近期，A股市场经历了连续下调，不少板块估值水平已跌破4月份的低点。从两市单日成交金额看，近期成交低点创2021年以来新低，较年内高点萎缩幅度达53%，市场情绪跌入冰点。

从消息面来看，近期的市场利空因素主要有美联储9月加息75BP并继续释放鹰派信号、俄乌冲突现升级苗头以及国庆长假前避险情绪浓厚等几个方面。事实上，仅仅上述几个因素不足以将市场估值压缩至4月末的低点位置，当前市场的忧虑远远不止这些。

市场在担心什么？

1、对经济复苏的担忧：地产和疫情仍是主要影响因素

围绕稳增长，政策层面已出台一系列措施，并持续强调“狠抓政策落实、推动经济回稳向上”，推动经济基本面弱势复苏。结合8月份数据看，基建和制造业投资表现亮眼，消费数据现回暖迹象，但地产数据持续低迷，疫情多点散发，成为经济复苏的主要扰动因素。

现阶段看，地产和疫情这两大扰动因素大概率贯穿4季度，引发市场对经济复苏势头的担忧。

地产领域保交楼政策落地，对于稳住市场预期具有重要意义。但受终端销售不振影响，地产企业现金流持续承压，在四季度偿债高峰背景下，民营房企信用违约风险抬头，或将继续对A股地产和金融板块情绪产生压制，也会反过来影响居民购房预期，拖累经济复苏势头。

疫情防控方面，常态化核酸政策对避免出现大范围疫情传播发挥了积极作用。但据中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友预测，今年冬季全球有可能爆发第六波疫情传播，因此，国内4季度疫情防控形势依旧严峻。疫情形势的不确定性对消费复苏产生较大干扰，也会持续对A股大消费板块表现产生压制。

在房住不炒和疫情常态化防控的背景下，地产和疫情的不确定性对经济的扰动难以靠现有刺激政策进行有效对冲，故而将成为4季度经济表现最主要的不确定性来源。

此外，全球经济正确定性走向衰退，出口增速已现明显回落，也会拖累4季度经济表现，对A股外需驱动板块也将持续产生压制。

2、流动性大概率保持现状，进一步宽松空间有限

就流动性环境来看，助力经济复苏需维持宽松态势，但中美利差倒挂和国内通胀抬头两大问题制约货币政策宽松空间。

就中美利差倒挂问题来看，受9月美联储加息75BP及鹰派展望影响，美国10年期国债收益率继续走高，中美利差继续走阔。受此影响，人民币对美元一度出现快速贬值。考虑到11月和12月还有两次加息窗口，美国超过半数货币政策委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50%，意味着年内美联储或将继续加息125BP，在一定程度上制约了国内降息空间。

国内通胀方面，受国际能源、粮食价格上涨及国内猪周期上行两大因素影响，今年以来国内通胀整体延续上行趋势。受欧洲冬季天然气需求高峰及俄罗斯断供影响，4季度国际能源价格大概率保持高位，国内猪肉价格则有望在冬季消费旺季延续上行趋势。受此影响，4季度国内通胀大概率缓慢上行，压制国内货币政策宽松空间。

综合中美利差和国内通胀两大因素来看，4季度国内货币政策进一步宽松空间有限，难以对资本市场产生有力支撑。

3、地缘冲突或持续压制风险偏好

近年来，美国持续在高端制造领域对我国进行打压。为转移国内通胀压力、在中期选举中迎合选民等，今年以来更是动作频繁，在芯片、航天、中概股审计、新能源、生物技术等领域频频制造事端，对A股相关板块产生明显的情绪压制。

考虑到俄乌冲突近期有升级趋势，以及美国中期选举临近，4季度地缘扰动或将持续发酵，高端制造板块大概率持续受到压制。

轻大盘，重结构：确定性占优

综上可知，无论是基本面、流动性还是风险偏好，4季度都面临较大的不确定性，正是在这些负面展望之下，A股近期持续下跌，市场情绪低迷。其中，医药生物、银行、房地产、建筑材料、建筑装饰、钢铁等行业的估值水平已跌破今年4月份的低点。

反过来看，A股当前的估值水平已经较为充分地反映了4季度可能会出现的各种不利事件，未来一旦有任何意料外的利好因素出现，市场随时都有可能出现超跌反弹行情。不过，小幅的超跌反弹行情可期，但反转行情概率仍然较低，需结合基本面数据实时观察。

就4季度布局来看，应该轻大盘、重结构，在板块层面规避不确定性、把握确定性。具体来看，需关注以下几条逻辑：

全球经济衰退逻辑。在全球央行激进加息背景下，全球经济衰退是大概率事件。受此影响，我国海外需求萎缩，出口占比较高的板块短期内将持续承压。相比之下，内需为主的板块主要受疫情影响，结合疫情防控政策的边际变化可把握性更强。

从2021年数据看，计算机、通信及其他电子设备制造业出口依存度最高，约为47%；文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度也在20%以上，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

全球通胀压力抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难消，全球低息环境短期内难以再现。对于估值处于高位的各类成长板块，除非基本面逻辑特别强、特别确定，否则将持续受到利率中枢上移压制，估值水平易跌难涨。

逆全球化与国产替代逻辑。逆全球化背景下，部分高新技术产业将持续受到外围因素干扰，但与此同时，国产替代逻辑也会对这类板块带来强力支撑。在不同时间、不同行业，主导逻辑有所差异，会导致相关板块走出不同行情，需要具体问题具体分析。

以半导体产业为例，基于逆全球化的负面影响已被市场充分消化，当前行业发展周期和国产替代逻辑占据主导地位；以数字经济板块为例，则需要结合不同个股进行分析，对部分卡脖子领域的工业软件企业是利好，对出口占比较高的部分设备企业则是利空为主。

经济趋稳复苏逻辑。从8月数据看，内需趋稳的信号进一步确立。进入9月份，随着疫情形势好转、高温天气缓解以及双节来临，消费复苏势头有望延续。后续，随着地产领域“因城施策”各项措施的落地，若地产销售出现明显回暖迹象，将大大巩固市场对于经济趋稳的信心，继而对银行、地产、建材、家具等板块带来支撑。

就现阶段看，在经济复苏信心确立之前，相关板块更多还是左侧布局机会。

疫后复苏逻辑。旅游、酒店、机场、餐饮、娱乐及其他线下服务业，现阶段的主导逻辑仍是疫情及疫情防控政策的边际变化。由于疫情因素的不确定较高，现阶段这些板块也主要是左侧布局机会，更适合长线资金进行长期布局。

其他独立演绎的逻辑。很多板块自身具有较强的周期性，得以在相当程度上隔绝大环境的影响，经常能走出独立行情。如国防军工板块，国防安全是国家层面的刚需，国防投入不受经济周期影响，叠加全球地缘冲突加剧、全球主要国家均增大国防开支等因素驱动，国防军工板块确定性强，正迎来长牛逻辑。再比如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，生猪养殖板块易涨难跌，且当前龙头个股估值仍然较低，跌下来就是机会，中期前景向好。

总之，当前市场面临的不确定因素增多，风险偏好降低，将显著放大市场的波动性。对短线资金而言，应着力把握确定性，规避不确定性增大的板块；对长线资金而言，市场整体已迎来较好的左侧布局机会，可结合行业长期发展前景进行择优布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。