康龙化成最近因为年报加上大股东和减持，股价出现快速暴跌。我们在去年三季报的时候也非常详细的分析过，到目前为止，公司股价基本上就是在我们说的区间做震荡。最近公司公布了2022年年报，我们简单来把重点理一下。

一、公司所处行业空间依然很大，行业增速将会继续保持。

人类对于生命健康的追求是无止境的，特别是在新冠疫情爆发之后，越来越多的国家更加重视生命科学，人类也会更加重视健康。各方都会会持续投入政策、资金支持生物医药器械的研发。随着生物医药器械研发创新的需求不断扩张，整个医药研发外包服务行业将会持续保持高景气周期。

在研发成本增加和专利悬崖的双重压力下，同时受到自身研发人才限制的影响，药企逐步倾向于选择医药研发生产外包服务以降低药物研发的成本，提升公司研发效率。医药研发投入的不断增加亦为研发及生产外包服务的市场发展提供了坚实基础。

根据沙利文预测，2022年全球医药市场药物研发及生产外包服务总体规模约为1,572亿美元，预计到2027年该规模将达到2,675亿美元，2022年至2027年的年复合增长率11.2%。此外，伴随中国药物研发及生产外包服务能力的不断提升和中国的药物研发和生产投入的不断增加，中国药物研发及生产外包服务在全球药物研发及生产外包服务市场的占有率也在不断提升。根据沙利文预测，2022年中国药物研发及生产外包服务规模约占全球总规模的13.0%，预计到2027年中国的药物研发及生产外包服务规模将达到4,087亿人民币,市场占有率将有望提升到22.7%。

整体上行业的增速将会长期保持超过10%的复合增长，中国市场的增速将会更高。再这样的行业背景下，公司作为全球医药研发外部龙头公司之一，会充分受益。

二、业绩处于增速换挡阶段，略微低于预期

2022年公司实现营业收入 102.66亿元，比去年同期增长 37.92%。利润增长在新业务的投入阶段有一定程度的延缓，实现营业利润 16.90亿元，主营业务毛利率达到 36.73%，较去年同期增长 0.71 个百分点。实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润 18.34亿元，比去年同期增长 25.46%。实现归属于上市公司股东的净利润 13.75亿元，主要受 2022 年非经常性损益较 2021 年大幅减少的影响，较去年同期下降 2.86亿元。

三、人员队伍持续扩充，在手订单保持合理增长

2022年公司在手订单保持良好的增长趋势，截止 2022年 12月31日，公司在手订单较 2021年12月31日增长约 30%。这里的增速和过去比，确实降速明显，但也是随着行业整体景气度在变化。我们认为未来营收增速接近30%应该问题不大，而随着一体化服务平台的持续完善，其利润端增速有可能更高。所以这也是很多机构投资者去年以来一直交易康龙化成的重要逻辑，就是疫后修复其利润端弹性会更大。

为满足公司业务持续增长的需求，公司不断扩充人才队伍，截至 2022 年 12 月 31 日员工总人数达到 19,481 人，其中研发、生产技术和临床服务人员 17,406 人，占公司总人数 89.35%，比去年同期增加 3,951 人。

四、各板块业务快速发展

实验室服务实现营收62.4亿元，同比增长36.8%，这部分业务占比60%左右，北美和欧洲客户占比86%左右。其中高毛利生命科学业务占比从2021年46.6%提升至2022H2超50%，推动板块毛利率同比上涨1.7pct至45.1%，而按照现在这个发展趋势，确实未来生命科学业务占比还可以继续提升，其毛利率/净利率都有可能有所上升。公司持续推进宁波第一园区二期工程第二部分4.2万平方米的建设的同时，西安园区10.5万余平方米的实验室亦开始动工建设，预计将于2024年投入使用。为进一步扩展公司生物科学服务能力，宁波第三园区一期工程的14万多平方米的实验室开始建设，预计将于2023年下半年陆续交付使用，将增加公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力。同时，北京、青岛新增实验室面积超过7万平，自2022年开始陆续投入使用。这部分业务产能也还是持续扩张，新增产能接近20万平米，未来的业绩增长其实是有保障的，只不过需要跟随行业调整增速预期，未来几年20-30%的营收增长应该还是没问题的，和之前比起来增速有所下降，这也是我们在去年提出公司处于增速换挡阶段的原因。。

CMC（小分子CD­MO）服务实现营收24.1亿元，同比增长37.8%，这部分业务占比24%左右。由于2022年绍兴产能落地，固定成本增加导致毛利率小幅下降0.13pct至34.8%。来自北美和欧洲客户营收占比超过83%。公司的CMC（小分子CD­MO）收入约80%来源于临床前至临床II期阶段，随着相关项目的推进和公司CMC（小分子CD­MO）后期产能的提升，后期业务的收入贡献将逐步增加。服务涉及药物分子或中间体1,079个，其中临床前项目809个，临床I-II期230个，临床III期24个，工艺验证和商业化阶段15个。从项目数增速来看，确实这一块增速非常低了，不到10%的项目数增长。也就意味着这一块未来的增速预期需要调下来，未来几年增速很难突破20%。

临床研究服务实现营收13.9亿元，同比增长45.7%，营收占比14%左右。尽管受到疫情冲击国内临床收入仍实现65.5%增速，收入增长下全年毛利率同比增长1.2pct至11.5%。这一块目前占比较小，但是收入增速非常快，很可能是大幅降价去抢订单了。未来能否继续保持高速增长，是值得我们关注的。

大分子及CGT业务实现营收1.95亿元同比增长29.3%，营收占比不到2%。由于海外通胀和人工成本的增加、订单的交付周期较长，毛利率同比下降13.9pct至-27.7%。这部分业务很多订单来源于小型生物医药公司。这部分目前占比也很小，但毕竟是增量，未来还是有可能给公司带来新增长的；若是考虑未来的业绩增速修复，这部分也是可能的来源之一。只不过营收占比太小，短期意义不大。

五、康龙生物融资 9.5 亿，高瓴资本入局

为进一步加快大分子药物及 CGT 等研发服务能力的建设，公司对包括国内的大分子研发和 CDMO 业务，英国 ABL 和美国 Adsorption System 业务进行重组成立康龙生物，并对外融资 9.5 亿元人民币。融资完成后，公司对康龙生物的股权比例将由 100%变更为 88.89%；新增投资者约占康龙生物股权比例为 11.11%，投资方包括康君资本、高瓴、宁波通商等多家机构。 高瓴资本认购了2.34%的股份，大概是2亿多的资金。对于高瓴资本来说自然是小钱，但是数亿资金的投入，也是真金白银的，这个时间点投资大分子生物药业务，其实也是明智的。

此次股权融资，代表着公司大分子和 CGT 业务得到了产业投资人的高度认可，有利于支持公司大分子和CGT 服务板块的运营，满足发展过程中的资金需求，促进研发服务能力建设，并进一步夯实公司的全流程一体化医药研发服务平台，从而更好地满足客户需求。

六、推出股票激励计划草案，保障公司长期健康发展

公司发布的股权激励计划草案，本次计划拟授予的限制性股票数量 164.37 万股，占公司股本总额的 0.14%。激励对象共计 295人，包括在公司（含子公司，下同）的核心管理人员、中层管理人员及技术骨干、基层管理人员及技术人员。激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为28.58元/股。

对应业绩考核指标为：以2022年营业收入为基数，2023-2027年营业收入增长率为别不低于20%、40%、60%、80%和100%（对应同比增速为20%、17%、14%、13%和11%）。

从股票授予价格上看，较目前股价有近45%以上的折价，对于的吸引力是比较大的，但是对于股东来说并不是特别友好。特别是业绩考核指标其实是偏低的，未来四年营业收入增速年化不足20%。这也是公司股价下跌的原因之一。

当然，从股权激烈留住优秀人才角度而言，这也是可以理解的，这样的安排给了激励对象足够的动力。特别是这次股权激励不包括公司高管，其实都是发给核心技术人和中基层管理人员的。

七、实控人及大小非减持

公司实控人及其一致行动人宣布，拟于4月28日至9月28日间减持不超过2.1%股份（目前持股21.3%），主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成计划拟减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），用于满足自身资金需求。此次为2022年以来公司实控人及其一致行动人第二次、信中康成及其一致行动人第三次计划减持。

这应该是这次公司股价暴跌的主要原因，我们在之前的文章里也多次提到大小非减持对于公司股价的压力。每一次公布减持计划，公司股价都会经历一波大跌。未来还需要时间来消化这些减持的股份。

八、股东情况

公司的股东在2019年达到最低，股东户数为1.33万户，之后开始增加，到了2020年底股东人数为2.02万户，2021年底3.02万户，之前2022年三季报3.46万户，2022年年报3.48万户，基本上没什么变化。不过最新显示2023年2月28日，股东户数5.28万户，短短两个月时间，股东增加了近1.8万户，说明筹码在快速分散。

从年报中可以看到，大小非在持续减持，我们就不再细说了，大家自己可以去查看。去年下半年，虽然大小非在持续减持，但是公募基金却又不少进入。当然，最新的情况，估计有不少基金开始割肉出局了，我们等一季报再来看。

九、公司股价及操作建议（保持原有策略）

经过前期大幅下跌，康龙化成的估值已经下降了一大截，目前动态市盈率在45倍左右。过去公司市盈率一度达到130多倍，所以说跟自己比目前的估值不算高。再看药明康德目前动态市盈率在28倍、凯莱英16倍、泰格医药45倍、美迪西38倍、昭衍新药28倍，从这个角度，目前公司的估值还是不便宜。毕竟龙头公司药明康德目前动态市盈率只有28倍，公司市值也比较大，市盈率比凯莱英、昭衍新药都要高。同时公司的净利润增长没有药明康德、凯莱英和昭衍新药高。同行业对比，从市盈率角度，公司目前估值还不便宜。

目前公司市净率在6.07倍，昭衍新药3.7倍，药明康德5.36倍，凯莱英3.47倍、泰格医药5.49倍、美迪西9.01倍。从市净率角度来看，目前公司的估值还是比较高，只有美迪西比公司高，其它公司都要低的多。

从上面的分析我们可以看出，虽然股价经过大幅下跌之后，估值有所下降，但是跟同行业的其它公司对比之后，现在的估值依然是比较高的。这里估值出现如此大的反差，很重要的原因就是2022年其它公司的业绩都继续保持高速增长，特别是像昭衍新药、药明康德、凯莱英净利润依然保持超过1倍的增长。市场给这些公司高估值可能是预期高增长之后基数变大，明年很难保持这个增长。当然，我们不可否认，康龙化成目前已经不能保持原来的增速，那么为何市场会给出如此的估值。关键还是要看接下来2023年公司的基本面情况，如果能够有所改善，那么这个估值就相对来说合理，否则后续估值压力还是有的。

公司股价在2019年上市大幅上涨之后，震荡形成了一个大平台，之后就展开了震荡上涨。2019年5月8日是震荡平台的最低点20.10元，一直上涨到2021年8月，股价最高到162.77元，两年多一点的时间里涨幅高达7倍。高位震荡半年之后，股价进入下跌周期，目前依然处于这个过程中。2022年10月25日下跌到46.57元，跌幅超过7成。最近的这一轮暴跌，再次创出新低。

从中长线的技术面看，目前年线拐头向下的时间不长，下移的空间也还不大。所以后续大概率还会等年线的逐渐下移，很有可能会通过长时间的震荡来完成这个过程。最近的下跌，使得年线走平的概率降低，除非后续很快扭转颓势。目前60日线再次拐头向下，那么说明之前的反弹已经结束。接下来观察能否酝酿第二波反弹，重新站上60日线。

中短线来看，目前依然处于非常明显的下降趋势中。目前处于再次破位下跌的过程中，接下来观察何时能够再次站稳，形成新的低点，寻求对60日线的突破。

操作建议：（维持原判断）

从上面估值的角度分析，我们认为公司目前整体上还是偏高。如果公司基本面没有比较大的改善，也就是2023年净利润增长恢复的不够，那么后续股价存在进一步下调的压力。所以公司基本面的情况是我们接下来跟踪的重点，当然，还要看大小非解禁之后的减持压力。

中长线来说，我们还是需要等基本面的情况更加明朗，同时中长期均线（年线）能够有进一步的下移。到时候所有的均线都聚集到一个区域之后，再结合量价考虑中长线的布局。目前中长线的角度，最好是有跌破前期低点的机会，甚至是跌到2020年初平台位置（40元）。当然，这样好的机会不一定会有。

中短线来说，经过前期的大幅下跌之后，最近的放量上涨已经出现了比较好的盘底状态。虽然我们暂时只能当做反弹来看，但是这样的技术状态，前面低点会有很强的支持。未来股价很有可能会在46-80元之间震荡。所以，如果想进行波段操作，我们认为康龙化成接下来会有比较好的机会。

等这波行情反弹到前面平台或者年线附近，持仓的可以考虑降低仓位。等接下来重新进入调整周期，如果调整到60日线或者前期低点附近，只要缩量企稳，那么可以考虑小仓位参与反弹。这就是我们在年初重新调整之后的操作思路，不再以长期持股为主。主要是参与大幅下跌之后的反弹操作，并且是坚决制定止盈止损计划，并要严格执行。

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