1 深耕电梯行业，外延并购切入电化学储能、新能源电站市场

1.1 公司打造电梯部件/电梯金属材料、储能/新能源电站双主业

公司传统业务为电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售。公司电梯零部件业务可分为扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料部件三大产品类型。2021年，扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料部件营收占比分别为33%、38%、28%，毛利率分别为19%、16%、6%。

电梯制造行业进入成熟期，公司外延并购打开成长空间。

公司传统电梯零部件业务与房地产建设、城轨交通建设景气度关联性强，随着我国城市化率达到较高水平，公司传统业务增速放缓，公司外延并购天启鸿源，切入“双碳”赛道，打开成长空间，并利用传统业务优势，向定制化程度较高的新能源储能箱体结构件领域拓展。

公司收购天启鸿源，布局电化学储能、新能源电站业务。

2022年5月12日，公司以现金方式收购北京天启鸿源新能源科技有限公司51%股权落地，开始将天启鸿源纳入公司合并报表范围。

天启鸿源成立于2019年4月，主要业务涉及新能源电站的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务，以及电化学储能的系统集成服务和一定的设备提供、储能系统安装服务。

1.2 股权结构集中，股权激励激发团队凝聚力

公司的控股股东是李国平、李腊琴夫妇，实际控制人是李国平、李腊琴夫妇及其子女李静、李铮。公司实际控制人合计持有公司 68.89%的股份。其中，李国平担任公司的董事长、总经理，直接持有及通过丹阳日升、丹阳合力间接持有公司合计 37.73% 的股权。

发布股权激励计划，向天启鸿源15 位核心人员授予限制性股票1000万股。2022年9月7日，公司以17.34元/股的价格，授予限制性股票1000万股（占公司股本总额的5.95%），激励对象总人数为15人，包括天启鸿源的董事、高管、中层管理人员及对天启鸿源影响较大的其他核心人员。其中，天启鸿源董事长、总经理王野获授236万股（占比23.6%），天启鸿源董事沈聪获授160万股（占比16%）。

业绩考核目标为 4.8 亿元，新业务业绩增长确定性强。

本次股权激励计划分三期解禁，对天启鸿源的业绩考核目标为：2022-2024年净利润不低于 8000/15000/25000 万元，三年累计净利润 4.8 亿元，较收购时 3.21 亿的业绩承诺上调近 50%。

1.3 五年营收、归母净利润 CAGR 达 16%、8%，ROE 水平较高

2016-2021年，公司营业收入复合增速16%，归母净利润复合增速 8%。公司持续丰富电梯零部件业务产品线，为客户提供一站式多样性服务，市占率逐步提升，营业收入稳步增长。

2021年公司实现营业收入 22.96 亿元，同比增长 31.24%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比增长 3%。2021年公司增收不增利，主要系公司主要原材料不锈钢、碳钢波动影响所致。

2016-2020年，公司净利率稳定，费用管控能力提升，销售、管理、财务费用率降低。2021 年原材料价格波动影响下，公司毛利率、净利率下滑。2021年，公司实现毛利率 14.4%，净利率 6.6%。公司重视研发，2021年研发费用 0.7亿元，同比增长 45%。

ROE 水平较高，资产周转率稳步提升。不考虑2021年首发募集资金的净资产大幅增加，公司 ROE 常年维持在 20%以上，资产周转率逐年提升，从2016年的 1.23 次提升至2020年的 1.62 次。

2 电梯部件及金属材料：精益求精，平稳发展

2.1 随下游房地产、轨交市场增速放缓，电梯需求增速整体平稳

电梯部件及电梯金属材料市场受下游整梯市场需求影响大，已进入平稳发展阶段。电梯整梯市场短期需求与房地产、轨交建设景气度相关性强。

受宏观经济增速放缓、城镇化水平逐步提升、以及房地产调控政策影响，2018-2021年我国房屋新开工面积复合增速为-2%，2017-2020年我国铁路投产新线复合增速为18%，中国在建铁路线路长度复合增速为1%。

中国电梯产量、保有量增速趋缓。

根据中国电梯协会，2021年中国电梯产量达到154.5万台，同比增长21%；2021年中国电梯保有量844万台，同比增长6%。

2.2 2021年中国电梯配件市场空间约583亿元，四年复合增速约6%

上游原材料具备大宗属性，下游为海内外整梯制造厂商。电梯产业链的上游主要为不锈钢、碳钢、结构件供应商，中游主要分为扶梯部件、直梯部件和其他部件制造商，下游主要是电梯整梯制造/维保厂商。

近四年电梯配件市场规模 CAGR 为 6%，以增量电梯的配件采购市场为主。

根据前瞻产业研究院测算，2021年中国电梯配件市场规模约583亿元，2017-2021年复合增速为6%。其中，2021年电梯配件采购市场规模为533亿元，电梯配件更换市场规模为50亿元。

2.3 公司深耕电梯部件及电梯金属材料，与整梯龙头合作关系稳定

积极拓宽电梯部件产品品类及规格，满足客户一站式、多样化需求。

公司根据产品类型、工艺差异，由子公司分别进行专业化生产，并从电梯金属支撑部件向电子控制部件拓展，为整机厂提供集中、综合一体化配套服务。

电梯产品涵盖扶梯/直梯部件及上游金属材料，具备一体化优势。

公司通过一体化布局更好地规避上游原材料价格波动，获取成本优势；随规模逐年增长，原材料需求量日益提升，公司通过与供应商签订长期合作协议，获取原材料采购议价优势；公司掌握不锈钢原材料深度加工能力，生产工艺向前端延伸，提升电梯部件生产和供货效 率。

注重研发创新，技术优势突出。

根据招股书，公司共拥有120项专利，42项专利发明，具备先进制造工艺和强大的工装模具设计能力。 客户覆盖全部整梯头部企业，合作关系稳定。主要客户包含迅达、奥的斯、蒂升、通力和日立等知名企业，公司多次被客户评为优秀供应商。

3 储能/新能源电站：“风光”装机高景气，打开成长空间

3.1 光伏10年迎10倍增长，风电“十四五”年均新增装机量约 64GW

碳中和政策驱动，叠加未来光伏价格和成本持续下降，光伏装机有望迎来10年10倍增长。我们预计2030年中国光伏新增装机需求将达416-537GW，CAGR达到24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR 达 25%-27%。

风电进入平价阶段，2021-2025年新增装机量 CAGR 约14%。

截至2021年年底，中国累计风电装机量约330GW，其中陆上风电304GW，海上风电装机量约26GW。目前中国陆上风电技术可发量是累计装机量的26倍，海上风电技术可开发量是累计装机量的27倍。我们预计中国“十四五”年均新增装机量约64GW，是“十三五”的2倍左右，2021-2025年新增风电装机量CAGR达14%。

3.2 2021年全球储能市场空间约372亿元，至2025年CAGR 约68%

电化学储能是通过化学反应进行电池正负极的充电和放电，实现能量转换的一种储能技术路线，具备性价比高、受自然环境影响小、装机便捷、使用灵活、响应速度快等优势。

电化学储能是全球第二大储能模式（占比12%），全球累计装机规模约达25.3GW。

根据CNESA数据，2021年全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长 9%，其中电化学储能占比约12.1%，累计装机规模可达25.3GW。其中，中国电化学储能累计装机规模达到 5.51GW，同比增长69%。

政策加持电化学储能成本降低，2021-2025 年中国电化学储能累计装机规模 CAGR 有望达78%。国家能源局、发改委印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》中明确提出，到2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。其中，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低 30%以上。

随成本降低，电化学储能性价比突显，未来发展有望加快，根据 CNESA 预测，2025年中国电化学储能累计装机规模的保守、乐观预测分别为 35.5GW、55.9GW，2021-2025年 CAGR 分别为 59%、78%。

电化学储能应用于源网荷各环节，目前我国的用户侧储能盈利模式最清晰。

电化 学储能典型应用场景包括发电侧、电网侧、用户侧三类，目前我国的用户侧储能主要 盈利模式为峰谷价差套利，尤其是在东部沿海等峰谷价差较大的地区，盈利模式最清 晰。

2021年全球电化学储能市场空间约 372 亿元，同比增长 68%，发电侧/电网侧/用户侧占比分别为 36%/35%/30%；2021年中国电化学储能市场空间约 74 亿元，同比增长42%，发电侧/电网侧/用户侧占比分别为38%/55%/7%。至2025年，全球电化学储能市场规模有望达2370 亿元，2021-2025年 CAGR 达 59%；中国电化学储能市场规模有望达 499 亿元，2021-2025年 CAGR 达 61%。

储能市场广阔、需求多样性强，国产储能系统集成商百花齐放。

根据 CNESA，2021年国内市场中，储能系统出货量排名前 5 的国产储能系统集成商依次为：海博思创、电工时代、新源智储、阳光电源、科华数能；2021年海外市场中，储能系统出货量排名前 5的国产储能系统集成商依次为：阳光电源、比亚迪、沃太能源、科士达、库博能源。

3.3 天启鸿源经验丰富、技术领先，在手订单饱满、未来发展可期

天启鸿源管理团队在可再生能源及储能领域拥有超过 10 年经验。公司管理团队起源于业内知名企业中广核太阳能有限公司，拥有丰富的储能技术及资产管理、新能源电站项目投资、建设、运营经验，参与过多个业内知名项目建设，取得业内多项荣誉奖项。

天启鸿源致力于用户侧储能市场，凭借技术优势降低储能度电成本（LCOS）。

天启鸿源具备储能系统核心组件 EMS、BMS 以及储能整体方案的设计能力，运用独有的 “天启 AI 储存模块”方案，在保持充放电效率的同时提升电池的一致性，保证锂电系统整体效率超过 90%，显著改善了储能系统中电芯衰减不一致带来的短板效应，大幅延长了储能系统使用寿命，使度电成本处于行业先进水平。

天启鸿源在手项目充足，拿批复能力强。

截至2022年 4 月 22 日，天启鸿源业务周期在一年以内的已签约正在执行的订单合同金额为 1.18 亿元，业务周期在一年以上的已签约/中标项目规模达55.3亿元（已分别取得国家能源局、河北省发改委的正式批复）。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

核心假设：

（1）扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料业务：

量：受宏观经济增速放缓、城镇化水平逐步提升、以及房地产调控政策影响，电梯行业增速趋于平稳。

根据前瞻产业研究院，2017-2021年中国电梯配件市场规模复合增速为 6%。公司作为业内稀缺电梯金属结构部件上市公司，市占率逐步提升，假设2022-2024年公司扶梯部件、直梯部件销量维持 10%增速，电梯金属材料维持 20%增速。

价：公司电梯部件业务根据成本加成利润法确定价格，由于原材料成本占比较高（75%以上），因此售价主要受原材料价格波动影响。假设2022年公司扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料单价处于较高水平，分别为 4.0/7.3/1.5 万元；2023-2024年价格逐步回落。

根据以上量价假设，预计2022-2024年公司扶梯部件/直梯部件/电梯金属材料业务营业收入合计达 24.9/25.0/29.6 亿元，同比增长 9%/1%/8%。

（2）储能及新能源电站业务：

受益于“碳中和”政策发展，光伏、风电及储能行业高景气。公司控股子公司天启鸿源具备丰富的储能及新能源电站项目建设经验，与公司协同效应逐步体现，预计业务开拓进展顺利。

量：假设2022-2024年，公司分别完成 100/200/300MW 光伏项目，完成100/600/800MW 风电项目，完成 474/940/1460MWh 储能项目。

价：根据当前市场招投标价格，假设公司光伏电站项目平均单价 4.0元/瓦，风电项目平均单价 5.1 元/瓦，储能项目平均单价 1.8 元/瓦。

根据以上量价假设，预计2022-2024年公司储能及新能源电站业务营收分别达17.7/55.7/79.3 亿元。

综上，预计公司2022-2024年实现营业收入42.6/80.8/106.4亿元，同比增长86%/90%/32%。

4.2 估值分析

我们选取赛福天（电梯用钢丝绳龙头）、晶科科技（光伏电站 EPC 及运营龙头）、金风科技（风电整机及风电场开发龙头）、阳光电源（储能系统集成龙头）作为可比公司，预计公司2022-2024年实现营业收入42.6/80.8/106.4亿元，同比增长86%/90%/32%，实现归母净利润2.0/4.2/6.2亿元，同比增长30%/113%/48%，对应EPS为1.2/2.5/3.7元，以2022年 9 月 9 日收盘价计算，对应 PE 为 40/19/13 倍。

5 风险提示

原材料价格波动风险。公司电梯部件业务原材料成本占比较高，若原材料价格波动剧烈，公司业绩也将随之波动。

储能/新能源电站业务进展低于预期风险。若储能、新能源电站潜在项目进展不及预期，将为公司业绩带来不利影响。