1. 火电灵活性改造细分龙头，盈利能力持续优化

1.1 公司发展历程

深耕节能环保行业，成为火电灵活性改造细分龙头。

公司于2006年成立，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011年公司首台低温省煤器投运。

2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营；2018 年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，近三年来迅速发展，成绩亮眼，并成为公司新业务增长点；2021年，公司科创板挂牌上市，目前形成了较为完整的节能、环保产业布局，并凭借前瞻布局火电灵活性改造和全负荷脱硝的核心技术优势，成为火电灵活性改造细分龙头。

1.2 公司股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。

截至2022年10月17日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权相对集中且结构稳定。同时公司设立青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司 2.4%股份，充分调动员工积极性。

公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。

公司管理层经验丰富，深耕节能环保领域。

公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。

1.3 深耕节能环保，三大产品体系掌握核心技术优势

深耕节能环保行业，形成三大产品体系。公司通过加强技术研发，为客户提供全方位的节能环保解决方案。目前，公司主要形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统和清洁能源消纳三大主要产品体系，覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。

这三大业务体系中，炉渣节能环保处理和烟气节能环保处理中的低温烟气余热回收是公司的传统业务板块，全负荷脱硝是目前的高成长业务板块，清洁能源消纳业务尚未放量。

公司注重技术和产品研发，形成具有较强竞争力的核心技术体系。

经过多年持续不断的研发，公司储备了较多的核心技术，如脱硫废水零排放技术、蓄热器技术、捞渣机模锻链技术等，部分技术已经或即将投入应用，特别是模锻链技术实现了进口替代，为客户降低了成本，取得客户的高度认可，未来市场前景良好。

随着公司技术储备的逐步推广和产业化应用，公司业务领域将进一步拓宽，也将为未来业绩持续增长注入强大动力。

1.4 业绩正值增长期，把握时机盈利能力显著增强

2022H1 公司营收及归母净利大幅增长，公司盈利能力显著增强。

公司近 5 年营收存在波动性，2017年-2019年营收逐年下降的主要原因是2017年前火电企业进行大规模节能改造，随着改造的批量完成，公司传统业务低温烟气余热回收系统的营收有所下降。

2020年开始，受益于火电灵活性改造市场景气度提升和公司完善的产品结构，全负荷脱硝系统业务营收逐年近乎翻倍增长，同时烟气回收业务到更换核心零部件周期，其他业务板块稳定增长，2022年H1公司营收同比增速高达23.67%。

从归母净利来看，2017年-2021年公司归母净利年均复合增长率为12.9%，2022H1公司归母净利同比增长70.41%，盈利能力大幅提升。

全负荷脱硝业务增速亮眼，高毛利业务占比提升。

公司形成的三大产品体系中，炉渣节能环保处理系统贡献公司大部分营收，2022年 H1 占比 47.41%；烟气节能环保处理系统中低温烟气余热深度回收系统业务近两年占比较为稳定，2022年 H1 占比 18.85%；清洁能源消纳为未放量业务。

全负荷脱硝业务表现亮眼，受益于火电灵活性改造趋势增长迅速，营收占比从2017年的 0.85%提升至2022年 H1 的 29.86%。全负荷脱硝业务也是公司的高毛利率业务，2021年该项业务毛利率达到 35.85%，成为公司未来业绩增长的新“引擎”。同时，公司配件销售业务毛利保持较高水平，2020年毛利率高达 43.8%，且核心零部件更换需求稳定。

高毛利业务占比提升，叠加近两年来公司传统业务毛利稳步上涨，公司毛利逐年提升，2022 年 H1 总毛利润同比增速 45.23%，公司的盈利能力显著提升。

公司重视研发投入，核心竞争力有望进一步提升。

2021 年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发投入金额 3,124.54 万元，占公司营业总收入的 4.98%。

2022 年上半年，公司研发投入金额 1,669.82 万元，较 2021 年上半年同期增长 33.87%，占公司营业总收入的 7.81%。

截止到 2022 年 6 月 30 日，公司已获授权专利 134 项，其中发明专利 24 项、实用新型专利 102 项、外观设计专利 8 项。

另外，公司的管理费用上涨较快，主要是新成立子公司发生管理费用以及人员增加导致的费用增长。

公司应收账款周转加速，资产负债率显著下降。

公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力，加速应收账款周转，存货周转维持稳定水平。2021年底公司应收账款达 4.5 亿元，应收账款周转天数加速 21 天至 233 天，回款情况进一步优化。

公司 2021 年资产负债率为 45.5%，较 2017 年下降了 14.21%，主要以短期借款及应付账款为主。近年来公司投资活动现金流有所下降，2021 年公司投资活动现金流量净额为-1.7 亿元，相较 2020 年减少 1.6 亿元；筹资活动现金流量净额为 2.3 亿元，相较2020年增加 1.6 亿元，主要用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目和补充流动资金。

2. 火电投资加速，灵活性改造空间广阔

2.1 火电投资增速趋势明显，煤电核准装机规模扩大

新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。

2020 年 9 月，我国提出“ 2030 年碳达峰，2060 年碳中和”发展目标，2021 年 10 月 下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出 2025/2030/2060 年国内非化石能源消费比重预计分别达到约 20%、25%、80% 以上。

目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2021 年风光发电量占比近 12%，装机量占比 27%，随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变，电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。

电力需求总体保持刚性增长，能源保供需求紧张，火电能源保障基础地位重要性再次强调。2021 年当年全社会用电量净增量 8000 亿千瓦时，远远高于“十四五”以前历史最高水平 5400 亿千瓦时。

在用电需求刚性增长、新能源大规模装机且消纳问题、调峰负荷不足的问题日益严重的背景下，近年来电力紧缺事件频发，火电作为基荷电源保供地位的重要性得到进一步提升。

火电投资增速迎来拐点。2021 年全国火电投资完成额提升至672 亿元，同比增长21.5%，2022 年增长趋势更加明显，1-8 月累计实现火电投资完成额 480 亿元，同比增长 60%。

新增核准煤电装机规模不断提升。根据绿色和平数据，2021 年全国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少了 57.66%，比“十三五”期间每年的平均核准装机减少了 34.91%，总体反映了 2021 年 4 月提出“严控煤电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。

但在 2021 年 9 月限电频发后，Q4 火电核准进度明显加快，第四季度装机量比前三季度总和还要高出 45.85%。2022Q1 中国新增的核准煤电装机已达 8.63GW，已达 2021 年全年总核准装机的 46.55%。

2.2 火电灵活性改造加速推进，业绩爆发预期在即

2.2.1 新型电力系统建设推进，火电灵活性改造重要性凸显

双碳目标牵引下构建以新能源为主的新型电力系统，主要面临三大挑战：电力支撑能力、调频调压能力和灵活调节能力，亟需更多具有交流同步发电机特性的灵活调节电源。

目前，风电、光伏等新能源发电比例不断增高，但是又具有间歇性、随机性和波动性，很难做为可靠电源参与电力平衡，电力支撑能力不足。

同时，风电、光伏发电和直流输电缺乏常规电源的转动惯量、调频、调压等功能，导致系统频率和电压的不稳定。而在灵活调节能力方面，根据中电联发布的《煤电机组灵活性运行政策研究》，电力系统中灵活调峰电源至少要达到总装机的10%—15%，而我国灵活性电源占比还不到 6%。但受资源禀赋等因素限制，灵活调节电源建设远不及新能源、核电发展速度。抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制，气电受气源、气价约束，发展规模有限。

现阶段储能技术受制于经济性、安全性，尚不具备大规模商业化应用条件。整个电力系统依然主要依靠火电机组进行调节，火电的支撑作用依然重要。

煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。

煤电长期作为我国发电主体，灵活性资源丰富。据《储能的度电成本和里程成本分析》以及《广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化》，采用煤电深度调峰的单位发电成本为 0.05 元/度，抽水蓄能的单位发电成本为 0.06 元/度，采用电源侧储能的单位发电成本为 0.75 元/度，煤电灵活性改造单位成为最低，且深度调峰的成本也显著低于其他电源侧灵活性资源。

火电灵活性改造的主要目标是：降低最小负荷以增加现有机组调峰能力。火电灵活性主要是指火电机组的运行灵活性，其主要目标是使火电机组充分、及时响应电力系统的波动性变化，最终提高电力系统整体灵活性。

火电灵活性主要指标包括：最小负荷、爬坡速率以及启停时间。

火电机组具备灵活性改造空间大、效果好、性价比高、周期短的特点，相比之下，抽蓄受建设条件限制，电化学储能前期投入资本高且资源有限，天然气价格易受国际市场影响，火电灵活性改造具备成为“十四五”期间推动新能源消纳最重要的手段之一的潜力。

2.2.2 政策支持逐步完善，火电灵活性改造市场空间进一步打开

火电灵活性改造政策支持不断出台，火电企业转型契机打开。“十三五”期间，我国规划完成火电机组改造共计 2.2 亿千瓦。而截至 2020 年底，实际完成火电机组改造合计约 8000 万千瓦，完成率仅为约三分之一。

“十四五”期间政策再次加码，并传导到地方，各省纷纷出台火电灵活性改造的相关规划，市场空间进一步打开，并预计在未来五年内进入业绩爆发期。

2.3 乘势而起，公司相关市场空间快速打开

2.3.1 客户以电力为主，需求有望快速释放

公司客户以电力行业为主，受益于火电投资增速，相关业务预期增速提高。目前公司的主要客户以电力行业为主，经过十几年的精耕细作，公司在电力行业节能环保设备的细分领域内确立了比较明显的技术优势和竞争优势，根据公司公告，公司业务主要来源于电力行业，占比近 80%，公司主营业务市场需求与煤电装机正相关，受益于火电投资加速和营利性修复，市场需求有望快速释放。

2.3.2 煤电新增装机提速，传统业务预期迅速增长

公司的传统业务板块符合煤电改造的必要要求，煤电装机提速将直接推动相关业务板块未来预期增长。根据电规总院 2022 年 8 月发布的《未来三年电力供需形势分析》，未来三年新增煤电装机约 1.4 亿千瓦，年均新增约 5000 万千瓦。

在此基础上假设乐观、中性和保守三种情形，未来三年年均煤电新增装机分别为7000万千瓦、5000万千瓦和3000 万千瓦，并以新建电厂单机组容量平均 600MW 计算，预测公司传统业务板块 2022 年-2024 年潜在年均新增市场规模或达 7 亿-29 亿元，总体达 20-88 亿元。

2.3.3 火电灵活性改造市场空间广阔

火电灵活性改造正当其时，带动公司业务深度受益，业绩爆发未来可期。

《关于开展煤电机组改造升级的通知》中提到，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。

假设在乐观、中性和保守情况下需改造的煤电机组分别为 5 亿千瓦、3.5 亿千瓦和 2 亿千瓦，以电厂单机组容量平均 600MW 计算，预计“十四五”期间公司火电灵活性改造相关业务的年均潜在市场空间达 9-50 亿元，总体潜在市场空间为 43-250 亿元。

3 多元布局齐头并进，火电灵活性改造成新引擎

公司主要有三大主营业务板块，其中炉渣业务板块和烟气处理板块中的烟气余热回收系统为公司的传统业务，全负荷脱硝系统为公司的高成长、新动力业务，清洁能源消纳和脱硫废水处理为公司未放量的新业务。

3.1 炉渣业务稳中有进，火电提速助增成长

依对炉渣处理方式的不同，公司的炉渣节能环保处理系统分为干式炉渣处理系统和湿式炉渣处理系统。

炉渣也称炉底渣，是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出的灰渣 ，是我国主要大宗工业固体废物之一。炉渣产生量最大的行业是电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业，合计占比接近 90%。

（1）干式炉渣处理系统

干式炉渣处理系统是指依靠炉膛负压和风机，使受控的少量环境空气逆向进入干渣机内部与热渣进行热交换，使热渣在输送带上完成燃烧和冷处理，经碎渣机再次细化破碎后进入渣仓中储存和定时卸料，能够减少有害物质的排放，同时实现炉渣余热回收利用，提高了锅炉热效率，具有节能减排的功能。公司产品以鳞斗式干渣机为主，干式炉渣处理系统系统共获得发明专利 10 项、实用新型专利 31 项。

（2）湿式炉渣处理系统

湿式炉渣处理系统是依靠冷却水对高温炉渣进行冷却。湿式炉渣处理系统采用公司自主研发的大渣分离破碎技术、机械密封内导轮技术、模锻链捞渣机技术、真空脱水技术、污水零溢流技术等核心技术具有耗水少、废水再利用、适应能力强等特点。

公司拥有发明专利 2 项、实用新型专利 23 项。

公司炉渣业务稳中求进，毛利率保持平稳。

炉渣业务是公司的传统业务，其中干式炉渣处理系统最早成熟，湿式炉渣业务后期增速逐渐扩大，但总体上炉渣业务总营收保持稳中有进，由 2018 年 3.2 亿元增至 2021 年 3.6 亿元，年复合增长率为 4.7%，炉渣业务总体毛利率由 2017 年 24.9%增至 2021 年 32.01%，并保持在此水平。

炉渣设备的生命周期在 10-15 年，核心零部件更换周期在 3-5 年，更换需求较为稳定，考虑到未来火电新增的趋势和零部件更换的需求，炉渣业务依然预期稳步增长。

3.2 烟气余热回收业务回暖，核心部件更换贡献高毛利

烟气余热深度回收系统是公司烟气节能环保处理业务板块的最主要产品。

减锅炉排放的烟气中含有大量粉尘、SOX、NOX 等有害物质，但同时排放温度约为 140℃-160℃，且体积流量大，有较高的余热利用价值。公司自主研发的低温烟气余热深度回收系统，能有效解决锅炉热损失、腐蚀、积灰、磨损等问题，达到节能减排目的。

系统的核心设备烟气深度冷却器（“低温省煤器”），是采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换装置，能实现烟气深度回收，实现高效脱除污染物和低温静电除尘，并具有很好的节水效果。

烟气余热回收业务下滑后回暖，盈利能力修复。

受益于此前电厂超低排放改造，2017 年烟气余热回收业务取得较高营收，因为改造逐渐完成，市场需求收紧造成业务营收连续三年下滑。但是由于早期投放设备接近寿命周期，市场更新需求上升带动业务在 2021 年回暖，2021 年营收同比增速达 21.44%。

业务毛利率从 2017 年 18.9%波动上涨至 2021 年 28.43%，近三年内都保持着逐年小幅上涨趋势，加之未来两到三年内火电投资增速预期，此项业务预计仍将稳步回升，盈利能力得到修复。

3.3 掌握火电灵活性改造核心技术，细分龙头乘势成长

公司前瞻深入布局火电灵活性改造，包括全负荷脱硝系统和清洁能源消纳系统，鉴于情节能源消纳尚未放量，目前这部分营收主要由全负荷脱硝系统贡献。

采用的全负荷脱硝系统主要用于电厂改造项目，用以解决电厂锅炉低负荷调峰运行及启动时 SCR 入口烟温低的问题，通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高 SCR 装置进口烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在 300℃及以上，满足电厂锅炉在并网后的全负荷范围内 SCR 系统正常投运的要求，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求，降低污染物排放，缓解空预器堵塞问题，确保锅炉长期的低负荷能力。

公司的水侧调节技术方案与其他技术方案相比，具有如下优点：

①所需空间和现场施工量较小；

②改造工期短、投资费用不高、后期维护较少；

③系统简单、可动态调节 SCR 入口烟温；

④当锅炉在高负荷下 SCR 入口烟温满足要求时，可关闭此系统，维持锅炉的整体效率不变。

全负荷脱硝技术壁垒较高，公司拥有核心竞争力。

火电灵活性改造市场多样化、非标化程度高，难以实现标准化，需要定制设计、生产、施工。公司掌握全负荷脱硝核心技术，属于行业内细分龙头，中标率达 70%-80%。同时客户多为央国企大型电力集团，对于资质和经验要求较高，公司已取得我国锅炉设计和制造资质、锅炉安装 A 级资质、压力容器的生产资质，取得了美国 ASME-S（锅炉制造）、ASME-U（压力容器制造）资质，行业内品牌影响力较大。

全负荷脱硝系统业务增长亮眼，业绩预期继续高速发展。

2017 年-2021 年四年营业收入从 0.06 亿元提高至 1.26 亿元，年复合增长率高达 116.8%。同时，该项业务一直波动中保持较高毛利水平，2021 年毛利率达到 36%。相较去年，2021 年全负荷脱硝产品销量翻倍，从 7 台增长至 15 台，表现出巨大的市场需求。同时 2021 年该项业务的毛利占比从 13%增至 22%，成为目前公司业绩增长的最新引擎。

3.4 新兴业务支撑业绩潜在放量空间

公司积极探索新兴业务，主要包括清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统。这部分业务公司尚未放量，但是随着电力辅助市场服务、清洁能源消纳政策的逐步推广，市场需求逐步释放。同时，在充分借鉴电力行业超低排放改造技术成果和经验做法的基础上，公司也正积极推进钢铁、水泥、化工、焦化行业等非电行业的超低排放改造。

3.4.1 清洁能源消纳系统

清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者既可单独使用，又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，以实现火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途，从而减少弃风弃光率、解决热电联供用户热需求与电需求不平衡、促进供电负荷稳定等目标。

清洁能源消纳系统适用于火电灵活性改造、清洁供能和新能源消纳等场景，目前随着电力辅助市场服务、清洁能源消纳政策的逐步推广，市场需求逐步释放。

3.4.2 脱硫废水环保处理系统

脱硫废水处于全厂水处理的最末端环节，已成为燃煤电厂中最难处理的高盐废水，为最低成本的实现脱硫废水零排放，公司根据用户需求及现场情况提供不同解决方案，主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化，将废水中清洁的水进行分离回用，废水中的石膏、粉尘、杂盐进行干燥固化。

4.盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测与核心假设

公司目前形成的三大业务体系中，主要的产品共有四个，分别是炉渣处理系统中的干式和湿式两种系统、低温烟气余热深度回收系统和全负荷脱硝工程，因此主要对这四项主要产品进行假设预测。

（1）炉渣处理系统：包括干渣与湿渣处理，是公司的传统业务，一直保持稳定增长，有望受益于火电投资建设提速，进一步提高产业增速。

我们预测：干渣系统 2022-2024 年收入分别为 2.2/2.9/3.6亿元，湿渣系统 2022-2024年收入分别为 1.7/2.3/2.8亿元。

（2）低温烟气余热深度回收系统：也是公司传统业务板块，同样受益于火电基建加速和核心零部件更换需求提升，我们预测该项业务 2022-2024 年收入分别为 1.3/1.8/2.4 亿元。

（3）全负荷脱硝工程：是目前公司增速最快的业务，受益于火电基建加速及火电灵活性改造市场爆发在即，我们预测该项业务 2022-2024 年收入分别为 2.1/3.7/6.4 亿元。

4.2 报告总结

公司深耕节能环保行业，作为火电灵活性改造细分龙头，我们选取同样在环保节能设备制造和火电灵活性改造领域优先布局和业务储备的龙净环保、东方电气和陕鼓动力作为可比公司，虽然公司 PE 水平略高于行业平均，但公司 2023 年 PEG 明显低于行业平均的 0.64，同时考虑到公司作为火电灵活性改造细分龙头，有望受益于煤电装机增速和火电灵活性改造空间打开，下游需求预计在未来两年快速释放支持公司盈利成长，同时高成长、高毛利业务占比提升，公司体量虽小但是业绩增速显著，具备较高的成长性，我们认为能够给予更高的估值溢价。

考虑到公司 2022-2024 年收入分别为 8 亿元、11.7 亿元、16.9 亿元，同比增长 30%、41%、41%；归母净利分别为 0.81 亿元、1.26 亿元、1.89 亿元。

对应 2022-2024 年 EPS 分别为 0.85/1.33/2 元。

当前股价 31.76 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 37.3/23.83/15.87 倍，公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性。

风险提示

1. 火电建设不及预期。

受煤价波动和电价政策不确定性影响，煤电建设有可能不及预期。

2.电力辅助服务市场政策不及预期。

若辅助服务市场电价补贴不及预期，影响电厂火电灵活性改造意愿。

3.本报告中有关市场空间的测算存在局限性和误差。

报告中有关市场空间的测算的假设是基于电规总院所发布报告和国家发改委所出具政策中提出的相关目标设置出乐观、中性和保守三种情况，测算范围相差较大，在精确度上存在局限性，同时难以消除主观性影响。