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天风MorningCall·0726 | 策略-会议八大要点/固收-会议后债市/宏观
机构研报精选 / 2023-07-26 08:16 发布
1）政策天平较明显地向稳增长倾斜。4月会议表态积极，“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”；7月会议更多强调当前困难，包括国内需求不足、企业经营困难、重点领域风险、外部环境复杂。2）逆周期政策发力，但短期可能以结构性工具为主。会议提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，主要投向大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。过去一年央行阶段性的结构性货币政策工具额度有较明显提升，这类工具投向明确，对总量的拉动可能有限。3）逆周期政策着力点在于稳市场主体。会议提到“要发挥消费拉动经济增长基础性作用”，前提是要增加居民收入，因此需要“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”。传导链条可以简化为：稳市场主体→稳就业→扩消费，减税降费和结构性工具的作用尤为关键。4）房地产领域措辞缓和：此次未提“房住不炒”。首次在会议中提到要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，重申了近期出台的城中村改造方案。 风险提示：内生动能下行压力超预期，海外周期下行对国内冲击超预期等。 
1、本次地产表述超出市场期望，从执行角度考虑，对债市可能有一定不利影响。建议观察后续地产相关指标变化。从专项债发行层面，本次加快发行的表述是地方债发行放量的充分条件之一，不过本次并未明确具体截止时间要求。市场可以对比借鉴2022年二季度，因为专项债发行明确提速，并且要求在当年6月底前基本发完。2、需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。6月降息后债市快速涌现止盈和阶段性调整，就能很好的说明这一点。所以，组合仍需要保有一定的流动性。3、对于一揽子化债，我们倾向于认为在政策一定支持下，城投公募债违约风险总体可控。当然，如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是考虑各自的行为属性，账户的承受度、结合负债管理的能力来考虑合理参与城投。策略上，我们仍然建议票息策略为主，兼顾久期。
风险提示：债券供给压力超预期、库存周期变化超预期、国内经济增长超预期、人民币汇率贬值超预期。
政策接下来仍然将针对“需求不足”、“信心不足”、“风险较多”三个问题具体展开，延续此前的政策思路，对应4月会议提到的“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。1、从本次会议来看，政策接下来仍将针对“需求不足”、“信心不足”、“风险较多”三个问题具体展开，延续此前的政策思路，对应4月会议提到的“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。2、本次会议将就业政策的地位提升至“战略高度”，说明政策对就业的重视程度有了更进一步的提高，稳就业或将成为下一阶段经济工作更加重要的核心。而“通盘考虑”则意味着，下一步稳就业可能不仅仅会从就业政策本身出发，货币政策、财政政策、需求政策等或将围绕着提高就业的目标进行发力。
风险提示：海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓；对具体政策形势的估计可能存在偏差。
医药|华熙生物（688363）公司深度：生物材料全产业链贯通，四轮驱动勇立潮头
2022年公司实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%，归母净利润9.71亿元，同比增长24.11%。1、原料业务：透明质酸龙头地位稳固，多种生物材料前景广阔。公司透明质酸业务具备两大优势：1）产品质量优势。公司国内首创微生物发酵和生物酶切法，产品纯度和精度位于行业前列；2）产能优势。公司自2019年起大幅扩产，总产能已达770吨，规模效应凸显。基于前沿的合成生物学国际创新研发中心，2022年公司开展原料及合成生物研发项目116项，全力探索胶原蛋白、麦角硫因等新领域，有望逐步实现量产。2、医疗终端：医美行业高景气，润致产品系列组合竞争力持续增强。在医疗美容注射治疗不断发展和透明质酸产品种类持续丰富的推动下，中国透明质酸医美产品2021-2026年有望保持25%的复合增速。公司作为全球知名的生物科技全产业链平台公司，已布局从2B到2C的四大业务且相互赋能。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为74.66/95.17/115.17亿元，2023-2025年归母净利润分别为11.72/15.27/19.43亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、新产品注册风险、新产品推广风险、行业竞争加剧风险、行业监管风险。 
客户认为，本次会议较市场预期相对更为积极，对市场关注的经济问题予以回应。扩大需求相关政策上，消费排在首位，政府投资其次，外贸以稳为主；防范风险相关政策上，地产长周期判断有较大变化，需求侧政策或有望推出，城投、防风险、从压实责任转向解决问题。我们认为今后政策出台或将是全面和小步快跑式的，不大开大合，而是根据政策效果做灵活调整。客户对顺周期板块持更加积极乐观的态度，关注地产、建材、轻工、家电、食品饮料和金融行业。 
电子|通富微电（002156）：23Q2营收预计环比增长，AI拉动下应需扩产蓄力长期发展
公司发布2023年半年度业绩预告。公司2023H1实现营业收入约99.09亿元，同比增长约3.58%；预计归母净利润-1.7到-1.98亿元，同比-146.52%到-154.18%。1、预计23H1营收稳健增长，Q2收入环比改善，看好周期复苏下公司23年业绩逐季度回升，23年6月，AMD发布GPU芯片MI300X，公司与AMD深度绑定及应需扩产有望充分受益Chiplet及高性能计算芯片未来的广阔前景。2、周期底部复苏，公司23年稼动率/业绩有望逐季度环比提升，募投项目为复苏后的长期发展蓄能。稼动率方面，公司截至23Q1稼动率/订单约连续下降3-4个季度，接近历史下行季度数，我们认为公司订单或已于第二季度开始回升，有望逐季度环比增长。产线建设方面，公司2022年非公开发行募资26.93亿元，前瞻性布局存储器芯片、高性能计算、5G等高前景领域，2022年11月已完成发行全部手续。我们预计2023/2024/2025年实现归母净利润6.33/10.55/13.3亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等，以上业绩数据为公司财务部门的初步估算结果，具体财务数据以公司披露的2023年半年度报告为准。 1、什么是空间计算平台？狭义的空间计算平台是一种虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、混合现实（MR）以及更自然的人机交互界面，机器保留并处理真实空间和真实空间的物体，可以将虚拟信息投射到真实世界。广义的空间计算平台是信息—环境耦合系统，通过所在环境与信息之间的耦合实现对于真实环境时空属性的控制。2、为什么需要空间计算平台？空间计算定义人机交互新范式，将机器中的空间（虚拟空间）和空间中的机器（物理空间）更好地联系在一起，让机器成为人生活工作中更全面的伙伴：①解决计算设备物理空间和虚拟空间体积的冲突；②提供更直观的显示和更自然的交互；③实现虚拟空间和真实物理空间的融合；④创建更深层次的连接。3、眼动追踪&交互为空间计算用户意图识别关键创新，VisionPro眼动交互可以通过目光瞄准和手势确认的方式控制远处物体，也可以通过目光瞄准的方式实现输入交互，整体交互方式更符合空间属性&更加自然直观。 风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。 
长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。1、从供需格局角度看：（1）供给端：22年出口企业收入增长承压，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情影响下，海外耐用消费品需求持续高增，21年需求或趋于平稳增长，22年伴随通胀等压力终端需求承压，行业持续去库存。2、长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，越南具备政策及劳动力成本优势；（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。推荐细分赛道龙头【嘉益股份】（与家电联合覆盖）、【海象新材】，出口占比高的家居龙头【顾家家居】、【敏华控股】【梦百合】，单品类渗透率提升的【共创草坪】、【匠心家居】、【浙江自然】。
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