1.公司概况：一树三香五花齐放，股权激励增添活力

1.1.发展历程：立足河北底蕴深厚，改革收购寻求突破

老白干酒前身为冀南行署地方国营衡水制酒厂，1983年正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂，1996年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。1999年集团设立股份有限公司，主导白酒业务经营。2002年，公司在上交所上市，是河北省酿酒业唯一一家上市公司。

黄金十年快速发展，行业调整影响相对较小。2003-2012年是白酒行业的黄金十年，公司营收从2002年的2.63亿元增至2012年的16.66亿元，CAGR为20.3%，处于行业内较高水平；归母净利润从0.22亿元增长至2012年的1.12亿元，CAGR为17.83%。2007年公司更名为“河北衡水老白干酒业股份有限公司”，营收和利润驶入快车道。

2012年底限制三公消费出台，白酒行业迎来调整期。由于老白干走大众路线，受影响较小，营收保持正增长，2012-2017年营收和归母净利润CAGR分别为8.75%和7.82%，虽然纵向对比营收增速放缓，但是横向对比增速处于较高水平。

“混改”增添企业活力，收购丰联酒业营收更上一层楼。公司于2014年底公布非公开发行方案及员工持股计划(草案)，通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。

2018年公司收购丰联酒业，收入和归母净利润分别同比增长41.34%和114.26%。

2021年公司分别实现营收和归母净利润40.27亿元和3.89亿元，逐渐恢复至疫情前水平，22Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.22/4.16/2.78亿元，同比增长22.39%/48.93%/14.77%，中档酒实现较高增长，收入稳步提升。

股权结构稳定，收购丰联酒业发力省外。公司实际控制人为衡水市财政局，间接持有25.63%股权。2018年公司收购丰联酒业，确立了多品牌路线，在香型上包含了老白干香（衡水老白干）、浓香（文王贡、孔府家、板城烧锅）和酱香（武陵酒）三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。2021年，衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别为21.07亿元/5.95亿元/3.38亿元/1.77亿元/5.37亿元，同比+4.71%/+17.85%/+13.76%/+19.53%/+18.84%。

股权激励提振信心，发展势能增强。2022年4月17日公司发布限制性股票激励计划，并于6月7日登记完成，授予限制性股票数量为1746万股，占总股本1.95%，授予价格为每股10.34元，激励对象包括9位高管及198位核心管理、技术、销售人员。公告表示，限制性股票来源于定向发行的公司普通股，在业绩考核条件中，将13家可比上市白酒企业作为对标企业。

1.2.产品高端化趋势明显，后续发展值得期待

1.2.1.武陵酒增速较快，高档酒占比提升

衡水老白干系列贡献主要收入，武陵酒增长迅猛。老白干酒旗下一共五大系列产品，分别是衡水老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列和武陵系列，其中衡水老白干系列营收占比最高（56.13%），其次是板城烧锅（15.86%）和武陵系列（14.30%）。2018-2021年五大系列营收增速CAGR分别为
-2.85%/-1.14%/-1.67%/8.97%/25.14%，武陵酒增速明显。

高档酒量价齐升，产品结构持续升级。公司近年来主动缩减低端产品，聚焦中高端产品，白酒均价自2016年起不断上升，2021年为7.83万元/千升，其中高档酒均价为36.95万元/千升。

2018-2021年公司高档酒收入不断提高，CAGR为16.71%，其中销量CAGR为7.39%，均价CAGR为8.68%，高档酒营收占比从2018年的35.94%提高至2022前三季度的50.01%。

高档酒产量高增，武陵酒产能扩张。

从产量看，随着老白干产品结构升级，高档酒产量逐年提升，而低档酒产量有所下降。2018-2021年，高档酒产量CAGR为17.94%，远高于中档酒和低档酒，高档酒产量占比从2018年的7.29%提高至2021年的12.6%，但是总体来看低档酒产量仍然占较大比重。

从产能看，武陵酒基酒产能原为600千升/年，2021年9月一期扩建投产1500千升，合计产能为2100千升。2021业绩说明会上，公司表示将积极推进产能扩建，武陵酒厂一期全部建成后，预计产能将超4000吨。武陵酒产能扩张将持续推动产品升级，预期公司高档酒产量占比将持续提高。

1.2.2.业绩“蓄水池”充足，盈利能力有望改善

现金回款增加，合同负债提高。除2020年疫情影响外，公司近年销货现金流总体持续增加。2021年销货现金流52.43亿元，同比+27.53%。2018年以来，销货现金流/营收不断提高，2021年达到130.2%，达到近十年最高水平。

从季度数据看，22Q3销货现金流16.35亿，同比-0.13%，销货现金流/营收为114.34%，反应经销商打款积极。22Q3合同负债19.84亿元，同比+13.50%，环比+16.36%，体现疫情扰动下，公司仍能保持较好的回款增速。

费用率不断提高，盈利能力有较大提升空间。

公司重视消费者沟通，在费用投入上力度较大，费用率稳步提升，22年前三季度公司销售费用率为30.69%、管理和研发费用率为9.18%，处于较高水平。得益于产品结构升级，公司近年来销售毛利率不断提高，销售净利率略有波动。

2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为67.32%和9.65%，与同业公司相比处于较低水平；22年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为67.79%和15.44%，销售净利率猛增主要系非经常性损益（土地收储补偿款）增加所致，扣非后销售净利率为9.15%。

产品结构升级有望提高公司盈利能力。2018-2021年武陵酒毛利不断提高，且毛利率显著高于其他系列产品，2021年毛利率为80.20%，主因武陵酒多为高价位产品，能够带动公司整体毛利率提高。随着公司产品结构持续升级，高档酒占比不断提高，叠加公司前期费用投入带来的规模效应，公司盈利能力有望得到改善。

1.3.经销团队不断优化，省外市场占比持续提高

省内市场收入稳定，省外市场贡献提高。

从区域看，省内市场贡献主要收入，2021年收入占比为66.61%，省外市场贡献提高，安徽、湖南和山东的营收占比从2018年的7.74%/5.97%/2.77%分别提高至2021年的9.02%/14.33%/4.47%。尤其是湖南省，在武陵酒的带动下营收从2018年的1.96亿提高至2021年的5.37亿。

销售队伍不断扩大，销售人员激励充分。近年来年公司销售人员不断增加，2021年拥有2166人，在上市酒企中仅次于洋河股份和古井贡酒。

公司对销售人员激励较为充分，2021年公司销售人员人均薪酬为21万元，明显高于公司人均薪酬。庞大的销售体系和充分的薪酬激励保证了公司的销售势能。

精选优质经销商，渠道掌控力强。公司主要销售模式为经销模式，2018年收购丰联酒业后经销商数量增加至10189个，2019-2020年数量持续增加。2021年公司推进经销商优胜劣汰，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，全国经销商减少了923家，从而优化了营销网络布局。从经销商区域分布来看，湖南地区经销商数量占到80%以上，主要系武陵酒采取短链直营的销售模式。

2.衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化

衡水老白干酒的生产基地位于河北省衡水市，已有1900多年的酿造历史。老白干酒采用独特的小麦中温大曲、地缸发酵、续茬配料、混蒸混烧老五甑工艺，具有醇香清雅、酒体谐调、甘冽醇厚、回味悠长的典型风格，在消费者中享有高而不烈、低而不淡、饮后舒适、不上头的口碑和美誉。

2.1.历史积淀深厚，品牌战略再升级

老白干酒历史悠久，斩获多项大奖。衡水老白干历史上获奖颇丰，1915年老白干酒获巴拿马甲等金奖，2018年获得世界烈酒大赛最高奖双金奖，2020年衡水老白干获得素有食品界”诺贝尔“奖的第58届世界品质品鉴大会特级金奖，具有较强的品牌力。

河北省本土龙头品牌，省内优势明显。2021年衡水老白干系列实现总营收21.07亿元，且主要在河北省内销售，根据乐酒圈数据，河北省白酒市场规模在200亿左右，以收入口径计算，衡水老白干系列在省内市占率约为10%，在省内品牌中具有绝对优势。

独特的酿造工艺造就“不上头”的健康白酒。

随着“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”的理念不断深入人心，健康白酒成为消费者的共同追求。科学研究发现，导致喝酒上头的原因主要是杂醇油，衡水老白干在制作工艺上实行规范化管理，做到“前缓，中挺，后缓落”，从而减少酵母的增值倍数，有效减少杂醇油的生成。

此外，2015年，老白干联合天津科技大学完成“顶空固相微萃取-气质联用法分析衡水老白于酒风味物质”项目，在实验中发现衡水老白干酒中含有54种萜烯类因子，这类物质具有抗炎、抗病毒、抗氧化的活性，对人体有益；2019年，哈佛大学医学院与老白干签订“中国白酒不上头研究”的攻关课题，研究表明，饮用等量的衡水老白干、浓香、酱香等白酒，饮后6小时，体内白酒含量衡水老白干不到浓香酱香酒的一半，说明醒酒更快，这些都证明了衡水老白干的健康属性相对更高。

秉承甲等金奖铸就大国品质，衡水老白干品牌战略再升级。2022年6月11日，衡水老白干“甲等金奖，大国品质”品牌升级战略定位重磅发布，这是继2018年衡水老白干宣布“喝老白干，不上头”战略定位之后的全面升级，也标志着衡水老白干高端化再次迈上新台阶。

2.2.双品牌并行，发力中高端

2.2.1.高端化进程受阻，21年收入出现改善

收入有所改善，吨价逐年提高。衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊两个品牌。2018-2020年衡水老白干系列收入逐年下滑，2020年收入仅20.12亿元，主要受疫情影响，销售终端受阻，2021年衡水老白干系列收入为21.07亿元，同比增长4.71%。

公司近年来调整产品结构，主动减少中低端产品，衡水老白干系列吨价不断提升，2021年达到7.21万元/吨，2016-2021年均价CAGR为14.98%。

各价位带产品分布齐全，重点布局次高端产品。衡水老白干系列主要包括老白干酒和十八酒坊两个品牌，产品覆盖各个价位带。近年来公司持续梳理衡水老白干酒的产品线，减少众多SKU，聚焦核心产品。

衡水老白干1915、古法30和十八酒坊甲等二十为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品，推动价位带上移。300-800元价位带的次高端产品主要有古法20/15和十八酒坊的甲等15、陶藏十二。

公司近年将重心由1915转向古法20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。

2.2.2.加大品牌投入，强化消费者沟通

成立高端联盟，专注于高端化产品运作。公司早年成立高端酒事业部，专业化运作1915、古法20、甲等20/15等高端化产品，收效颇丰。

据和讯网报道，2020年衡水老白干高端产品1915保持高速增长,实现出库增长100%以上;十八酒坊甲等15出库增长达32%，抢占省内次高端第一。2022年公司成立“高端联盟战略委员会”，体现了衡水老白干在高端布局中的战略定力。

加大费用投放，增强消费者粘性。衡水老白干的宣传策略是“河北省畅销的商务用酒”，通过回厂游、品鉴和团购、名酒进名企等营销活动培育消费者，强化品牌与用户之间的互动交流。

2017-2018年公司着力构建“企业—消费者”一体化关系，通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游、红包等形式，加大促销力度，促销费同比增长265.19%/27.51%，招待费同比增长47.19%/191.58%。

2019年公司举办了5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议，营造营销势能。近年来公司销售费用率始终保持25%以上，2021年为30.73%，显著高于SW白酒销售费用率平均值。

优选优质经销商，增强渠道掌控力。老白干和十八酒坊的主要销售区域在河北省内，2016-2020年公司省内经销商数量不断增加，销售渠道不断下沉。2021年公司主动精简经销商数量，从经销商渠道向零售终端动销进行转变，2021年末河北省经销商数量缩减到1206家，22年三季度末为1491家，人均销售额为135.78万元/家。

此外，公司于2019年完成了产品物联系统的建设，对高端产品（衡水老白干1915、二十年衡水老白干、二十年十八酒坊、十五年十八酒坊）实现了一瓶一码的管理，能够实现对每瓶酒的质量追溯、物流管理，在预防窜货的同时，加强与消费者互动，提高渠道掌控力。

6.孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异

6.1.文化底蕴深厚，改革焕发活力

立足曲阜，传承儒家文化。作为儒家文化物质化载体的孔府家酒，在对儒家文化的挖掘和消费者心智资源启迪方面有着得天独厚的优势。

1958年，经山东省人民政府批准，将原孔府自家私酿酒坊组建为曲阜酒厂。

1974年，“曲阜老窖、鲁泉特曲”酒，被评为山东省优质酒。1985年，成功研制出全国第一个低度浓香型白酒孔府家酒，成为中国低度浓香型白酒的开拓者。

改革注入新活力，疫情后营收恢复。进入新世纪以来，孔府家历经调整。2016年刘涛担任总经理后，着手调整改革。

一是精简条码、打造单品。对产品线进行瘦身，产品条码由170余个精简至30余个，并形成了日后孔府家国、朋、德、府、陶的稳定产品线。

二是确立产品策略，将卖点由过去的儒雅香白酒过渡至“儒雅浓香、君子之酒”，重回“鲁派白酒品质典范”的产品定位。

三是着力打造区域市场，巩固和扩大基地市场优势，向全山东扩张，省外则尝试在京津冀品牌基础较好的区域展开布局，还向海外市场拓展。

四是提升品牌知名度，举办孔府家酒全球合作伙伴大会，举办以“让文化回家”为主题的事件营销。

一系列改革为孔府家注入新活力，业绩显著提升，2018年朋系产品销售额同比增长168%，出口、电商业务销售额同比增长62%。加入老白干酒后，2019-2021年销售收入分别为1.62亿元/1.48亿元/1.77亿元，营收已经恢复至疫情前水平。

6.2.盈利能力逐步改善，布局新品引领“真年份潮流”

聚焦中高端产品，盈利能力逐步改善。孔府家酒中高端产品主要以中国风（498元）、朋自远方 9 （488元）、朋自远方 6 （358元）、子约（169元）等产品为主，价格多在 200 元以上。公司近些年聚焦产品结构升级，毛利率和营业利润率逐步提高，2019年孔府家酒扭亏为盈，2021年毛利率为58.43%，实现营业利润698.68万元，同比提高16.95%。

子约国潮版脱颖而出。2020年12月10日，孔府家推出“子约”系列新单品——子约国潮版，上线十天销量破百万。子约国潮版是子约系列继子约、子约2003、子约智篇、子约信篇、子约原浆版、子约畅饮版后的第七款单品，酒体是以7-18年陈年老酒（90%）为主体，增添酒厂珍藏的8年儒雅香老酒（10%）来调味，包装风格变化较大，突出时尚特征，体现国潮特点，受到年轻消费群体的欢迎。

国系列定位高端，真年份发力次高端。2021年2月，孔府家推出高端单品国20，定位高端旗舰文化用酒，产品结构向上提升。2021年6月，推出“学而”酒，酒体使用2008年酿造的基酒，面向新中产人群。2022年6月，推出次高端战略产品——真年份5年和真年份8年，填补鲁酒市场“真年份”老酒空白，挖掘真年份老酒品牌价值空间。

7.盈利预测

产品端，老白干本部在河北省占据绝对优势地位，具备持续增长预期；武陵酒作为优质酱酒，优先推进大湖南战略，收入有望实现较高增长。

渠道端，公司加快渠道改革，提高对终端消费者的重视，提升直销比重，同时加大武陵酒的分销招商力度，加快放量。目前公司着力打造高端产品，叠加股权激励下费用的精细化管理，期待盈利能力不断提升。

我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为17.0%、17.3%、18.2%，净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为35.55元，相当于2023年45倍的动态市盈率。

8.风险提示

（1） 省内竞争加剧：河北省作为目前多数名酒的战略市场，竞争十分激烈，需要公司持 续释放品牌势能，深入下沉市场，坚固在省内的龙头地位。

（2） 改革不及预期：公司目前处于渠道改革初期，改革成功需要组织架构、销售团队、 渠道管理、终端运营等共同发力，具备一定的挑战性。

（3） 武陵酒放量不及预期：酱酒市场目前处于理性回归状态，武陵酒虽底蕴深厚，但过 去仅在常德、长沙两市销售，未来需在省内加速扩张。

（4） 假设条件不及预期：本文相关结论系建立在多项假设条件之上，若假设不成立，则 相关结论可能存在偏差。