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天风MorningCall·0320 | 策略-低估值资产/固收-房地产融资/宏观、银行-降准
机构研报精选 / 2023-03-20 08:24 发布
1.这些年，A股估值定价锚的变化。2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。2.从上一轮“定价体系”重塑说起。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。3.这一轮“定价体系”重塑有何不同。不同点：上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小估值回落的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。4.广发中证央企创新驱动ETF（场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785）：截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。 风险提示：宏观经济风险；不可预测事件；假设推算具有主观性，仅供参考。 
1、一系列地产融资政策支持下，房企融资仍面临较大压力。具体来看，房地产贷款增速整体下行，不同类别贷款投放分化，供需分歧重演2015，但强弱关系恰好相反。开发贷2022年12月同比增速3.7%，已走出2022年6月增速-0.2%的谷底。2、债券融资热情减退，融资规模从2022年12月高位回调，净融资同比增速再度降为负。房企融资面临压力，2023年以来净融资转正为负，民企融资回到2022年11月前水平，国企融资规模相对减少。3、地产中资美元债已走出11月初的市场底部，呈现上行态势，同时一级发行仍偏冷，延续2020年以来的融资收缩趋势。ABS和信托融资持续收缩。2022年下半年房企各融资渠道净融资-1557亿元，重回净负融资状态，但房企下半年融资往往更少，对比2020年和2021年同期情况，融资规模已有所增加。分项来看，开发贷、信托、信用债有所修复，后续关注开发贷和境内信用债融资情况。
风险提示：地产融资政策变动超预期，信贷投放节奏放缓，经济基本面变动超预期。
1、我们认为本轮降准最大的信号或是准备金率正逐渐成为一项标准的总量型工具。2、如果按照“看价不看量”的框架，在刨除掉政策属性后，当下通过降准来释放中长期流动性有一定的必要性。其除了能够为银行提供稳定的中长期负债之外，降准还能够降低银行负债端成本。3、在银行负债端成本缓和后，资金市场利率的波动或会更为平稳，同时银行也能够更好的配合实体融资需求回升，助力本轮宽信用行情。4、总的来说，我们认为本次降准主要是出于缓和银行负债端压力的考虑，同时也是降准主要被作为流动性工具使用的标志。在银行负债端成本缓和后，资金市场利率的波动或会更为平稳，同时银行也能够更好的配合实体融资需求回升，助力本轮宽信用行情。
风险提示：国内基本面修复不及预期、海外风险事件对国内流动性市场的影响超预期、国内政策发力不及预期。
3月17日，人民银行宣布，决定于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。1、政策端持续发力，稳增长信号强烈。2023开年以来，信贷数据连续两月大幅同比多增，叠加本周央行通过MLF增量续作释放流动性2810亿元，市场对于短期内降准的预期有所降温。2、降本增额，银行信贷投放量价空间打开。以上市银行22H1数据进行静态测算，本次降准对上市银行息差平均正贡献0.43bp,预计带来23年净利润同比增幅提升0.32pct。同时，近期市场流动性有所收紧，DR007利率中枢上移，此次降准实施时间选择在季末以前，我们判断其中亦有对银行季末流动性呵护的考量。3、宽货币向宽信用传导，复苏逻辑延续。“宽信用”和“稳增长”政策下，居民和实体需求逐渐修复，银行资产结构持续优化可期，信贷投放有望量质齐升。推荐招商银行、宁波银行、长沙银行、常熟银行、杭州银行、南京银行、江苏银行。 风险提示：宏观经济疲弱；信贷需求低于预期；政策力度低于预期；测算具有一定主观性，仅供参考。 
1、央行降准有望进一步改善国内需求端环境，建材海外同样值得关注。3月17日央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25pct，我们认为本次降准有望进一步改善地产需求端预期，进而对地产链产生积极影响。2、近期“一带一路”受到市场广泛关注，我们认为随着国内建筑下游增长趋于平稳，我国建材企业未来同样面临走出去机会。3、消费建材基本面及预期或进入反转通道，新能源品种成长性有望持续兑现。1）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；2）新型玻璃、碳纤维等新材料有望迎来快速成长期；3）光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：东方雨虹，旗滨集团，蒙娜丽莎，亚士创能，垒知集团，山东药玻（与医药联合覆盖）。
风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期；收购事项存在进展不及预期的风险。
非银|中国平安（601318）：盈利主要受投资及信保业务拖累；寿险主业稳步修复，基本符合预期，看好改革成效加速兑现
1、平安寿险负债端短期修复动能强劲，近期NBV数据已有所验证，公司3月主推新产品养老年金盛世金越至尊版附加终身重疾，搭配万能账户推动销售，我们判断新产品上线或进一步支撑价值修复，2023Q1NBV延续修复态势。2、长期看，公司寿险总部正进行持续架构调整，东西部战区合并为中部战区，同时调整余宏为渠道总，同时坚定推进“4渠道+3产品”战略转型，改革成效有望加速兑现，预计全年NBV延续正增长。考虑到公司负债端基本面显著改善，投资收益有望在低基数下大幅增长，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1020亿、1261亿、1462亿，同比分别+22%、+24%、+16%；2023-2025年新业务价值分别为297亿、321亿、346亿，同比分别+3%、+8%、+8%。截至3月16日，目前公司A/H股对应2023PEV仅0.54X左右，估值分位处于历史底部，维持“买入”评级，建议持续关注。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期。 非银|东方财富年报点评：机构化短期拖累份额提升，加大研发投入打造新增长点
公司披露年报，22年营业收入124.9亿，同比-4.7%；归母净利润85.1亿，同比-0.5%。1、证券业务：受益于份额提升及投资业务增长，证券业务仍同比增长。子公司东财证券营收同比+11.6%，净利润同比+9.4%。2、基金业务：受基金市场申赎低迷拖累，基金业务收入有所下降。22年金融电子商务业务同比-14.7%至43.3亿。我们看好公司在权益资产配置趋势下，进一步厚植专业化平台优势，预计基金业务的稳健性有望逐步增强。3、加大研发投入，打造新增长点。公司22年研发费用同比+29%至9.4亿，研发费用率提升2.0pct至7.5%。据年报披露，公司将不断加强AI能力建设，深入AIGC、交互式AI等领域的研究，同时加大力量打造专业化的机构客户综合服务模式，持续为客户提供定制化解决方案，打造新增长点。向前看，我们认为公司证券及基金业务份额有望长期向上，以及基金业务稳健性有望逐步增强，中长期受益于财富管理发展。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；居民资产配置迁移不及预期；公司新业务开拓不及预期。 
环保公用&电新|芯能科技（603105）：2022年业绩同比+74%，量价齐升逻辑持续演绎
公司发布年报，2022全年实现营业收入6.50亿元，同比+46%；实现归母净利润1.92亿元，同比+74%；公司公告拟发行可转债募资不超过8.8亿元用于建设166.26MW分布式光伏电站（6.16亿元）、偿还银行贷款（2.64亿元）。1、量、价、利齐升，2022年光伏发电业务表现亮眼。2022年公司发电业务实现收入5.29亿元，同比+29.72%；光伏发电业务毛利率为65.54%，同比+5.32pct。2、拟发行可转债募资不超过8.8亿元，推进公司自持光伏规模向GW级进发。根据公司测算，募投项目达产后，公司将年均增加收入约9093.09万元，年均增加净利润约4111.26万元，项目税后内部收益率高达9.51%。3、展望2023：分布式光伏业务量价齐升逻辑有望持续演绎。我们认为公司持续加强省外市场拓展，同时度电收入易涨难跌，分布式光伏业务量价齐升逻辑有望持续演绎。全国用电偏紧背景下，我们预计公司光伏发电业务有望持续高增长，上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润2.50、3.18、3.83亿元（2023-2024年前值2.38、2.85亿元），分别同比增长31%、27%、20%，对应PE为32、25、21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后风险、组件价格波动风险、弃光限电风险。 
能源开采|宝丰能源（600989）首次覆盖：双核驱动，煤制烯烃航母扬帆起航
1、煤制烯烃全产业链的一体化龙头企业，内蒙基地打造双中心。公司在内蒙古规划建设年产400万吨烯烃项目。宁东三期和内蒙项目达产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年。2、技术革新驱动公司节能降耗，公司煤制烯烃成本业内最低。公司内蒙项目具有技术代际优势，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-Ⅲ代技术，该技术单系列的工程规模为100万吨/年，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标。3、焦化业务：预计2023年公司焦煤单吨利润或将持续上升。展望2023年，在山西省要求2023年底退出所有4米3焦炉，并且严禁任何新增焦化产能的背景下，我们预计焦化行业供给端暂无增量。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为90/130/198亿，2023年3月17日对应的PE分别为12.1/8.4/5.5倍。根据公司焦化板块和煤化工板块行业整体的估值情况，结合公司在烯烃方面的成长性及EVA等新材料的布局，整体给予公司2023年18倍估值，目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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