一、金属包装龙头，外延拓展、营收利润双释放

1、金属包装龙头，业绩稳步增长，收购太平洋制罐拓展外延

昇兴股份（002752.SZ）是我国金属包装行业的龙头企业之一，其前身升兴（福建）铁制品于1992年底设立，是由昇兴贸易公司投资设立的外商独资企业，2010年昇兴（福建）集团有限公司整体变更为股份有限公司，2015年在 A 股上市。

近三十年间，公司主营业务始终为食品、饮料等金属包装产品的研发、设计、生产和销售，从2015年起延伸服务链条、开始提供饮料灌装服务，实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，充分发挥制罐业务与 OEM 灌装业务协同效应。

公司主营产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，生产基地广布福建、北京、广东等 11 个省市，下游与养元饮品、天丝红牛、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业形成稳定合作。

为实现二片罐业务的规模化发展，推动规模增长和产业整合，公司在 2019 年启动太平洋制罐中国包装业务 6 家公司的整合工作，2019年末完成漳州、武汉公司收购，2021 年完成沈阳公司收购，2022年 H1 完成青岛公司收购，2022年 Q3 完成肇庆公司收购，预计年内完成北京公司的收购，共带来新增产能约 65 亿罐。

上市以来，公司业绩稳步增长，22H1 公司实现营业收入 30.31 亿元，同比增长 31.80%，归母净利润 1.08 亿元，同比增长 59.86%。2015-2021 年公司营业收入从 20.40 亿元增长至 51.66 亿元，CAGR 达 19.06%。

2、业务多点开花，2021营收利润大幅双增

2021 年-2022上半年公司业绩表现突出。2015-2021年公司营业收入 CAGR 为19.06%，其中 2015-2020年间 CAGR 为 7.31%，2021 年营收同比大幅增长 59.55%。2016-2020年归母净利润明显下滑，从 1.83 亿元降至 0.15 亿元，2021年爆发增长至 1.70 亿元，同比大幅增长超 10 倍。

其中，历史业绩方面，2017-2018 年归母净利润大幅下降主要系原材料价格大幅上涨所致，且 2018 年公司为实现产业链延伸新设子公司导致筹建期费用增加；2020 年归母净利润下降主要原因是新冠疫情影响终端市场需求及基地产能,同时原材料大幅上涨导致。

2021 年的良好业绩表现主要系多产品（三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务）均有较好表现：三片罐业务中植物蛋白客户业务恢复性增长，能量饮料客户天丝红牛业务快速放量，客户结构发生明显变化；二片罐业务销量提升明显，海外柬埔寨工厂产能逐步释放；灌装业务积极扩张、铝瓶业务大幅增长。同时公司成本端控制良好，有效应对了原辅材料包括马口铁、铝材、罐盖等价格的大幅上涨。

整体上，客户订单大幅增长，带动产能利用率提升明显，规模效应显现，带来业绩爆发。。

盈利能力方面，公司毛利率和净利率变动趋势与归母净利润变动类似，2016 年销售毛利率 22.14%、净利率 8.03%，受原材料价格大幅上涨影响逐年下降，至 2020 年达到最低点（受疫情影响客户订单延后、产能利用率下降较大，导致上半年分摊的单位固定生产成本上升）。

净利率在 2021 年实现明显恢复，达 3.3%，已接近 2017 年水平。同时，公司费用率控制有效，管理费用率、销售费用率、财务费用率近 3 年呈下降趋势，其中 2020 年销售费用率大幅下降主要系执行新收入准则（运费重分类至主营业务成本）所致；2020 年研发费用同比提升较多主要系公司加大研发投入、不断创新技术所致。

摊薄 ROE 及 ROA 水平同样在 2021 年实现大幅反弹。预计随着天丝红牛产品持续放量、高 毛利柬埔寨产能释放，公司盈利能力有望进一步提升。

二、三片罐格局稳定，二片罐供需改善、啤酒罐化率推升下游需求

1、三片罐：产量增速趋缓供给稳定，植物蛋白与能量饮料驱动需求增长

（1）供给端：行业总产量稳定，整体盈利能力较优

市场规模：市场发展成熟，产量稳定，盈利情况更优。三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板焊接制成，制造技术和投资门槛相对较低。

由于三片罐罐壁较厚、维持性能较高，可以为内容物提供较好的支撑，多用于不适于充氮增压的饮料包装，如椰奶、杏仁露等植物蛋白饮料、含乳饮料和能量饮料。

且原材料马口铁可以完全回收循环利用，符合时下国家提倡“双碳”的环保要求，短期内不可替代。

根据中国包装联合会金属容器委员会数据统计，2019 年度三片罐行业产量为 432 亿罐，同比微增 0.9%，产量增速逐步趋稳。

整体供需匹配情况稳定，产能利用率稳定，毛利率相较二片罐更高，售价相对稳定，平均盈利情况更优。

上游供给：原材料马口铁价格小幅下跌，毛利率维稳。

三片罐的上游原材料主要为镀锡钢板（俗称马口铁），占三片罐成本 80%以上。2022 第四季度镀锡板卷价格延续小幅下跌态势，带动三片罐毛利率情况改善，目前钢价“难涨难跌”，预计镀锡板现货价格以稳为主，来自上游原材料波动的影响不大。

（2）需求端：龙头企业深度绑定客户，竞争格局稳定，双业务驱动需求提升

竞争格局：竞争格局稳定，行业集中度较高。

三片罐市场的竞争格局较为稳定，主要集中在国内奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等龙头企业，CR5 约为 70%，行业集中度较高。

由于龙头企业与食品饮料公司合作关系稳固，整体竞争格局稳定。其中，奥瑞金绑定中国红牛、旺旺、东鹏特饮等，毛利率占优，产能 85 亿罐，市占率约 23.0%，暂居首位；嘉美包装绑定六个核桃等，产能 80 亿罐，市占率约 21.4%；昇兴股份供货泰国天丝红牛、养元、露露等，产能 60 亿罐，市占率约 12.2%。

下游需求：植物蛋白与能量饮料业务双提升，推动整体业绩增长。

三片罐饮料板块主要应用于植物蛋白饮料、能量饮料两个领域。

随着消费者的消费观念向“安全、营养、健康”等转变，加之餐饮消费、礼品市场行业的复苏，植物蛋白饮料业务恢复性增长，2021 年植物蛋白市场规模 1234 亿元，同比增长 10.47%，预计 2022 年业务仍将稳中有升；同时由于运动和电竞行业的蓬勃发展，能量饮料企业与竞技和体育赛事加强合作，能量饮料业务增长势头不减/而我国目前能量饮料的人均年度消费量（1.6 升）远低于美国（8.9 升）、日本（3.6 升）等国家，渗透率仅为 10%左右，市场空间广阔。

欧睿统计显示，2021 年能量饮料规模 537 亿元，预计 2026 年市场规模超过 792 亿元，增长空间较大。二者业务改善推动整个三片罐市场需求稳步增长，营收状况与产能利用率均实现增长。

2、二片罐：产能有序扩张，啤酒罐化率提升拉动需求放量

（1）供给端：过剩产能消耗利用率提高，龙头兼并整合，行业格局改善明显

市场规模：产能增速放慢，行业供需格局持续改善。

二片罐是由罐身和罐盖组成，整个罐身通过冲床冲压拉伸成形，罐底罐身连为一体，对技术设备要求较高。由于密封性好，罐壁较薄，需要在罐内冲压以防止变形，多用于啤酒、碳酸饮料、凉茶等。

二片罐经过 2013 年后产能急剧扩张与上游原材料铝价飞速上涨的阶段，毛利率一度走低，至 2019 年行业一度面临整体亏损状态。

近年来，供给端主要企业如奥瑞金（135 亿罐产能）、中粮包装（120+亿罐产能）、宝钢包装（130 亿罐产能）、昇兴股份（100 亿罐+产能）有序扩张，新增产能分别为 5.1 亿、10.85 亿、17.63 亿、8.8 亿，整体产能增速放慢，过剩产能逐渐消耗，产能利用率提高。

2021 年总供给 605 亿罐，总需求约 500 亿+罐，行业供需格局持续改善，平均毛利率情况有所好转。

竞争格局：龙头企业兼并整合，行业集中度提升。

近年来，二片罐行业经过龙头企业兼并整合，中小产能加快出清，行业集中度逐渐提升。

2016 年昇兴股份收购太平洋制罐（约 65 亿罐产能）完善公司二片罐业务的区域布局；2016 年中粮包装引入奥瑞金，出让 27%股权，实现两大龙头企业强强联合；2017 年中粮包装收购纪鸿包装（19 亿产能） 51%的股权，收购成都高森包装（7-8 亿产能）100%股权，实现产能大幅扩张；2019 年奥瑞金收购波尔亚太四大工厂。

现二片罐市场形成以奥瑞金+中粮包装+波尔、宝钢包装、昇兴股份+太平洋三大龙头集团为首的竞争格局，三大集团企业市占率达 75%-80%。随着整体竞争格局的改善，龙头企业规模效应愈发凸显，议价能力逐渐增强，行业景气度整体上升。

上游供给：上游原材料铝价格回落，毛利率情况改善。

二片罐原材料主要为铝，在二片罐成本中占比 70%以上。2020 年 Q1 开始，铝价再次步入上行通道，二片罐行业由于集中度提升议价能力有所增强加上下游啤酒企业经营状况逐步改善，二片罐也步入提价通道，行业逐步由亏损转向盈亏平衡和微利。

进入 2021 年铝价加速上涨，但由于海外疫情和全球禁塑令推广，国内啤酒罐化率持续提升，2021 年国内两片行业处于内外需求双旺状态，两片罐行业多次提价，基本覆盖原材料成本涨幅，毛利率略有提升，同时单片毛利处于持续扩张状态，行业盈利规模持续提升。

进入 2022 年，铝价上下快速且剧烈波动，且原材料供给紧张预期，导致 H1 行业原材料库存偏高，行业盈利能力在罐价上涨下并没有明显改善。

进入下半年，铝价已步入下行通道，罐价同步开始下调，行业继续消化一段高价原材料库存后，盈利能力将会企稳改善。

（2）需求端：客户结构稳定，啤酒罐化率提升拉动需求放量。

下游需求：客户结构稳定，啤酒罐化率拉动需求增长。啤酒作为二片罐消费主要客户，其罐化率的提升是二片罐需求增加的主要驱动力，贡献了 50%以上的份额。

近年来，随着新的消费者偏好便捷化的消费体验，罐装啤酒的需求量逐渐提升，2021 年我国啤酒罐化率达 25.9%，同比上涨 0.8%。但对标美国（66.9%）、日本（89.2%）等发达国家，我国啤酒罐化率仍处于较低水平，横向来看市场空间十分广阔，后续有望继续拉动二片罐市场需求进一步增长。

三、增长亮点：红牛放量拉动三片罐增长，海外产能推升二片罐盈利

1、三片罐：天丝红牛持续放量，盈利改善可期

公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主（主要客户为养元、露露等），能量饮料业务占比较低；自 2019 年起调整客户结构，成功切入能量饮料市场，开始陆续为泰国天丝旗下安奈吉红牛（已升级为红牛维生素牛磺酸饮料）、红牛维生素风味饮料提供空罐和灌装服务，2019-2020 年产能不断投放提升；2020 年末起，能量饮料客户业务（天丝红牛）快速放量，同时植物蛋白客户开始在后疫情时代逐渐恢复增长。

在整体行业供需平衡、格局稳定的情况下，公司三片罐客户结构发生明显变化，我们认为公司与天丝红牛的深度绑定将成为三片罐业务的主要增长亮点：

（1）客户结构优化，能量饮料市场增势稳定。

整体能量饮料市场增长势头明显，红牛份额领先，而传统客户蛋白饮料市场仍处于缓慢恢复状态，公司对下游客户的调整预计可随能量饮料市场发展带来红利。

据各公司公告及我们跟踪测算，当前公司三片罐业务约贡献 35%营收，其中天丝红牛在 2021 年实现采购额超 7 亿，约占三片罐业务 40%；蛋白饮料客户养元采购额 4.7 亿、承德露露采购额 3.1 亿，约占三篇罐业务共 43%。

公司与泰国天丝红牛战略合作稳定，且配套灌装产能不断提升（目前 16 亿罐、预期明年达 20 亿罐），随着能量饮料每年复合增速约 11%的稳定扩张及天丝红牛的增长，预计公司三片罐业务中红牛可贡献持续增量且占比不断提升，缓解蛋白饮料恢复压力。

公司深度合作方泰国天丝红牛与华彬红牛陷入诉讼纠缠，短期内难有结果，“双红牛”格局或将持续。据我们跟踪测算，目前华彬红牛销量约 45 亿罐，2021 年占比约 83%，乐观预期天丝红牛销量以每年 20-30%增长，预计 2025 年可达 26-30 亿罐，增长潜力明显。

（2）红牛放量可综合改善产能利用率、提升盈利水平。

原有下游植物蛋白饮料等食品饮料客户具有明显的“节日消费”特点，每年重大节日（如中秋、春节等）前往往是下游客户的销售旺季，公司的销售和生产也随之具有明显的季节性特征，产能利用率差异较大、波动明显。

功能饮料季节属性相对不明显，可在淡季有效补齐产能利用率短板，据我们跟踪测算，公司 2021年产能利用率约 40%，未来 2-3 年有望持续提升至 60%。

随着泰国天丝红牛逐渐放量、公司客户结构改善，产能利用率明显提升，公司三片罐业务整体毛利率水平有望持续提升，盈利规模稳步增长。

2、二片罐：行业弹性恢复，海外产能投放有望拉高盈利

当前二片罐行业供需结构持续改善，市场格局稳定、产能集中度增加，下游国内啤酒罐化率持续提升，持续拉动需求。

昇兴股份作为二片罐龙头之一，今年总产能有望达到 107 亿罐；且下游客户份额较为均衡，主要集中于凉茶、可乐、啤酒等领域，最大客户为王老吉（占比约 15-20%），百事可乐、可口可乐及百威啤酒、青岛啤酒、嘉士伯、雪花啤酒等客户均各占 10%左右。公司与王老吉在云南曲靖的 12 亿罐项目稳步实施，啤酒类客户有望持续推进需求提升。

我们认为，公司二片罐业务的增长亮点在于：

一方面随整体行业弹性恢复，另一方面海外柬埔寨高毛利产能不断放量，盈利有望整体改善。

（1）国内整体行业弹性恢复，公司现有产能建设投放稳步推进。

根据公司公告，收购太平洋制罐前，公司内部产能 30 亿罐；2019 年公司启动太平洋包装公司的收购流程，预计今年年内完成，总计可增加约 65 亿罐产能；同时柬埔寨金边一期、二期顺利投产，今年有望实现 12-14 亿产能，2022 年公司二片罐设计总产能可达 107 亿罐。

2023年云南 12 亿罐项目预计投产，外加武汉工厂技改 6-7 亿罐，预计 2023 年设计产能继续增加 18 亿罐左右达 125 亿罐。产能放量伴随整体行业盈利恢复，公司二片罐增长趋势较为确定。

（2）海外需求旺盛，柬埔寨产能将达 14 亿，海外高毛利新增产能将拉动整体盈利上行。

2021年末柬埔寨一期工厂 6-7 亿罐产能投放，配套喜力啤酒和当地啤酒龙头需求，二期 7 亿罐产能今年底投产，预计年末达 14 亿产能。

据公司公告及我们跟踪测算，柬埔寨二片罐产品 2022 年 H1 比国内罐价均价高约 15%-20%，测算下来毛利率超 20%，公司国内二片罐业务毛利率 6-7%，海外产能的占比提升有望大幅拉动公司二片罐盈利改善。

3、铝瓶：啤酒高端化核心产品，盈利弹性可期

在消费升级及需求修复的大背景下，国内啤酒市场高端化发展趋势良好，主要用于高端啤酒包装的铝瓶业务迎来发展机遇，2021年开始铝瓶业务呈现良好增长，但疫情影响下需求仍不稳定。

目前公司铝瓶产能约 2.4 亿罐，目前产能利用率约 55%；预计伴随疫情形势好转、下游需求不断恢复，铝瓶产能利用率将不断提升，乐观预期满产可贡献 4.5-5 亿营收，同时由于其高毛利性质，盈利能力也将显著改善。

此外，公司也依托多年啤酒铝瓶的产品开发和生产经验，开始拓展传统啤酒用户以外新的应用领域，并且在传统啤酒客户的基础上开拓新客户（2021年通过喜力啤酒的供应商资格审核，预计在2022年可稳定供货）。

目前公司铝瓶业务产能规模，技术和设备先进程度，产品竞争力，客户结构等均处于行业领先地位，后续疫情可控状态下，消费场景恢复，铝瓶业务高弹性将为公司贡献明显业绩增量。

4、灌装：配合制罐产能扩张，充分发挥协同作用

为实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，公司从2015年起延伸服务链条、开始提供饮料灌装服务，以充分发挥制罐业务与 OEM 灌装业务协同效应。

目前，公司灌装业务主要为天丝（红牛维生素风味饮料）、曜能量（红牛维生素牛磺酸饮料）、王老吉等客户提供配套服务。

随着天丝红牛产品的持续放量，公司从 2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度，陆续在中山、成都、西安、银川 等基地增加天丝产品配套产能，2022年进一步扩大灌装业务产能，云南曲靖灌装工厂预计将在年内投产，新投放灌装产能逐步释放。

目前公司已有灌装产能超 20 亿罐，且持续规划新产能配套客户新增需求，灌装瓶颈的突破，极大地提升了公司对战略客户的配套服务能力，进一步发挥“制罐+灌装”协同效应，带动制罐业务快速增长，并随制罐产能放量贡献稳定盈利。

四、盈利预测及估值

公司为金属包装龙头企业，内外产能布局良好，下游客户稳定。考虑公司核心业务拆分：

（1）三片罐：

预计核心客户天丝红牛持续放量将推动公司三片罐业务持续量增，植物蛋白客户将在下游需求恢复下稳中有增。同时受益于天丝红牛拉动三片罐产能利用率，三片罐整体毛利率将持续改善。根据公司公告，公司 2022/2023 年为天丝红牛配套最大产能 15/20 亿罐，我们预计 2022-2024 年三片罐收入分别为 23/28/31 亿元。

（2）二片罐：

公司年内收购太平洋北京公司，外加海外柬埔寨产能二期投产等，预计公司 2022/2023 年两片罐产能可达 107/125 亿罐，随整体行业恢复及海外产能放量满足旺盛需求，预计二片罐销量逐步提升。同时，伴随生产线技改推进提高整体效益、海外产能高毛利释放，二片罐业务盈利同样将有改善。

我们预计，2022-2024 年二片罐收入分别为 37/43/47 亿元。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入为 70/84/96 亿元，同比增长 35%/21%/14%；归母净利润为 2.7/3.6/4.5 亿元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20X/15X/12X。

五、风险提示

1、疫情反复影响新产能投产不及预期的风险；

2、上游原材料价格上涨对利润的侵蚀风险；

3、整体需求环境好转不及预期导致下游需求疲软的风险