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天风Morning Call·晨会集萃·20230103
机构研报精选 / 2023-01-03 08:58 发布
1、历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素。2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加战争和国内疫情，市场持续下跌。2、可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸。因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。3、值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关。4、回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。 风险提示：春节前资金面紧张度超预期，冬季国内外新冠疫情不确定性，地产下行压力超预期，海外通胀形势反复等。 
市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，短期进入宏观数据的真空阶段，对风险偏好的压制较小；技术面上，市场成交仍未放大，距离平均交易量仍有较大空间，显示反弹或尚未结束。日历效应上，元旦后一周市场上涨比例较高，以沪深300为例，过去11年8次上涨3次下跌，剔除2016年熔断，平均上涨超过1%，整体而言，市场仍处震荡格局，短期宏观数据真空期，同时市场成交仍未放大，叠加高胜率的日历效应，市场有望延续反弹。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期。此外，短期进入年报预告披露期，前期超跌的高景气板块有望迎来阶段反弹，重点关注光伏等新能源板块。因此，金融地产以及数字经济和光伏等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 
1、12月受疫情影响PMI指数全面回落，分大类行业看，服务业降幅最大；制造业其次；建筑业受益于政策则最具韧性。2、疫情冲击下，居民暂离就业岗位一是导致生产明显回落，如制造业PMI生产指数比上月下降3.2个百分点，为44.6%，下拉本月制造业PMI0.8个百分点；二是在生产回落后，制造业进口指数、采购量指数等均出现了明显回落；三是物流运输人力不足也导致配送时间延长，考虑到供应商配送时间是一个逆指数，这反而推动制造业PMI上行1个百分点，实际制造业PMI指数或更低。3、考虑到今年春节较早，在1月22日，“返乡潮”的到来可能会使得1月就业、生产等修复速度偏慢，经济正式修复或要等到2月春节后，彼时疫情影响减弱叠加节后返岗或将正式推动国内经济进入修复期。 第一，中国居民部门积攒了多大规模的超额储蓄？居民部门超额储蓄规模或在6万亿左右。从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，同时，存款或主要集中于高收入群体。第二，中国超额储蓄的来源？房企爆雷和理财投资收益下行造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出是2022年超额储蓄的主要来源。另外，按照往年增速估算，疫情以来消费减少带来的超额储蓄在5000-13000亿元左右。第三，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1—2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。第四，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。 
1、火电：看好沿海电厂盈利能力修复。我们认为2023年煤价中枢或将进一步下行。建议关注【宝新能源】【粤电力】【华润电力】【上海电力】【浙能电力】。2、绿电：上游进入降价通道，装机放量可期。新能源运营商的估值有望有所抬升。建议关注【龙源电力H】、【三峡能源】、【金开新能】。3、水电：22年来水极端偏枯业绩普遍承压，23年有望业绩修复。在电力供需偏紧背景下水电价值有望凸显，看好水电业绩的修复，建议关注【长江电力】【华能水电】。4、核电：核准重新加速，把握“高质量发展”政策基调下的投资机会。我们判断在高质量发展政策引领下，核电资产盈利修复可能性大，而市净率仅保持1.2-1.4倍，投资性价比高。建议关注双寡头【中国核电】【中国广核】。5、天然气：22年国际天然气市场巨变，23年国内需求有望恢复。23年国内天然气表观消费量有望恢复，带动城燃企业销气量增速回升，业绩修复可期。建议关注【新奥股份】【九丰能源】【新奥能源】等。 风险提示：政策推行不及预期、电价下调风险、煤炭价格波动的风险、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、核电核准不及预期、天然气价格波动加剧、天然气下游需求不及预期、来水量低于预期等。 
宏观|复苏交易集中到大盘风格上——22年12月-23年2月资产配置报告
一、上期策略回顾，我们给出了股相对优于债的判断。上期商品的胜率上升与商品指数的小幅上涨的状态吻合。模型对汇率的判断略显保守，人民币汇率小幅升值。二、本期宏观环境与政策状态——黎明前的黑暗。我们认为，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。三、22年12月-23年2月大类资产配置建议：1）权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。大盘价值与金融股的投资价值较高。2）债券：维持利率债【低配】、上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】。3）商品：维持工业品和农产品【标配】。4）做多人民币汇率：维持【低配】。 
传媒互联网|腾讯控股（00700）：腾讯游戏迎版号丰收，供给加速释放，增长弹性改善可期
1、游戏开发策略调整，供给势能逐步释放；视频号不仅有助稳固腾讯流量大盘，同时在广告及电商方面带来新的alpha增长潜力。2、重新聚焦核心业务，成熟投资有序退出，投资组合价值将有更合理体现。3、展望2023-2024年，腾讯游戏产品周期正逐步走出低谷，版号获取改善下，供给弹性有望加速释放；广告业务依托视频号变现有望持续获取份额，重点关注直播电商生态建设；金融业务随宏观消费逐步恢复，关注金控牌照进展；企业服务渡过战略调整期后SaaS产品逐步变现有望推动增长恢复。考虑到2023年腾讯游戏业务更加乐观的增长预期，我们上调2023/2024年收入预测至6163/6837亿元（原为6019/6680亿元），对应同比增速均为11%。截止2022/12/28日股价对应2023/2024年预测PE分别为19/17倍，扣除二级投资后，对应2023/2024年预测PE分别为16/14倍。基于最新的业务预测以及投资组合公允价值，上调SOTP目标价至440港元，维持“买入”评级。 传媒互联网|在线招聘点评：BOSS直聘完成港交所双重主要上市，关注疫后业绩弹性
易量指标。2、三季度业绩：恢复增长，与预期保持一致。Boss直聘3Q22收入yoy-2.7%至11.8亿元，现金收款yoy+1.4%至12.4亿元，经调整后净利润yoy-2.2%至3.77亿元。毛利率环比小幅下降1.3pct至83%。3Q22公司用户规模持续快速增长，截至9月30日，累计新增用户约1400万人，整个三季度平均MAUyoy+12.5%达到3240万人，创历史新高。3、4Q业绩或小幅承压，重点关注明年现金收入恢复弹性。考虑到招聘为顺周期业务、公司产品+技术具有领先优势，我们认为公司在疫后经济恢复期或具有更高弹性，建议关注明年现金收入的恢复情况。投资建议：公司作为直聘龙头，技术领先，在白领方面具有优势，蓝领方面持续发展，建议紧密关注疫情政策优化后业绩恢复情况。截止2022年12月26日，公司2022E-2024E彭博一致预期Non-GAAP净利润分别为6.16/13.1/21.1亿人民币，当前股价对应P/E分别为99/48/31，建议关注Boss直聘。 
电新&化工|明冠新材（688560）首次覆盖：背板业务持续高增长，POE胶膜+铝塑膜注入新动力
1. 国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速。公司自主开发了无氟BO背板，绿色环保性能优异。BO背板因其1）经济性：2）水汽透过率低：3）绿色无氟。2.POE胶膜业务持续发力，长期具备显著优势。N型及双面双玻趋势下，POE凭借其优异的水气阻隔性能与抗PID性能，具有较大的增长空间。3. 打破铝塑膜技术垄断，原材料自产实现降本。公司多年持续进行自主研发，在以下方面实现突破：1）技术端：开发出干热法生产工艺，生产产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等关键指标方面均不逊于海外厂商；2）原料端：实现原材料CPP和胶黏剂的自主生产，成本优势显著。我们预测公司2022/2023/2024年的归母净利润分别为1.90/4.85/7.45亿元，同比增长54%/156%/54%。考虑到N型趋势下公司的背板业务和胶膜业务具备较大成长潜力，同时铝塑膜业务有望受益国产替代，我们给予公司2023年PE28X，对应市值135.8亿元，对应股价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；新技术和新产品研发不及预期；项目投产进度不及预期；测算具有主观性。
1、国内伺服系统领导者，PLC业务拉开第二收入增长曲线。2022Q1-3公司营收和归母净利润达7.02亿元、0.90亿元，同比增速为28.91%，1.50%。2、下游产业高景气拉动需求，半导体专用设备国产替代加速。在“十四五”期间（2021年-2025年），国内年均新增光伏装机规模约为70-90GW，全球3C行业销售额预计达到14410亿美元。3、差异化技术+客户资源构建行业地位护城河。公司通过多年的技术积累，掌握了伺服系统三环综合矢量控制技术、高级智能调整算法技术、高速高精度编码器技术、高速总线控制技术等一系列核心技术，并已广泛应用于公司的伺服系统、PLC等产品中。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.59亿元，2.42亿元，3.44亿元，YOY分别为+44.38%、+52.63%、+41.76%。我们给予禾川科技2023年41.70倍PE估值，预计2023年公司归母净利润为2.42亿元，则2023年公司总市值为101.11亿元，对应目标价66.95元。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争风险；伺服系统收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；管理风险。 机械|杭氧股份（002430）：杭氧中标8套11万空分大单，其中6套为全球单厂规模最大的煤制烯烃项目赋能
杭氧中标8套11万空分大单，其中6套为全球单厂规模最大的煤制烯烃项目赋能。（一）空分装置：杭氧股份为国内空分设备制造龙头，技术对标海外巨头。本次中标项目为杭氧目前国内最大等级的空分装置，再次体现了杭氧股份空分装置的领先优势。（二）大宗气体业务：依托空分设备制造能力，全产业链优势明显。展望未来，外包气体供应市场的占比提高+零售气体的布局加速+杭氧在国内气体供应的市占率提升，未来成长可期。（三）特种气体业务：氪、氙放量在即，引入战投收获优质资产，打通中芯国际等客户的销售渠道。短期有望享受供需错配下的价格红利，长期则有望依靠空分设备体量优势在产业格局中不断提高市场份额。（四）盈利预测：考虑到空分设备订单有所增长，以及近期稀有气体价格有所波动，我们对盈利预测进行调整，2022-2024年归母净利润为15.75、19.89、26.80亿元（前值：15.73、20.53、25.81亿元），对应PE分别为24.78、19.62、14.56倍。维持“买入”评级。 
家电|周观点：园林机械行业：市场需求持续增长，美国/欧洲需求&供给双中心——22W53周度研究
1、园林机械行业概况：百年发展历史，市场需求有望呈较快增长趋势。未来随着新能源园林机械产品技术逐步完善，生产成本降低，市场需求有望呈较快增长趋势。2、割草机行业：北美欧洲占据市场主导地位，过半设备用于住宅领域。北美、欧洲地区在2021年的收入份额最高，分别约为36%和27.5%；同时，在终端用户方面，2021年住宅领域市场份额约为60.6%。3、竞争格局：美国/欧洲处于供给中心，我国仍存在较大的发展空间。展望23年，我们满怀希望。1）内需方面，地产的供给/需求政策正逐渐释放，或有利于明年交房的改善及增强购房信心；疫情防控逐渐优化，并将于23年1月8日正式开启“乙类乙管”，我们认为在春节后家电零售端有望得到修复，并且经销商备货的信心也或将得到加强。2）海外方面，23年欧美市场的家电库存去化有望见效，运费&生产成本回落，或有利于家电企业海外业务走出下行，恢复增长。 
轻工|浙江正特（001238）首次覆盖：正道追求特异创新，世界品牌享誉全球
1、深耕二十余年，户外休闲家具优质供应商，已进入沃尔玛、好市多等大型连锁超市的供应商体系。2、欧美市场开拓营收高增，盈利能力逐步恢复。22Q1-3营收11.09亿元，同增18.05%；22Q1-3归母净利润0.54亿元，同减36.18%。3、外销稳定增长内销潜力较大，行业集中化利好优势企业。21年全球户外休闲家具及用品进口规模近420亿美元，同增10.81%；其中美国进口规模135.69亿美元，同增27.72%。4、业内口碑良好，头部客户关系紧密。涵盖沃尔玛、好市多等全球化经营的大型连锁超市，也包括美国JEC、意大利FHP、法国JJA等专业品牌商。5、持续推陈出新优化产品结构，完善研发体系保障爆品能力。近年公司已做好新型伞类产品的前期设计储备，后续有望扩大生产规模，实现销售及盈利再增长。建立营销体验中心，助力国内外全域品牌推广。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年收入分别为15、18、23亿元，归母净利分别为1.3、1.7、2.2亿元，对应EPS分别为1.22、1.54、1.98元/股，对应PE分别为23、19、14x。我们预测公司2023年PE约25.1倍，对应目标价为38.71元/股。 风险提示：市场竞争加剧风险；高度依赖国外市场风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；电商销售渠道风险；客户集中度较高的风险；募投项目新增产能消化风险；新冠疫情扩散导致的经营风险；测算具有一定主观性，仅供参考。 
建筑建材|周观点：2022建材指数全年跑输大盘，期待23年基本面回暖
1、二手房交易十二月有所走弱，我们统计的12个代表城市12月二手房成交面积同比下降14.7%，是8月以来首次单月同比负增长。建材板块2022年整体跑输大，建材板块全年涨幅超过10%的个股共10只，其中有较大比例与新能源及转型新能源相关，而全年跌超30%的个股总共25只，消费建材、浮法及光伏玻璃在其中占据较大比例。2、消费建材基本面及预期或进入反转通道，新能源品种成长性有望持续兑现。1）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；2）新型玻璃、碳纤维等新材料有望迎来快速成长期；3）光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥中长期供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：蒙娜丽莎，亚士创能，东方雨虹，旗滨集团，中国巨石、金晶科技，鲁阳节能。 
1、电子信息业务在周期低谷。未来随着经济复苏，3C电子产品销量有望回升，带动海晨股份电子信息行业的业务增速回升。2、新能源汽车业务快速增长。2019年以来，新能源汽车业务收入，在海晨股份总收入中的占比大幅上升，2022年上半年已经达到12%。随着新能源汽车销量的持续增长，新能源汽车业务有望带动海晨股份迎来第二成长曲线。3、新产能爬坡，利润率有望回升。2022年上半年，海晨股份的吴江新建自动化仓库、合肥SMT自动仓扩建项目、合肥N2自动仓改建项目均正式投入使用。未来随着新项目产能进一步释放，相关设备、仓库、人力的利用率提升，毛利率有望回升。考虑到新能源汽车业务快速增长，2022年上半年汇兑收益2846万元，上调2022-24年预测归母净利润至4.04、4.87、6.27亿元（原预测3.17、4.35、5.43亿元）。当前股价对应2023年天风交运预期PE为13倍，处于历史低位，维持“买入”评级。 交运&机械|兰剑智能（688557）：智能仓储红利期，业务有望高增长
1、制造业转型升级，智能仓储需求增长。智能物流系统将成为智能制造业提升竞争力的手段，智能化物流设备和系统的需求正由柔性需求变为刚性需求。因此，未来智能仓储的需求有望持续增长，市场容量不断扩大。2、疫情凸显智能仓储的重要性。经过本次疫情的冲击，更多企业有望认识到智能仓储的重要性，从而增加投入，带动市场需求增长。3、技术优势，助推公司业务高增长。方案仿真设计（数字孪生平台）、软件产品和硬件产品自研自产是兰剑智能提供的以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统解决方案的核心优势。疫情影响客户投资信心和兰剑智能的生产交付，导致盈利不及预期。下调2022-24年预测归母净利润至0.81、1.24、1.63亿元（原预测1.25、1.86、2.49亿元）。考虑行业需求持续增长和公司具备竞争优势，维持“买入”评级。
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