如果关注券商策略研报，会发现近期生猪养殖板块的出现率很高。不论是看好周期崛起，坚信银行地产反转，还是持续唱多成长板块，分析师在推荐主线中，大多会提一下生猪养殖，积极推荐。

之所以如此，因为与其他行业大多受宏观大盘影响不同，生猪养殖有独立的周期，走独立的行情，在正确的节点介入，常常能收获很好的收益。确定性高的投资机会，谁也不愿错过。

从猪周期视角看，当下正处于周期上行阶段，随着猪价的上涨，主要生猪养殖龙头均已实现扭亏为盈，而估值仍处于相对低位，给投资者提供了较好的布局期。

先来看看生猪价格走势。从22省市平均周度价格来看，自今年4月下旬起，生猪价格出现了快速的触底攀升，经过7/8月份的盘整后，9月下旬以来再次快速上涨，十一黄金周平均价格达到26.07元/kg，为今年最高点，也远高于非洲猪瘟之前历次猪周期的高点价格（20元/kg左右）。

生猪价格的快速攀升，再次激活了猪股价格，节后开盘以来，生猪养殖板块一枝独秀，走出独立行情。

不过，相比此前几轮猪周期，本轮猪周期走得并不顺畅，犹犹豫豫，一波三折。尽管猪价已经连涨半年，但市场对于本轮猪周期仍然存在分歧，这也导致了生猪养殖板块的做多热情有限，以头均市值法衡量的生猪养殖龙头的估值仍处于相对低位。

从历史数据看，在一轮猪周期的高点，生猪养殖龙头的头均市值通常能够达到1万元/头（总市值/预计年度出栏头数，牧原、温氏的历史最高点分别超过20000元头、18000元/头）。以牧原股份、温氏股份2023年预计出栏规模6500万头和2800万头算，截至2022年10月11日，两家龙头公司头均市值分别为4771元和3693元（温氏扣除养鸡板块400亿元市值），距离周期高点估值仍有较大差距。

在市场的学习效应下，估值水平通常能快速打满。当前生猪龙头的估值水平仍处于相对低位，主要是市场对本轮猪周期存在分歧。简单来说，2022年4月下旬的这轮猪价上涨，涨幅大超市场预期，可解释性差，价格信号很难转化为一致的投资行动。

作为典型的周期性行业，猪肉消费虽有一定的季节性，但年度范围内整体保持稳定，供给的波动是决定猪价变化的核心因素。作为生物性资产，能繁母猪是生猪供给的先行指标，领先生猪出栏大概10个月左右，通过观察能繁母猪存栏数据，投资者可提前预判10个月后的猪价走势，判断周期所处位置，进行提前布局。

2021年6月，全国能繁母猪存栏达到周期高点，10个月后对应2022年4月为生猪供给高点，猪价低点。按照周期逻辑推演，2022年4月生猪价格达到周期低点，全行业进入深度亏损，产能去化加速，为猪价的再次攀升奠定基础。但实际情况却是生猪价格在4月下旬快速抬升，6月份高出行业成本线，7月全行业便进入盈利状态。猪价的快速攀升，中断了能繁母猪产能去化进程（截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度），母猪存栏不降反升，让整个周期演化变得扑朔迷离。

从猪价表现看，新一轮猪周期已然开启，但猪价的快速上涨本身远超市场预期。基于能繁母猪去化逻辑，自2021年6月高点以来的产能去化幅度较浅，对应2022年4月以后的生猪供应只是缓慢下降，叠加当时疫情影响下猪肉需求疲弱，猪价本不应该出现快速上涨。

现实是猪价的确快速上涨了，反常背后，市场只能从能繁母猪数据的准确性上寻找原因。农业农村部发布的官方数据来自样本调查，主要涵盖大中型猪场；同时，基于非洲猪瘟防疫的需要，外部人员很难进入猪场进行清点，只能以养殖户填报数据为准。

这就带来了两个存疑点，一是散户数据缺失，可能会低估产能去化情况。毕竟，相比集团厂，散户抗风险能力更弱，产能去化幅度可能更大。在此背景下，一些分析师通过田野调查，发现一些样本猪场的产能去化程度远超官方数据。另一点是市场怀疑养殖户填报数据有误，甚至不排除存在骗补贴动机。

此外，2022年以来，母猪饲料销量、输精管用量等下降幅度普遍较深，远高于能繁母猪去化程度，也强化了市场对能繁母猪数据准确性的担忧。

当能繁母猪数据因其准确性而失去先行指标意义，市场对猪周期的演讲过程便很难轻易达成一致。结果就是，当猪价快速上涨时，分歧会被暂时搁置，做多情绪浓烈，股价随之快速上行；当猪价区间盘整、涨不动时，分歧便会被放大，多空博弈，空头暂时占上风，推动股价快速回落。

2022年5月以来，猪价与猪股价格表现出非常明显的正相关性，而在逻辑顺畅的周期中，猪股价格一般会提前反应猪价的变动，表现为更多的领先性而非相关性。

换句话说，在正常的猪周期中，猪价的可预期性很强，股价会提前反应猪价变化；而在此轮周期中，基于对数据的分歧，猪价的可预期性下降，股价的领先性丧失，更多地是跟随猪价波动。

在这个意义上，猪价涨跌便代替能繁母猪数据成为本轮生猪养殖板块投资的核心锚点。

回到此次国庆节期间全国猪价的快速上涨，是多种因素博弈下的综合结果。国庆节为传统消费旺季，叠加节前多地雨水导致出栏和运输困难，市场看涨情绪增多，散户惜售影响供给；同时，春节旺季来临，二次育肥（为赶上春节前消费旺季的高价，将当前已达到出栏标准的肥猪延长饲养时间，集团厂响应国家保供政策，保持正常出栏，二次育肥以散户为主）现象增多，降低当期供应，使得市场供应下降，猪价快速上升。

短期来看，随着长假效应过去，叠加疫情抬头和第五批猪肉储备的投放，猪肉供需会重新回归平衡状态，猪价继续上涨的动力减弱。受此影响，短期内生猪养殖板块也很难有趋势性行情。

中期来看，在春节之前，受消费端的季节性旺季驱动，猪价都易涨难跌，高位震荡。考虑到当前自繁自养头均利润已达到800元/头，四季度生猪养殖板块业绩确定性强；叠加当前估值处于较低位置，已具有很好的配置价值。

展望2023年，不确定性因素较多，市场仍存在分歧。

从官方数据来看，今年以来能繁母猪存栏持续处于高位，高于官方调控标准。据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点为4177万头，仍略高于国家调控区间的上限；截至2022年8月，能繁母猪存栏已攀升至4324万头。这意味着，2023年的生猪供应并不紧缺，甚至供大于求，猪价大概率在春节消费旺季之后回落。

从母猪价格来看，2022年整体波动很小，且8月以来便呈现小幅下行趋势，表明行业对2023年猪价并不看好，补产能积极性不足。

但问题是，上述推论成立的前提是能繁数据的准确性。如前所述，市场对该数据的准确性存疑，这也使得市场对于2023年的猪价走势仍然存在分歧。

回归投资视角，由于估值水平较低，且春节前猪价上涨确定性强，当前仍是布局生猪养殖龙头的很好时点。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，依然能够对龙头估值产生支撑。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。