1 永贵电器：轨交连接器龙头企业，新能源特种蓄力 并进

1.1 深耕轨交连接器 50 载，三大业务多点开花

五十年深耕轨交连接器，横纵向拓宽外延应用领域。永贵电器成立于 1973 年，作为国内轨交连接器企业的龙头，业务覆盖新能源汽车、轨道交通、特种、通信等领域。

在过去五十年间，通过内生研发和广泛布局生产基地，公司不断扩张自身能力边界，发展车载与能源信息及特种领域，打造平台型公司。

公司发展历程可分为三个阶段：

➢ 阶段一：初创期（1973-2010 年）：公司于 1973 年成立，专注轨道交通连接器的研发，先后研制出中国第一套铁路机冷车连接器、车端跨接连接器、“YGC-216 型高速动车组大型车间连接器”等产品，不断覆盖铁路机车、客车及城轨交通连接器；

➢ 阶段二：业务拓展期（2010-2019 年）：公司在 2012 年于创业板上市，同年进军车载与新能源信息领域；2014 年，公司取得特种产品相关认证，正式进入特种与航空航天领域；2016 年收购翊腾电子，成功布局 3C 连接器和精细结构件产品；2017 年与德国博得兄弟合资成立永贵博得，与东洋电机合资成立永贵东洋，海外业务版图进一步拓展。2019 年，“轨道交通与工业+车载与能源信息+特种与航空航天”三大业务的战略布局正式确立；

➢ 阶段三：转型发展期（2020-至今）：由于翊腾电子业绩不佳，2020 年公司剥离翊腾，完成资产交割，同时开始积极发展新能源车高压连接器、充电枪等业务，各板块齐头并进。

三大板块协同发展，产品多元布局。

公司从轨交连接器产品出发，积极横纵向拓宽产品线，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种与航空航天三大业务板块，2021 年营收占比分别为 59.0%、35.8%和 5.2%。其中公司在轨道交通领域深耕多年，产品除了传统连接器，还涵盖门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱等。

近年来，公司积极发展新能源车业务，高压连接器及线束组件、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪等产品工艺水平不断提高。

下游应用广泛，公司绑定龙头客户。

公司轨道交通板块产品主要应用于铁路机车、客车、高速动车等车辆及轨道线路中，下游客户主要系中国中车及相关公司；在车载与能源信息领域，公司抓住行业高速发展机遇，产品已进入国产一线品牌及合资品牌如比亚迪、吉利、上汽、一汽、华为、中兴通讯等供应链体系；同时，公司紧抓战略机遇，研发各类特种与航空航天板块产品，目前在十一大特种集团均已配套供货，部分特种项目已逐步进入列装阶段。

1.2 股权结构稳定，子公司布局广泛

实控人股权集中，公司稳定发展。截至 2022 年三季报，公司实控人范永贵、范纪军、范正军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹，合计持股 53.03%。

实控人持股较为集中，其中第一大股东范永贵持股 14.01%，公司董事长范纪军及总经理、董事范正军分别直接持股 7.87%、8.17%，且通过永贵投资分别间接持股 3.03%、2.91%。

子公司多地布局，产能配套助发展。

永贵目前下属有 18 家子公司，业务范围广泛，各子公司分工明确。四川永贵主要业务为新能源汽车相关产品的生产销售；永贵博得、永贵东洋、重庆永贵专注轨交非连接器业务；江苏永贵专注轨交蓄电池箱业务等。

公司积极扩产投研，拥有多家技术研发中心与多支专家队伍。

公司在浙江、四川、北京、深圳、江苏、山东 6 地均设有生产基地，满足公司生产、组装、试验、测试、存放代运等工序的需要，有利于进一步拓展公司在各领域的市场。

此外，在浙江总部、四川绵阳、北京、深圳、江苏等地均拥有专业研发设计能力的专家队伍 与技术研发中心，持续推进核心技术的研发与创新。

1.3 剥离翊腾业绩迎增长，轨交+新能源业务放量

剥离翊腾实现业务转型，营收和归母净利逐渐向好。2021 年公司实现营收 11.49 亿元，同比+9.08%，归母净利润 1.22 亿元，同比+16.43%。2018-2019 年公司业务处于调整期，营收和归母净利有所下滑，归母净利分别为-4.6 亿元、-4.3 亿元。

2020 年 5 月公司完成对翊腾电子的出售，同时受益下游新能源景气度提升，营收和净利向好，2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.47 亿元，同比+36.05%，实现归母净利 1.18 亿元，同比+30.66%。

分产品看，轨道交通与工业为公司的主要业务来源，2021 年公司轨交板块营收 6.77 亿元，同比+7.24%，营收占比达 58.97%；车载与能源信息业务由之前的汽车连接器和通信连接器整合而来，受益新能源汽车的高速增长，2021 年营收快速增长至 4.12 亿元，同比+36.81%，营收占比达 35.82％，仅次于轨交业务，其中车载业务呈高增长态势，21 年实现营收 3.52 亿元，同比+81.42%；特种与航空航天业务 2020 和 2021 年分别实现营收 1.08 亿元、0.60 亿元，营收占比为 9.79%、5.21%，占比略有下滑。

轨交与工业毛利率较高，车载与能源保持提升。

轨交与工业：公司 2021 年轨交与工业的毛利率为 42.54%，较 2020 年毛利率 43.78%基本持平，轨道交通作为营收占比较高的业务，其毛利率的相对高位稳定是公司盈利的保障；

车载与能源信息业务：在 2012-2019 年间新能源业务毛利率不断下滑至 9.06%，2018-2019 年公司内部战略调整，聚焦客户资源，迎来毛利率稳步提升；特种业务对工艺和产品性能要求严格，配套于各种特种装备，故毛利率较高，2021 年其毛利率为 46.22%。

期间费用率向好，公司规模效应凸显。

公司在营收体量不断扩大的同时，积极加强费用管控，提高生产效率，期间费用率逐步下降。2019 年后，受益于翊腾电子的剥离，销售和管理费用率大幅下滑，2022 年 Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.4%、6.5%、-1.3%，同比下降1.2pct、1.9pct、0.6pct，期间费用率为 18.9%，同比有所下降。

1.4 管理团队产业经验丰富，研发能力持续积累

实控人拥有多年产业经验，管理团队优秀。

公司实控人范纪军、范永贵、范正军先生均拥有在车辆电器厂多年的工作和管理经验，行业经验丰富，有利于公司长期稳定发展。

同时，公司研发团队成员优秀，2021 年技术人员 466 人，拥有多位业内高端核心技术人才，具有独立的设计和开发能力，能够全面进行各种连接器型式试验及例行性试验。

新品开发加速，研发人员比重较高。

2021年公司研发投入 0.95 亿元，研发 强度 8.26%，yoy+7.66%。截至 2021 年底，公司及下属子公司具备专利授权 538 项，其中发明专利 68 项；公司新品开发加速，“液冷大功率充电枪项目”、“高速背板通信连接器”、“轨道交通用可模块化配臵的跨接箱集成研发项目”等项目完成研发。

2021年公司研发人员 466 人，占员工总数 19.38%。公司拥有多位业内高端核心技术人才，具有独立的设计和开发能力，设计开发软件得到普遍应用，并能够全面地进行各种连接器型式试验及例行性试验。

3 领域拓展战略升级，构建业务板块铁三角

3.1 拓展业务版图，产品多点开花

1973 年成立后，永贵电器从铁路连接器起航，至今已在国内轨道交通连接器细分领域占据龙头地位，轨道交通板块多个产品经 CRCC 认证，并通过多家轨交车辆制造企业供应商资质审核，具有为供应连接器及其他轨道交通产品的资格。

而 2012 年上市以来，永贵电器积极拓展业务版图，拥有了国内主要新能源汽车生产 企业的供应商资质，并给十一大特种集团供应特种类产品。

坚持研制高品质产品，实现行业平台化布局。

永贵电器目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种与航空航天三大业务板块，覆盖新能源汽车、轨道交通、特种、通信等制造行业，在多个细分领域占据了国内市场及技术领先地位。

3.2 汽车：聚焦优质客户，领军超充枪产品

充电枪产品覆盖全面，客户覆盖较广。产品主要包括交流充电枪、直流充电枪、大功率液冷直流充电枪三类。目前，公司是国内少数具备完备的国标、美标、欧标系列产品的厂商，其中公司的交流充电枪一般符合家庭电压（220V），适用于 C 端，而直流充电枪 B 端应用场景较多。公司研制的大功率液冷直流充电枪可以达到充电 5 分钟续航 120 公里效果，充电 20-30 分钟就可达到 80%的充电量，液冷直流枪产品为国内量产领先水平。

公司聚焦优质客户，有望持续突破。

公司三类产品已形成批量供货，目前与特锐德、万帮、许继等充电桩运营商，及吉利、比亚迪、本田、上汽、一汽、广汽、理想等整车厂商达成深度合作，相关产品在国产优质客户占据稳定供应地位。新研发的高利润大功率液冷充电枪产品有望带动单车价值量提升。由于车企客户均在新能源汽车领域布局发展规划，下游需求有望持续放量。

与同行业公司相比，永贵的客户涵盖新能源整车及充电桩领域客户，一方面受益于新能源汽车渗透率的不断增长，另一方面充电基站等建设也有望带动公司产品的放量。

从 2021 年新能源汽车连接器的营收占比来看，瑞可达占比高达 77%，永贵电器达到 36%，通过近两年客户优化和战略调整，相信后续永贵电器的新能源占比会逐步提升，同时带动总体业绩的快速增长。

3.3 轨交：立足核心优势，平台布局占据龙头

深耕轨道交通领域，产品布局全面。公司多年，从 2007 年开始对动车组连接器进行了国产化替代工作，后续向 CRH1 型、CRH5 型动车组提供连接器组件和零部件，并向 CRH2 型和 CRH380A 型动车组提供了公司独立研发的集光纤通信、动力传输、信号控制于一体的 216 芯大型连接器 YGC-216 型产品，目前在国内轨交连接器领域占据了龙头地位，已布局七大类轨道交通产品，包括连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱。

应用领域广泛，客户基础牢固。

轨道交通连接器行业的发展与其下游应用领域的发展息息相关，公司轨道交通配套产品主要应用在铁路机车、客车、高速动车地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上，多个产品经 CRCC 认证，并已通过多家轨道交通企业的供应商资质审核，目前已经具有为国内主要的轨道交通车辆制造企业供应连接器等产品的资格配套。

公司与中国中车集团、铁路总公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司建立了良好的合作关系。过硬的产品制造工艺水平、稳定的批量供货能力、较高的质量检测水平，以及及时优质的售前、售后服务和充足的备品备件供应能力，使得公司客户基础牢固。

立足轨交连接器基本面，非连接器产品带动业绩增长。

2021 年公司轨道交通与工业板块实现收入 6.78 亿元，同比增长 6.94%，营收占比为 59%，是公司的核心业务。

其中车辆门、贯通道、计轴系统等非连接器产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，迎来业绩持续释放，新产品共实现收入 2.48 亿元，同比增长 33.38%，助推轨交业务总营收稳定增长；盈利能力方面，公司轨交业务毛利率保持较高水平，2021 年轨道交通和工业毛利率达 42.54%。

3.4 特种：壁垒毛利双高，业务稳定增长

紧抓国家战略发展机遇，深耕特种与航空航天领域。

公司经过多年的技术与市场积淀，特种与航空航天板块产品布局包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器、以及其它特殊定制开发的特种连接器及其相关电缆组件等，主要配套于中国十一大特种集团研制的各种特种装备，如战车、雷达、火炮、导弹、战机、水上水下各型舰船等设备，目前已给十一大特种集团供货，部分特种项目已逐步进入列装阶段。

技术实力+特种四证，特种业务稳健发展。

作为重要战略布局业务板块之一，公司凭借较强的研发能力和生产管理水平积极布局。

公司技术团队来自于中国第一家特种连接器科研生产型企业-原绵阳 796 厂，技术实力强大，同时，公司全资子公司永贵科技已取得《武器装备质量体系认证》、《武器装备科研生产单位三级保密资格认证》、《武器装备科研生产许可认证》四个从事军事科研生产所必备的四证。

2021 年公司特种及其他产品领域实现营收 0.6 亿元，占总营收比重 5.21%，毛利率达 46.22%，居公司三大业务毛利率之首。

未来随着国防设备需求的不断扩大，公司特种业务有望保持稳定增长。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测假设与业务拆分

参考公司报表主营业务的分类，我们的盈利预测基于以下假设：

车载与能源信息：新能源汽车市场规模及渗透率不断增长，汽车高压连接器单车价值量不断提升，增量可观。

此外，充电基础设施建设不断推进带动充电枪需求放量，公司自研的液冷直流超充枪等产品具有一定的技术积累和竞争优势，有望持续打开市场，因此营收将获得较大增速。

我们预测 2022-2024 年车载与能源信息板块收入同比增长 72.0/65.3/50.0%。

毛利率方面，随着公司液冷超充枪等高毛利 率产品的销量增加，新能源汽车业务产品结构持续优化、规模效应体现，毛利率将稳步提升，我们预测2022-2024年公司车载与能源信息板块毛利率为22.0/25.0/25.0%。

轨道交通与工业：伴随城际铁路大规模建设，以及高存量市场的维修更换需求，将带动轨道交通市场复苏。公司作为轨道交通领域龙头，我们预测 2022-2024 年轨道交通与工业板块收入同比增长 13.3/7.1/5.0%。

毛利率方面，公司产品涉及七大类轨道交通产品，立足连接器产品优势，非连接器产品也在持续抢占市场。随者轨交复苏，我们预测 2023-2024 年公司轨道交通与工业板块毛利率将逐步回升，分别为 43.0/43.0%。

特种及其他产品：随着我国军队现代化建设推进、信息化程度提高，军事设备需求顺势上升，带来特种市场规模的持续扩大。

我们认为，公司在特种领域的收入将保持稳定增长态势，预测 2022-2024 年特种及其他产品板块收入同比增长 13.7/5.8/4.2%，毛利率维持在 45.0%的稳态水平。

4.2 费用率预测

公司 2019-2021 年营收规模增长的同时，销售、管理费用率逐步下降，主要系公司持续提升运营能力，优化内部管理流程、提高生产效率。且 2022 年 Q1-3 公司期间费用率持续下降，展现出了优秀的费用管控能力。

我们认为，未来公司的费用率将受益于生产管理的优化而减少，并进一步随着营收规模增长摊薄，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 7.00%/6.50%/6.00%，管理费用率分别为 8.00%/7.00%/6.00%。

公司在近几年不断加大研发投入，努力增强和提高核心技术与产品竞争力，但公司研发费用率有望随着营收规模增长有所摊薄并保持稳定，预计 2022-2024 年公司研发费用率维持在 8.00%水平。

4.3 估值分析

公司主营业务为轨交连接器龙头，主要应用于新能源汽车、轨道交通、特种、通信等行业。我们选取以连接器为主业的瑞可达、中航光电、电连技术作为同行业可比公司，永贵与上述可比公司在汽车连接器业务均有布局。

可比公司 2022-2024 年对应 PE 均值分别为 37/28/21 倍，永贵电器 2022-2024 年对应 PE 分别为 32/23/19 倍，均低于可比公司对应 PE 均值。考虑到公司在车载领域的快速发展与在轨交领域的地位优势，我们看好公司未来的业绩增长。

5 风险提示

1）行业竞争加剧风险。当前连接器行业参与者众多，国内外均不乏具有竞争力的厂家。并且，若未来产品技术壁垒被削弱、市场准入门槛放宽，市场竞争可能日趋激烈，将对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。

2）原材料成本上升风险。若原材料价格不断上升，公司会面临较大的成本上升压力，将对公司产品毛利率产生不利影响。

3）新产品研发不及预期。若公司的液冷直流充电枪等高附加值产品的技术研发不及预期，将影响公司的竞争力，对公司营收产生不利影响。

4）客户导入不及预期。若公司不能顺利导入新能源汽车领域的重点客户，将对公司的业绩和长期发展产生不利影响。

5）新能源汽车产销量、充电桩建设不及预期。若缺芯、疫情等多种因素影响新能源汽车出货量与充电桩建设，新能源连接器及充电枪等产品的需求将不及预期，将对公司车载板块业务产生不利影响