1. 公司概况：分布式光伏电站领先企业，聚焦发电主业成长迅速

1.1. 发展历程：屋面分布式光伏开发领先企业，聚焦电站运营全产业链拓展

浙江芯能光伏科技股份有限公司（后称“芯能科技”）成立于2008年，成立之初主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；

2013年，公司开始积极探索分布式光伏投资、建设、运营业务，实现由单一产品制造向分布式光伏电站投资建设业务转变，2014年开始大规模扩展此类业务，2016年，公司开始大力发展自持分布式光伏电站，进军户用光伏电站领域；

2018年，公司登陆上交所上市；

2021年，在“整县推进”背景下，公司开始承接央企及国企的分布式光伏 EPC 业务，同时依托在分布式光伏领域客户优势，积极拓展储能、充电桩业务。

目前，公司聚焦自持分布式电站业务，以发电业务为核心，同时围绕主业拓展“充电、储电” 等分布式新应用领域。

公司是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一，项目案例和经验丰富，根据公司年报，公司已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，自持分布式光伏电站项目及分布式光伏开发及服务项目总规模已超 1GW，年发电量达 10 亿 kWh，在工商业屋面分布式光伏开发领域地位领先，具备一定品牌知名度。

聚焦自持分布式光伏电站，全产业链布局多业务并行。

公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营四项。其中：

1）自持分布式光伏电站为公司核心业务，由公司建设投资并运营光伏电站，与用电用户签订 20 年左右的供电服务协议，通过销售电站所发电量获得稳定的光伏发电收入；

2）分布式光伏项目开发建设及服务包括 EPC、开发及服务、电站运维业务；

3）光伏产品销售指在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单销售光伏组件；

4）充电桩主要依托现有分布式光伏客户资源进行拓展，在企业主园区铺设充电桩，充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。

自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，BAPV 数量及规模占比较高。

公司自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，区别于“全额上网”分布式光伏电站，所发电量优先供应屋顶资源业主使用，若供屋顶资源业主使用后尚有余电，余电全额上网。

“自发自用，余电上网”模式具有以下特点：

①盈利能力强，收入、利润弹性大；②资源质量要求较高，开发难度较大；

③客户黏性强，可持续拓展开发业务。

截至 2022H1 末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 662MW，较期初并网容量增加约 57MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约 167MW。

在公司自持电站中，BAPV 数量及装机规模相较 BIPV 占比较高，截至 2022H1，公司累计建成、并网 BIPV 项目装机规模达 39MW，其他为 BAPV 项目。

分布式光伏项目开发建设及服务业务主要包括分布式光伏电站 EPC、开发及服务、电站运维 三项业务。其中，

①EPC 业务，电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司根据投资方需求提供光伏电站 EPC 服务，包括屋顶整理、电站设计、施工安装、自产组件供应、配件采购、试运行、并网支持等多环节；

②分布式光伏项目开发及服务，公司进行屋顶资源开发，完成工程实施并交付电站，以“组件+服务”的形式实现收入；

③电站运维，公司深耕分布式光伏运维领域多年，运维经验丰富，能够为电站持有方提供精细化的运维服务。

公司分布式光伏开发建设服务业务下游客户主要为进行电站投资建设和运营的央企、国企， 随着“整县推进”项目的逐步落地，公司 EPC、开发服务和运维业务有望和央国企形成优势互补，助力此板块营收持续增长。

充电桩业务依托分布式光伏电站开展，资源获取成本与投资成本较低。

公司充电桩业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有运营直流快充充电桩，通过提供充电服务收取充电费用。

公司依托分布式客户资源开展业务，有效降低资源获取成本，同时可以利用分布式客户电力设施的冗余资源，进而降低充电桩的投资成本。

目前新能源汽车充电需求不断增加，公司充电桩业务有效充电小时数有望增长，带动业务盈 利和业绩提升。

1.2. 股权结构：民营企业持股特征，股权结构较为集中

公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。

截至2022年9月末，公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司37.11%的股权。

公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为 9.86%，间接持股比例为13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司 51.53%的股份。

1.3. 经营规模：营收结构明显优化，自持分布式电站为主要营收来源

业务结构优化明显，营收、利润快速增长。

由于业务方向的调整，公司 2016 年以来营收发生较大波动，2021 年实现营业收入 4.45 亿元，同比增长 4.31%，2016-2018 年公司营业收入从 11.49 亿元下滑至 3.84 亿元，主要由于公司从 2016 年开始加大自持分布式电站投入，减少分布式项目开发及服务规模，同时受光伏产业退坡补贴政策影响，光伏产品价格走低，但新增电站陆续并网，发电收入及利润不足以弥补其他业务收入及利润的下滑。

2019 年起，公司业务调整逐步完成，营收和业绩触底回升，营业收入从 2019 年的 3.87 亿元逐步增长至 2021 年的 4.45 亿元，2019-2021 年公司归母净利润从 0.42 亿元大幅增加至 1.1 亿元（yoy+36.01%），CAGR 高达 61.62%，随着公司自持电站规模的持续扩大，高毛利率的发电收入占比不断提升，公司整体盈利能力显著提升，2020 年和 2021 年均实现归母净利润的快速增长，分别同比增长 92.05%、36.01%。

2022Q1-Q3 公司分别实现营收和归母净利润 5.19 亿元、1.61 亿元，分别同比高增 50.26%、68.72%，整体成长性突出。

2022H1 和 3Q 公司营收增速大幅提升，主要由于公司光伏发电量快速增长，叠加平均综合度电收入提升。

自持分布式光伏电站贡献主要营收，充电桩营收占比显著提升。

从业务结构来看，公司营收来源主要为自持分布式光伏电站售电收入，此项营业收入由2016 年的 0.40 亿元增长至2021年的 4.08 亿元（yoy+17.44%），CAGR 高达58.83 %，营收占比从2016年的 3.60%大幅增长至2021年的 93.77%。

分布式光伏开发建设及服务与光伏组件销售业务营收从2016年的 10.79 亿元减少至2021年的 0.24 亿元，2021 年同比下滑 65.73%。2021 年充电桩业务发展迅速，实现营收 260.53 万元，同比高增 822.16%。

根据公司 2021 年报，公司自持分布式光伏电站计划向 GW 级迈进，未来该业务仍将为公司营收主要来源，同时充电桩等其他业务增长态势良好，为公司营收规模增长提供多点支撑。

2. 公司亮点：产业链一体化优势显著，依托分布式光伏多元布局

2.1. 分布式光伏全产业链布局，光伏电站运维能力突出

具备较为完整的分布式光伏产业链，提高公司分布式光伏电站开发效率。

屋顶分布式光伏发电产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件、屋面资源获取、光伏电站建设运维等环节，公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的设计、施工监理、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务。

全产业链布局有助于提高电站开发效率和可控性，有效降低分布式光伏电站的投资成本，同时保证电站的建设质量和稳定运营。

在光伏组件供应上，2016年公司光伏组件产线建成投产，将优先满足公司自持电站对光伏产品的需求，保证组件供货周期和质量，提升电站开发效率，为扩大自持分布式电站规模奠定了坚实基础。

根据公司年报披露，自持电站投资中，光伏组件成本占比超过 50%，公司在分布式光伏电站开发建设中不断提升自供组件比重，在保证自持电站发电寿命和发电效率的基础上，对成本进行更好的控制，可助力建设成本降低，提高整体盈利水平和综合竞争实力。

公司具备优质的电站运维服务，保障电站高效稳定运营。

光伏电站发电效率除与组件等电站主要部件有关外，专业的运维服务为关键点之一，尤其是“自发自用、余电上网”分布式电站，其服务的对象是众多工商企业，电站分布较为零散，需要优质的运维服务以降低电站的故障率，提高发电效率和发电寿命。

公司成立了专门的电站运维部和专业的维护检修团队，开发了光伏电站、储能、充电桩三合一智能监测运维平台，采用在线实时监测和现场巡查检测双重模式，对光伏电站建设期和运行期质量进行监督检查与性能检测，为提高光伏电站的发电效益和安全提供全生命周期的专业检测和维护。

电站设计能力优异，并网支持能力突出。

公司具备包括设计在内的全产业链服务能力，通过丰富的项目经验，形成了突出的电站设计能力，可根据不同屋顶的情况提供个性化的解决方案，如能够处理柔性屋面，解决屋面防水性、连续性等问题，也可以根据屋面情况灵活设计、实施 BIPV 光伏电站，有效提升屋顶资源利用率。此外，公司并网支持能力也较为突出：

1）公司可协助电网等相关单位缩短并网时间；

2）由于分布式光伏发电并网个性化程度较高，技术方案复杂，公司可协助并网方解决并网难题，保证电站及早发电，为电站持有者和屋顶资源企业主实现效益提升。

2.2. 优质客户群体黏性高，助力省外业务拓展

分布式光伏电站项目经验丰富，客户多为海内外优质工商企业。

分布式光伏电站需根据屋顶情况、变压器容量等参数进行电站设计、建设，属于非标产品，丰富的项目经验充分助力电站项目建设进度和运行效果。

公司进入分布式光伏发电领域较早，在屋顶资源整合、电站设计、设备材料供应、并网及电站运维等领域均形成了丰富的经验和品牌知名度，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了绿色环保方案，客户群体包括娃哈哈、海利得、飞利浦、敏实集团、中国巨石、华孚时尚、敏实集团、久立特材、旗滨集团等优质上市公司和知名企业。

客户黏性强，随客户业务发展向外地辐射。

由于公司已成功实施众多项目，“芯能”品牌知名度较高，在上下游客户中均享有较好的声誉，有较强的客户黏性，其业务也随客户业务的发展逐渐向外地辐射，包括敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等。

根据公司内容，近年来，公司依托敏实集团各地子公司和工厂，已在广东广州、江苏淮安、天津、浙江宁波、浙江嘉兴建成共计 22.8MW 分布式光伏电站，年均发电量可达约 2280 万度，同时较强的客户黏性为公司推进充电桩和工商业分布式储能等相关新业务提供有利的开发推广条件，助力新业务发展。

项目投资回报率是公司进行分布式光伏电站投资决策和市场开拓的重要考量因素，通常优先 考虑的区域具备经济较为发达、当地大工业用电价格高、生产制造型企业数量多、用电量大、日照辐射时间长，有效发电小时数高等特点，当前国内华东、华中地区高耗电、高购电、高电价的经济发达地区能够满足公司对投资回报率的要求。

公司主要营收来源为浙江省，浙江省工业用电需求大、光伏应用基础好，前期补贴政策落地执行力度大，分布式光伏发展在国内居于领先地位，公司经过多年的业务积累，分布式光伏业务已扩大到浙江省的大部分地区，自持电站中有 90%集中在浙江。

同时也在持续推进分布式光伏在省外的市场布局，目前已在江苏、江西、安徽、天津、湖北、广东等多地实现营收、成立电站项目子公司，并已投资诸多自持电站项目，截至 2022H1 末，省外已建、在建和待建的电站装机规模约为 92MW，未来，拥有众多优质企业且光伏市场渗透率较低的广东省将是公司市场开拓的重点区域，同时江苏、天津等高电价的经济发达地区也是自持电站规模增加的重点省市。

2.3. 屋顶资源开发能力强劲，装机容量稳步向 GW 级迈进

屋面资源开发经验丰富，累计签约屋顶面积超千万㎡，自持装机容量向 GW 级迈进。优质屋 顶资源的选择和开发是分布式光伏电站成功建设运营的关键因素和行业壁垒，需要考虑屋顶 资源持有企业主的耗电量、经营稳定性、企业长期的存续性、屋顶的物理条件、承重性等因 素，通常高耗电、高购电的企业主能消纳高比例的分布式光伏发电量，因此公司的平均度电 收入和项目投资回报率也相对更高。

在行业发展前期，屋顶资源开发难度较大，屋顶业主对于屋顶分布式电站接受度不高，其顾虑因素包括电费折让受益程度、屋顶建筑耗损、发电供电可靠性、电量计量准确性与电站安全等。

公司专门设立了屋顶资源开发部门，并组建技术团队，通过走访和专业宣讲等多种形式向企业主进行屋顶光伏电站的推广普及和技术培训， 在新建工业项目上，公司从项目前期规划即切入布局，逐步获取大量的优质屋顶资源。

经过多年项目积累，公司在屋顶资源选择上经验丰富，同时为众多屋顶资源业主提供优质的服务，逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力，根据公司年报，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已累计获取屋顶资源达 1,067 万㎡，涉及工业企业 751 家，年发电能力可高达 10.19 亿度。

公司屋顶资源丰富，分布式光伏电站并网装机容量快速增长，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站领域持续保持较高的市场占有率。

截至 2021 年末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量达 605MW，同比增加 16.57%。根据国家能源局公布数据，2021 年末，我国分布式光伏累计装机容量为 107.5GW，经计算，芯能科技在分布式光伏开发运营领域装机规模市占率约为 1%，若剔除农光互补、渔光互补的装机容量，公司在屋顶光伏电站所占比例更高。

2022H1 末，公司累计自持分布式光伏并网装机容量达 662MW，较期初增加 57MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约 167MW，公司自持分布式光伏电站规模继续以稳定的增长态势向 GW 级迈进。

公司聚焦自持电站业务，随并网装机容量不断扩大，公司各年自持电站发电量和高毛利的发 电收入实现同步增长，2018-2021 年，发电量由 2.37 亿 kWh 大幅增长至 5.65 亿 kWh，期 内 CAGR 为 33.59%，发电收入由 2.10 亿元增长至 4.08 亿元，2021 年公司实现发电收入 4.08 亿元，占主营业务收入比重为 93.77%，发电毛利率高达 60.22%。

2022 年前三季度，公司等效发电小时数同比提高，光伏发电量为 5.47 亿 kWh，同比增加 22.92%，发电毛利率高达 69.10%，同比提升 7.16 个百分点。

自持电站发电业务为公司发展核心，未来公司将同时扩大省内外经营规模，逐年新增的并网装机容量带动发电量和营收持续增长。

2.4. 自供光伏组件控制电站成本，布局储能打造全新增长曲线

自建光伏组件产线，降低电站开发成本，提高公司盈利能力。

公司自持电站投资的组件成本占比超过 50%，为了降低电站开发成本，公司逐步降低组件委托加工比重，并开始自建组件产线，2016 年 5 月，公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，通过把控组件质量，保证自持电站发电寿命和发电效率。

在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单进行光伏组件销售，公司光伏组件销售规模较小，但也呈现出快速增长态势，2022H1，公司实现光伏组件销售收入 2932.94 万元，同比高增 154.03%。

2021 年公司组件生产量和库存量分别为 76.98MW 和 34.53MW，其中库存量较上年同期大 幅增长 86.16%，主要为新增自持分布式光伏电站项目备货。

截至 2021 年底，公司拥有设计产能为 500MW 的光伏组件生产线，随技术进步组件光电转化效率有望提升，助力电站开发成本降低和整体盈利能力持续改善。

发展用户侧储能运营和产品，打造全新增长曲线。

公司以分布式光伏主业为基础，进行分布式电力系统的横向拓展，稳步推进分布式储能业务发展，主要包括工商业储能运营和户用储能产品研发制造。

1）工商业储能运营：公司实施了多个“网荷光储充智能微网”示范项目，积累了储能相关的技术基础和实践经验。

根据公司，2022 年 7 月 22 日，公司位于海宁市尖山新区海开微电网（欧意美园区）100kW/200kWh 用户侧组串式储能系统正式并网运行上线，标志公司构建供能、储能、用能为一体的新型数字化智慧能源生态圈迈出重要里程碑。

目前公司已正式对外开展工商业用户侧储能聚合业务，向存量和新建分布式光伏客户进行推广，由于储能成本问题，分布式储能系统暂未形成大规模商业化应用，后续公司将密切跟踪关注储能补贴政策和成本变化，随未来储能成本下降，公司或择时大规模推广工商业储能业务，提高渗透率，有望于 2022 年实现一定规模的储能业务落地。

2）户用储能产品：随新能源发电占比提升，海外户用储能需求快速释放，户用储能产品形式包括离网型、离并网型以及便携式户用产品，公司已设立户用储能产品研发中心，完成产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，贡献新的业绩增长点。

布局电动汽车充电桩，业务实现快速增长。

随着新能源汽车保有量的大幅增加，充电需求迅速放大，公司围绕现有分布式光伏电站客户资源，在其产业园区铺设充电桩业务，对企业员工及外部运营车辆提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取充电电费及服务费。

根据公司年报，截至 2021 年末，公司累计铺设充电枪 177 把，充电桩总规模约 6.7MW，2021 年公司充电桩业务实现收入 260.53 万元，同比大幅增加 822.16%。

公司以盈利为导向进行充电桩规模的扩展，要求每把快充枪每日有效充电小时数须达 2 小时以上，投资回收期约 2-3 年，能够迅速实现成本回收及实现盈利。

公司分布式电站客户众多，充电桩潜在客户资源丰富，同时，可利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源进行充电桩建设，总体看来，充电桩业务客户开发成本和建设成本均优势明显。未来，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进业务发展。

3. 行业分析：分布式光伏需求强劲，“自发自用”模式提升业绩弹性

3.1. 分布式光伏装机容量高增，EPC 及电站运维需求持续释放

政策驱动清洁能源发展，中长期光伏有望成为其主力军。

2020 年 9 月，我国宣布将在 2030 年前达到碳达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和，12 月在联合国气候雄心峰会上倡议到 2030 年我国非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左 右，其中风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 kW 以上。

2021 年 3 月，财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统，未来新能源发电占比将不断提升。截至 2021 年底，我国风电、太阳能总装机容量合计为 6.35 亿 kW，占电源装机总量比重为 26.71%。

根据全球能源互联网经济研究院预测，短期到 2025 年我国风电、太阳能总装机为 10.96 亿 kW，占比为 37.2%，2030 年风电、太阳能总装机目标有望提前实现；到 2035 年和 2050 年我国光伏总装机规模分别为 12.7 亿 kW、22.48 亿 kW，占比分别为 29%、37%，在电源装机总量中排名第一，预计光伏行业中长期仍有望维持较高景气度。

分布式光伏装机增长迅速，2021 年新增装机容量首超集中式光伏。

2013-2021 年我国光伏累计装机容量从 1942 万 kW 增长至 30599 万 kW，CAGR 为 41.15%，其中分布式光伏累计装机容量从 310 万 kW 大幅增长至 10751 万 kW，CAGR 高达 55.78%，占比从 16%快速增长至 35%。

2021 年我国光伏新增装机容量 5488 万 kW，集中式光伏和分布式光伏新增装机容量分别为 2560 万 kW 和 2928 万 kW，分布式光伏新增装机容量首次超过集中式光伏。

“整县推进”助力分布式光伏电站建设和运维需求释放。

2021 年 9 月，国家能源局正式启动整县屋顶分布式光伏开发试点工作，要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。

“整县推进”背景下，屋顶光伏电站 EPC 及运维需求将逐步释放。

屋顶分布式光伏电站相对分散且需根据不同屋面特点和应用场景进行定制化设计建设，各项目的个性化程度较高，对分布式电站服务单位的项目经验、设计能力、建设水平、并网能力和运维服务均提出了较高的要求，优质企业具备全产业链服务能力，在设计、建设、运维等各环节均具备竞争力，有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。

3.2. “自发自用”综合度电收入高，量价提升提高业绩弹性

分布式光伏电站分为“自发自用，余电上网”与“全额上网”，“自发自用”度电收入明显较高。

“自发自用、余电上网”指的是电站所发电量优先供屋顶资源业主使用，给予屋顶资源业主一定的电价折扣或支付一定的租赁费用，若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

该种模式下电站电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价，由于“自用”部分的电费结算价参考大工业电价，与大工业电价同步变动，故综合度电收入远高于“全额上网”电站。

根据 2021 年芯能科技上网电价和结算价格，同一地区结算电价均高于上网电价，投资回报率更为可观，相较于“全额上网”模式，“自发自用，余电上网”模式下的公司具备较强的收入、利润弹性。

2021 年 7 月，发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制，要求尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%；2022 年 1 月，发改委发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，提出到 2025 年全国统一电力市场体系初步建成，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成，到 2030 年，新能源全面参与市场交易。

2022 年 9 月，《浙江省电力条例》通过，将于 2023 年 1 月 1 日起施行，提出分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易，一定程度上意味着“隔墙售电”可以开始实施，有望提升分布式运营商收益率。

随着“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，以江苏、广东、浙江为例的经济发达省份大工业平均用电价格提高，由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，该模式下发电业务受益电价提升，量价提升助力发电收入和利润同步增长，若“隔墙售电”顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。

3.3. 电价上涨叠加能耗双控，驱动分布式光伏需求释放

电价上涨叠加能耗双控，下游客户安装光伏电站意愿增强。

随着全国及各省份陆续出台分时电价政策，大工业平均用电成本提高，此外，各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标，今年在用电高峰的高温季节，部分地区电力供应不足，工商企业被迫限电停产，生产用电难以保障。

使用分布式光伏电站供电，在电价上涨背景下可帮助工商业主降低用电成本，同时部分用电需求可不依赖电网侧提供，一定程度缓解限电压力，此外，光伏电消耗不纳入企业能源消费总量考核，“自发自用，余电上网”模式下的工商业分布式光伏电站接受度明显提升，下游业主出于降本增效的目的，安装光伏电站的意愿增强，“自发自用，余电上网”模式的屋顶光伏电站将迎来新发展机遇。

4. 财务分析：净利率大幅改善，费用率控制有效，经营性现金流出色

4.1. 盈利能力改善显著，期间费用率控制有效

整体毛利率持续提升，自持电站发电毛利率高且稳定。

2016-2021 年公司毛利率呈持续上升趋势，从 21.17%提升至 54.82%，年均提升 6.86 个 pct，主要由于公司自持电站容量扩大，高毛利率发电业务营收提升，带动公司整体毛利率持续上行。

分业务看，2018-2021 年自持分布式电站发电业务毛利率均维持在 60%以上，2021 年自持电站毛利率为 60.22%，较 2018 年的 69.42%下降，主要由于 2019 年起，光伏补贴政策发生调整，针对新投运的光伏电站实行了补贴竞价新机制，新投运电站单位发电收入和利润有所下降;2022Q1-Q3 光伏发电毛利率高达 69.10%，同比提升 7.16 个 pct，主要由于期内电力供需紧张驱动大工业用电价格上涨，公司光伏发电平均综合度电收入（不含补贴） 0.58 元，同比提升 0.11 元/度。

长期来看，公司自持电站发电业务有望维持在 60%左右的高位水平。公司分布式光伏开发建设服务业务毛利率波动较大，2020 年毛利率为 45.86%，2021 年降至 5.76%，或由于低毛利的分布式 EPC 经营规模扩大，拖累板块毛利率水平，2021 年充电桩业务毛利率为 23.43%。

净利率改善显著，期间费用率控制有效。

除 2019 年外，2016-2021 年公司净利率均呈持续提升趋势，从 6.76%上升至 24.71%，2021 年净利率同比提升 5.76 个 pct，2019 年公司净利率下滑主要因当年自持电站建设规模增加，项目融资较多，公司管理费用率和财务费用率增加所致。

公司期间费用率 2019 年以后持续下行，由 2019 年的 38.47%降至 2021 年的 31.83%。其中，公司营收规模扩大，管理效率提升，管理费用控制有效，从 2019 年的 22.54% 快速降至 2021 年的 12.65%；2022H1 公司减少光伏产品的研发投入，逐步加大充电桩、储能、微网技术等研发投入，研发费用率降至 1.67%。未来随公司持续加大自持电站开拓力度，并加强内部管理，控制成本费用，公司净利率有望持续改善。

4.2. 经营性现金流优异，固定资产占比较高

经营性现金流持续净流入，收现比高于付现比。

2016-2018 年公司经营活动现金流净额波动较大，主要由于前期自持电站投入建设规模大，资金支出需求大，同时电站未全部实现发电收入，2019-2021 年电站投入运营规模增加，公司发电业务收入增长占比提升，各年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021 年公司实现经营现金流净额 3.78 亿元，较上年增加 1.22 亿元，同比高增 47.73%。

从收现比和付现比水平来看，2021 年公司光伏产品的采购支出减少，收到的电费增加，收现比、付现比分别为 98.55%、12.81%。

资产总额逐年增加，固定资产占比较高。

公司资产总额从 2016 年的 16.81 亿元逐年增加至 2021 年的 31.40 亿元，其中固定资产从 2016 年的 4.82 亿元增长至 2021 年的 24.14 亿元，固定资产占比从 28.64%大幅增长至 76.89%。

货币资金和应收票据及应收账款呈逐年下降趋 势，其累计占比从 2016 年的 41.26%下滑至 2021 年的 5.55%。2021 年公司在建工程为 1.22 亿元，占比为 3.88%，随在建工程逐步转化为固定资产，预计公司收入有望进一步提升。

2016-2021年公司资产负债率在43%-54%区间上下波动，2021年公司资产负债率为48.76%，较上年提升 3.55 个 pct。

公司负债以长期借款为主，2021 年公司长期借款为 8.92 亿元，占负债比重为 58.26%；应付票据及应付账款占比呈持续下降趋势，从 2016 年的 83.88%下降至 2021 年的 13.05%；2021 年一年内到期非流动负债占比为 14.07%，较上年下降 2.34 个 pct。

5. 盈利预测和估值：

5.1. 盈利预测

我们根据目前公司分布式光伏装机容量、装机规划、综合度电收入变化、行业需求、新业务 发展等，基于以下假设对未来公司各项业务的营收及整体毛利率进行测算：

1）公司 2022-2024 年自持电站装机容量有望实现稳步增长，我们假设 2022-2024 年自持电 站装机容量分别为 750MW、920 MW、1200 MW ，自持电站发电量分别约为 75000 万 kwh、97520 万 kwh、126000 万 kwh，单位发电量收入分别为 0.81 元、0.82 元、0.82 元，量价提升背景下带来营收的快速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 6.15 亿元、7.94 亿元和 10.08 亿元，分别同比增长 51%、29.00%和 27.00%；

2）随“整县推进”项目的逐步落地，分布式光伏电站建设运维需求或逐步释放，公司建设运维 实力突出，业务承揽优势显著，我们假设公司 EPC 业务持续发力，在前期低基数的情况下，假设 2022-2024 年公司分布式开发建设及服务业务经营规模分别同比增长 85.50%、55.00% 和 50.0%，分别实现营收 0.18 亿元、0.28 亿元和 0.42 亿元；

3）公司光伏组件销售基数较小，随产线产能释放，有望实现高速增长，我们假设 2022-2024 年公司组件销量分别为 0.24 亿 W、0.38 亿 W、0.56 亿 W，售价不变，预计 2022-2024 年 公司光伏组件销售业务收入分别为 0.25 亿元、0.41 亿元和 0.61 亿元，分别同比增长 75.00%、60.00%和 50.0%；

4）我们假设随公司储能产品布局落地，叠加新能源汽车充电需求的增加，公司充电桩以及 新兴业务等营收增长有望提速，假设 2022-2024 年此部分收入分别同比增长 130.00%、55.00% 和 52.00%，分别实现营收为 0.79 亿元、1.16 亿元和 1.51 亿元；预计公司 2022-2024 年总营收分别为 6.90 亿元、9.11 亿元和 11.84 亿元，分别同比增长 55.00%、32.00%和 30.00%，预计 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 58.82%、58.62% 和 57.12%，预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润 2.09 亿元、2.83 亿元和 3.75 亿元，分别同比增长 89.52%、35.5%和 32.8%。

我们将公司与布局分布式光伏运营业务的可比公司进行估值比较，公司 2022/2023 年预测 PE 分别为 35.2 和 25.9 倍，在可比板块处于中等水平，2022 年低于天合光能和南网能源 PE 水平，公司分布式电站运营为自发自用模式，同时 2021-2024 年各年业绩均有望保持快速增 长，业绩增速可持续性强于可比板块表现，我们按照 23 年 PEG=1 给予公司 35 倍 PE，对 应目标价为 19.95 元。

5.2. 估值：

公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足。

深耕分布式光伏领域多年，项目研发和实施经验丰富，形成“芯能”品牌知名度，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力，在手屋面资源庞大，自持装机规模持续增长，稳步向 GW 级迈进。公司下游客户群体为优质工商业企业，客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广。

公司立足自持分布式电站运营主业，逐步扩大分布式电站 EPC 和运维业务，同时横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。

在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景气度，优质分布式光伏电站服务商和运营商有望充分受益。

公司主营电站运营及新业务的成长，预计公司 2022-2024 年营收分别 6.90 亿元、9.11 亿元和 11.84 亿元，分别同比增长 55.0%、32.0%和 30.0%，归母净利润分别为 2.09 亿元、2.83 亿元和 3.75 亿元，分别同比增长 89.5%、35.5%和 32.8%，对应 EPS 分别为 0.42、0.57 和 0.75 元，PE 分别为 35.5、26.2 和 19.7 倍。

6. 风险提示

宏观经济大幅波动：宏观经济大幅波动影响地方财政收入，存在影响分布式光伏“整县推进” 进度的风险；

疫情控制不及预期：疫情影响公司光伏电站建设进度等；政策推进不及预期：政策对于分布式光伏电站在装机和度电补贴方面给予较多的优惠，未来政策补贴的不确定性将对分布式光伏投资带来风险；

行业竞争加剧：公司在立足省内基础上，持续开拓江苏、江西、安徽、天津、广东等省外市 场，将面临激烈的市场竞争和各地相异的地方产业政策，若缺乏当地营销网络资源或受到地 方保护主义等不利因素影响，市场拓展的难度将增加；

原材料价格上涨：当前硅料产能尚有不足，且硅料产线的投运周期较长，产能爬升缓慢，下 游对光伏组件需求持续扩大，存在原材料价格上涨的风险；

电价波动：公司核心收益来源于电费收入，在跟用电业主结算电费时，参考所在地工商业用 电价格给予一定折扣，在当前电价市场化改革背景下，存在电价下调影响公司收益率下降的 风险；

气候变化：存在阴雨天气影响光伏发电系统光电转换效率，进一步影响公司发电收入的风险。