期，看好粉芯和芯片电感中长期成长趋势

公司23年H1实现营收5.82亿元，yoy+23.2%；归母净利润1.34亿元，yoy+70.2%。1、粉芯持续高盈利能力，静待产业链节奏提速。公司23年H1实现5.82亿元，yoy+23.2%，Q2单季度实现营收2.91亿元，环比+0.1%，主要系光伏及新能源车领域订单维持高景气状态。2、粉芯赛道持续景气，芯片电感趋势逐步确立。软磁粉芯：立足于光储及新能源汽车领域的景气赛道，同时进入粉芯行业的企业增多，持续验证赛道景气度。产品认证方面，公司已成功推出多个极高集成度的芯片电感系列产品，现已取得多家国际知名芯片厂商的验证和认可，并于下半年开始进入大批量生产交付阶段。产能布局方面，公司持续加速自动化生产线建设，计划于今年底可实现产能约500万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充至1,000-1,500万片/月，以迎接更多个性化需求。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.89/4.05/5.51亿元（24年前值为4.55亿元，考虑产业链周期适当下调粉芯产品出货量预期，下调盈利预测），对应当前股价PE分别为31/22/16x，维持“买入”评级。

风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

环保公用|长江电力（600900）：H1来水偏枯拖累业绩，Q3来水改善全年增长可见度高

公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入309.75亿元，同比减少1.54%；实现归母净利润88.82亿元，同比减少22.85%。1、二季度来水较差拖累上半年业绩。受长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低（梯级水库持续向下游补水）影响，2023年二季度公司总发电量约476.16亿千瓦时，较上年同期减少38.33%。2、汛期来水改善+乌白注入，全年业绩增长可见度高。来水方面，8月以来，受长江来水逐步转多影响，公司所属长江干流六座梯级电站日发电量逐步增加，其中单日最大发电量超14亿千瓦时，单日发电量同比偏多6成左右。公司预计汛期整体来水较去年同期明显偏多。装机规模方面，随着乌东德、白鹤滩电站的资产注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%。三季度来水改善+乌白电站注入增量，维持原盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润334.2/355.3/379.1亿，对应PE为16/15/14.1倍，维持“增持”评级。

风险提示：电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险。

能源开采|金能科技环比扭亏，行业格局或逐步改善