【文| 黑鹰光伏 王亮】

曹仁贤今年54岁，他一手创办的阳光电源25岁，上市第11年。

五年前，也即这家企业成立20周年之际，曹仁贤曾在官网写到：“当所有过去的时光更深地植入大地，阳光会让崭新的一页浩荡铺开！”

风流总被雨打风吹去！在商业世界里，从来没有一帆风顺，更没有理所当然。阳光电源步入第25年的发展节点，其也和中国所有的光伏企业一样，面临新的命题和挑战。

市场会如何走？在两年前的一场活动上，曹仁贤分析：会往分布式的微电网、家庭以及工商业等小型市场方面发展，同时，向大型电站项目的聚集也将更加明显。阳光电源将紧贴市场，将上述大小市场“两手抓”，迎难而上。

阳光电源还是一家纯粹的逆变器企业吗？如你所知，早就不是了。

那么，过去十五年中，阳光电源到底发生了哪些变化？本期内容，黑鹰光伏以多种核心经营数据的梳理和对比来解答这个问题，供读者朋友们参考和探讨。

1.营收变化：十五年总营收破1000亿，主营业务架构变化明显，海外收入占比超一半

过去近十五年间，阳光电源营业收入近乎一直保持增长趋势，至2021年阳光电源营业收入增至241.37亿元，较2008年增长超240倍。

2022年上半年阳光电源营收再次实现49.59%的高速增长，总营收规模122.81亿元，这也是阳光电源历史上首次在半年度营收突破100亿元大关。

在2008年-2022年上半年这近十五年间，阳光电源总营收正式突破1000亿元大关。

过去十几年间，阳光电源很重要的一个变化就是产品结构的变化。

早在2008年“逆变器”业务还是阳光电源最为核心的业务，销售占比在80%左右；但自2015年至2021年“电站投资开发”业务隐有成为阳光电源第一大主营业务之势，首次在2016年业务占比超过了50%，在2019年更是一度达到60%。

可近年，形势又发生了变化，阳光电源“电站投资开发”有明显放缓的迹象，如下表所示，2020年以来阳光电源“电站投资开发”业务收入增速远远低于“逆变器”业务，到了2022年上半年，阳光电源“电站投资开发”业务收入占比已降至23.42%，而“逆变器”业务则增至48.31%。

据财报披露：截至2022年6月，阳光电源在全球市场已累计实现逆变设备装机超269GW；另外在全球累计开发建设光伏、风力发电站近 2800 万千瓦。阳光电源过去十五年间三大主营业务收入及变化详见下表： 

从销售区域上来看，阳光电源在“中国大陆”收入几乎已连续十五年保持正增长，并于2020年首次突破100亿大关，近十五年间在“中国大陆”的收入规模增长近200倍。

从2008年到2022年上半年，阳光电源在中国大陆地区合计实现销售收入764.95亿元，占总营业收入比重为71.79%。

黑鹰光伏统计发现，2015年以来阳光电源在“港澳台地区及海外地区”收入规模也呈现加速增长的趋势，2021年其海外收入规模已增至93亿元，较2008年增长近387倍。

到了2022年上半年阳光电源在海外收入占比达到历史新高的53%。从2008年到2022年上半年，阳光电源在“港澳台地区及海外地区”合计实现销售收入298.95亿元，占总营业收入比重为28.21%。

2.赚钱能力：毛利率连续四年半下滑，十五年里从未出现亏损

从十年整体毛利率数据看，阳光电源产品盈利能力有所下降，最高峰时（2010年）其综合毛利率达49.82%，而2021年已降至22.25%（已经连续4年下滑），下降了27.57个百分点。

当然，这样的毛利表现，也符合整个光伏行业走向平价的大趋势。

具体到细分产品，我们看到主要还是逆变器产品毛利率下滑较快所致，在2008年-2021年期间阳光电源逆变器毛利率由47.29%降至33.80%，下降了13.49个百分点。

尽管过去十几年间阳光电源产品毛利率有所下滑，但阳光电源却从未出现过亏损，近15年累计创造净利润92.38亿元。

3.对外投资近年猛增，总资产规模至少已连续14年保持正增长

据黑鹰光伏统计，十年间阳光电源对外投资规模合计约为251.77亿元。从投资大数据来看，阳光电源无疑进入了一个新的战略发展期。

如下表所示，阳光电源对外投资规模已经连续5年保持在10亿元以上，2021年全年对外投资更是高达82.71亿元，同比增长了545.67%。

而上一次阳光电源对外投资在10亿元以上还是在2016年，也正是这一年阳光电源首次重点布局储能及下游光伏电站领域，打造第三、第四个增长点。

据财报披露：截止2022年6月末阳光电源有5个重大在建工程，投资预算合计为39.37亿元。

黑鹰光伏统计数据还显示，在持续增长及扩张下，阳光电源总资产规模至少已连续14年保持正增长，由2008年的1.66亿元增长至2022年6月末的501.13亿元。

4.负债率由2008年的31.95%增至2022年6月末的66.10%，总负债同比增52.50%至331.25亿元

当然，在企业扩张时期我们尤其要关注其负债变化。

“十几年前的民营企业，现在活着的不到20%，主要问题不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。”

据笔者统计，过去十几年间阳光电源总负债规模也一直保持较快速增长，已总负债规模已由2008年的0.53亿元增长至2022年6月末的331.25亿元，增长了624倍倍，这远远高于同期总资产300.89倍的增幅。

 与此同时，十几年间，阳光电源资产负债率也由2008年的31.95%增至2022年6月末的66.10%。

5.经营现金流净额自去年以来持续为负，处于资金净流出状态；十五年里资金净值一直为正，其财务结构偏于稳定

近日任正非一篇内部讲话再次引爆朋友圈，任正非在开篇就表示：“未来十年应该是一个非常痛苦的历史时期，全球经济会持续衰退。现在由于战争的影响以及美国继续封锁打压的原因，全世界的经济在未来3到5年内都不可能转好，加上疫情影响，全球应该没有一个地区是亮点。”

任正非认为要“把活下来作为最主要纲领，把寒气传递给每个人。”为此，任正非要求内部改变思路和经营方针，从追求规模转向追求利润和现金流，保证渡过未来三年的危机。

但数据显示，自2021年以来，阳光电源的经营现金流净额却持续为负，处于资金净流出状态，2021年及2022年上半年经营现金流净额合计为-28.98亿元，这应当引起企业管理层的警惕及重视。

为了缓解资金端的压力，近年阳光电源明显加大了对外融资的力度，如下表所示，2021年阳光电源筹资现金流净额达到了历史新高的51.79亿元。

整体而言，阳光电源负债规模仍处于可控的范围之内，其资本实力仍处于行业头部位置。

我们分析企业资本实力，往往最为关注的指标是资金净值（现金储备减去短期有息债务），黑鹰光伏统计数据显示，近十五年里阳光电源资金净值一直为正，其财务结构偏于稳定。

同时我们也可以看到其资本实力也处于稳步增长的趋势，2022年6月末其资金净值为89.18亿元，较2008年末增长了296倍。

6.研发人员规模与研发投入连续8年正增长，累计获得专利权2338项

毋庸置疑，拥有核心技术才是一个产业、一个企业长远发展的底气与根本。而真正的核心技术要不来、买不来、讨不来，防止关键领域被卡脖子，关键在于企业持之以恒的研发投入，以及深厚的研发团队底蕴。

据黑鹰光伏统计，阳光电源研发人员连续8年正增长，截止2021年末研发人员规模达2734人，研发人员占员工总数的比例40.65%。

黑鹰光伏统计，阳光电源研发投入也连续8年保持正增长，从2008年至2022年上半年，阳光电源研发支出累计为49.98亿元，占总营业收入比重为4.69%。

专利方面，据财报披露：截至2022年6月，阳光电源已累计获得专利权2338 项，其中发明 956件、实用新型 1196 件、外观设计186件。 

7.员工规模与人均创收统计

黑鹰光伏统计数据发现，过去十几年间（2011年-2021年）阳光电源员工规模、员工薪酬及员工人均创收整体都取得了快速增长。

如下表所示，截止2021年末，阳光电源员工规模为6726人，2021年员工人均薪酬支出为31.44万元/年，年人均创收430.32万元，分别较2011年增长了757.91%、227.16%和286.18%。

8.上市以来累计现金分红9.46亿元，分红率为11.46%

众所周知，“现金分红是上市公司的应有之义，也是股票内在价值的源泉。”在成熟的资本 市场，现金分红是广大投资人“分享上市公司成长带来的收益和回报”的重要方式之一。

资本市场上还有个共识：长期采取高比例现金分红的上市公司往往具有健康的财务实力以及经营实力，具备中长期投资价值，更能吸引投资者的长久关注，从而不断发展壮大。

对投资者而言，上市公司分红率在30%以上处于较为合理的区间。

但据黑鹰光伏统计，上市以来阳光电源累计现金分红9.46亿元，而期间阳光电源累计实现净利润约为82.53亿元，分红率为11.46%。

9.总市值由上市初的62.22亿元增至1695亿元，进入2022年至今总市值整体呈下降走势

今年是阳光电源登陆A股的第12个年头，其总市值已由上市初的62.22亿元增至1695亿元。

值得注意的是，2021年7月21日，阳光电源总市值曾突破2000亿；2022年1月1日，其总市值为2165.44亿。进入2022年至今，阳光电源总市值整体呈下降走势。

黑鹰光伏统计发现，目前阳光电源的市值规模在146家光伏上市公司中位列第五位，仅次于隆基、通威、晶科和三峡能源。