9月5日（上周一）央行释放贷款市场报价利率仍有下降空间的信号，下半年LPR调降依旧充满较大可能性，同日央行下调外汇存款准备金率至6%以减轻人民币贬值压力。9月9日（上周五）公布2022年8月的CPI、PPI两项数据均低于预期，虽然表明国内通胀程度依旧可控，但在一定程度上也反映了当前国内需求偏弱的现状。疫情方面，全国疫情蔓延范围进一步扩大，多地疫情快速回弹，防控措施也有收紧的趋势，居民出行、消费活动受限，深圳、大连、成都、哈尔滨等城市正在实行全市或部分地区静态管理，超过6500万居民受到影响，预计对下半年GDP的回暖态势造成打击。在出口方面，受海外需求下滑的影响，8月出口增速明显低于预期，且诸如欧美需求转弱、高基数效应等扰动因素在今后会长期存在，出口从相对增量上来看逐步回落不可避免，但人民币贬值以及欧盟对能源中间品进口需求的扩大在一定程度上可能对我国出口下滑有所缓解。

欧美紧缩政策对两大地区经济冲击进一步显现，尤其是欧元区，外围能源供给冲击、内部通胀处于历史较高水平，经济衰退预期加大，各项经济数据均低于市场预期；而美国方面，通胀压力有所缓和，就业环境依旧良好，经济活动总体上没有较大变化，短期内其经济仍具有韧性，但美联储多位官员的表态推高了9月超预期加息的概率，据芝商所数据显示，其概率已高达80%。总体来看，美强欧弱的局面更为凸显。

扩大有效投资和促进消费企稳依然是工作重点。内外需不足、出口走弱表明当前在受到国内外经济下行压力下，国内经济维稳压力更甚，基础还需要更进一步的稳固，发改委也指出“三季度出台政策至关重要”，下半年“是政策发挥作用的黄金期”，所以预计在Q3-Q4，前期呵护政策落地速度有望加快，强化政策的执行力，从而形成实物量。

本文逻辑：

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股振幅进一步扩大，但指数涨势喜人，交易量也重新回暖，达到了8500亿以上。周初央行在考虑人民币实际状况、维稳资金流动性的前提下下调外汇储备金率，周尾公布的8月多项经济数据均超出市场预期，且有好转趋势，虽然政策的密集度上有所下降，但是政策的实际落地量关注度进一步提升，对房地产、消费等均有推动作用。我国外汇市场微缩，出口方面虽然环比收缩严重，但是机遇并存，主要对美出口下滑拖累，欧洲、东盟仍有韧性，形成支撑。

上周在政策方面比较平淡，但是股市反映却不平淡，开启了短期的反弹走势，在全球股市下行中逆市回涨，不过在市场磨底期，市场主线不明晰的前提下，寻找具备景气度上行的行业是市场关注的重点。具体来看以下四条线可持续可关注：

（1）消费旺季到来致使景气预期改善的消费电子、半导体上游材料及零部件等板块以及出行、旅游业。从9月上旬开始，众多消费级电子产品厂商开始积极布局下半年市场，新品发布密集期拉开，叠加开学季、返校季等传统销售旺季，景气度有望重新抬头，与之相关联的上下游产业链或可从中受益，包括上游关键电子元器件、相关的资源及原材料等厂商，以及新应用的技术，如近期的卫星通讯技术；中秋、国庆临近，前期压制的消费出行需求有所释放，根据携程平台数据，中秋假期首日，旅游产品预订量较上半年的五一、端午假期首日均呈现双位数增长，其中较五一假期首日更是增长65%；中秋首日景区门票预订量较端午假期首日增长46%，长三角铁路中秋运输四天预测客流700万人次左右。

（2）及地方政府持续推动保交楼下的房地产、建材、建筑装饰以及传媒等困境反转板块。在既有3000亿元政策性、开发性金融工具、新增追加的3000亿元以上金融工具、8000亿元政策性银行贷款调增额度的配合下，未来几个月房地产投资或有可能出现超预期修复，叠加传统施工旺季的到来，对上游黑色系商品形成需求支撑，同时有色/黑色金属冶炼和延压加工业也有可能一并受益；据猫眼专业版数据，2022年中秋节(9月10日)单日票房破亿，据灯塔专业版，2022中秋档(9月10日-9月12日)总票房破5000万(含预售)，总场次70.3万，总人次126.4万，对影视行业的提振具有一定的作用。

（3）持续高景气下的新能源上下游产业链、军工等。此类板块景气持续上行，而且仍旧低估，近期光伏、半导体等调整充分，主力资金、北向资金出逃严重，估值相对低估，从投资性价比上有所凸显；而在大国博弈面前，军工及其细分领域成为博弈的重点，9月6日（上周二）的深改委会议提出举国体制下的政策扶持，明确提到，重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术，对科技发展形成双重支撑因素。投资者可进行部分的左侧布局，通过定投的方式持续加仓。

（4）从题材来看，短期可关注能源危机、全球气候异常下的传统资源能源、农林牧渔板块的机会。经济预期较差、地缘政治危机影响国际大宗商品价格在8月环比下跌，带动石油及天然气开采业、煤炭等价格震荡回落，但是往后看原油供给仍存不确定性、对绿电开发及渗透率在短期内难以补给需求，传统能源资源走势或将维持波动，可逢低补仓；自8月下旬高温天气有所缓解后，猪肉价格重新恢复上行趋势，随着中秋、国庆假期消费周期开始、备货需求的增强，从数据上看9月周肉价格已出现持续上行的态势，而且农林牧渔前期已经过较长时间的调整，可适当关注。

（二）8月金融经济数据解读

首先人民币贬值短期承压，外汇存款准备金率调降2pct至6%，前值8%，约可释放190亿美元的外汇供给，这也是今年5月15日（下调1pct）后第二次下调外汇存款准备金率。近期美联储鹰派讲话推高美国加息预期，美元指数进一步走高，国内政策在“以我为主”的前提下则超预期降息，中美利率背离程度加深，在一松一紧下，人民币汇率或将维持弱势，但央行释放积极信号，降低外汇存款准备金，修正市场的贬值预期，主要目的就是稳定汇率。中银证券认为当前人民币贬值压力仍存，但政策压力不大，首先，目前人民币贬值的核心影响因素为美元处于强势，不过现已经接近尾声，其次，央行后续政策空间较大，包括收紧离岸市场人民币流动性、引入中间价逆周期因子、调整外汇宏观审慎调节系数等，最后，当前汇率的核心追求的不是绝对点位，而是维持资本流动的稳定，仍有许多积极因素。同时在内外平衡之下，降准概率大于降息，国内货币宽松政策大方向不变，促进实体中长期融资需求、直接降低中长期资金利率，仍然是政策的主要目标和抓手，内外平衡叠加MLF被动缩量，下一步降准概率大于降息。

其次是9月8日公布的8月出口增速大幅低于预期，以美元计价出口同比7.1%，前值18%，在连续高增后大幅回落，数据表明海外消费品需求的减速是出口增速走低的直接原因。方正证券认为原因有二：第一，基数抬高是出口增速回落的原因之一，而9月、10月基数继续抬升意味着压力不减；第二，外需走弱是根本原因，所以向前看，美欧经济前景转弱导致出口增速将持续放缓，从数据上看8月全球经济减速的影响直接反映到了我国的出口增速上，但是出口不会失速，即年内出口增速放缓的幅度仍将是温和的，原因在于乌克兰危机衍生的欧洲能源危机将长期化，欧洲制造业企业生产成本的抬升导致其竞争力衰减，从而对我国出口构成结构性支撑。但9月国内疫情多点爆发，居民生活半径缩短，对生产和物流的扰动仍将继续，同时海外主要经济体货币收紧对需求的影响持续显现，所以中泰证券认为，出口高增速的拐点可能已经出现。

同时9月9日，国家公布8月CPI、PPI数据，其中CPI环比-0.1%，同比+2.5%较前值2.7%走低，这也是CPI在年内首次出现同比涨幅的回踩；PPI环比-1.2%，同比+2.3%亦较前值4.2%显著走低，均低于市场一致预期，年内通胀风险弱化。CPI从分项上看主要原因在于受到猪价涨幅拖累的食品涨幅收窄2.5个百分点至0.5%、低于往年同期0.9pct；非食品降幅扩大0.2个百分点至-0.3%、为近年同期最低值，交通通信、文教娱拖累明显，或缘于油价下行、疫情阶段性干扰等。而PPI方面则同比超预期回落，从大类看，主要是生产资料拖累，尤其是上游原油链、黑色链等。而国金证券重申下半年CPI通胀抬升已成“共识”，光大证券认为后续PPI仍可能下行，需警惕PPI同比过快转负。

最后在9月9日，央行发布2022年8月金融数据，其中，8月社融新增2.43万亿，同比少增0.56万亿，存量社融增速10.5%，环比下降0.2pct；8月人民币贷款新增1.25万亿，同比多增300亿；M1增速6.1%，环比下降0.6pct；M2增速12.2%，环比上升0.2pct。整体看，8月社融超预期，表内信贷和表外融资双改善，保持同比多增的扩张趋势；M2持续提速，财政支出保持较大力度；M1环比收缩0.6pct，地产销售偏弱与企业预期偏弱可能是主要原因。企业中长期持续向好的同时居民短期消费需求已经开始改善，预计后续在政策进一步加码的支撑下，剩余月份社融继续保持稳定高速扩张趋势。光大证券认为后续社融增速大概率将会维持窄幅震荡，年末存在走弱压力，全年增速在10.3%左右，疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源，LPR年内有望继续调降。

其他数据方面，8月货运情况继续弱势徘徊，行业开工率分化。映射“消费+服务业”的地铁客运量仍呈上升趋势，显示居民生活半径继续修复。8月地产销售日均值略低于7月，但第二周至今数据初现企稳特征，二手房成交情况整体好于新房。汽车销量增速较7月有所放缓，但基本维持在高位增速区间。8月光伏行业综合价格指数（SPI）环比继续上行，但斜率应弱于季节性，同比进入放缓周期。

（三）风格转化预警

二季度国内疫情多点散发，常态化管控政策对企业生产端、居民消费端均造成了冲击和抑制，上市公司业绩也呈下探趋势，叠加近期人民币贬值、出口数据不理想、国内外通胀分化等各种因素的交叉，上市公司盈利预期也处在调整期，而且需要注意的是在风格方面，以沪深300为代表的大盘价值股，无论是营收增速还是净利增速都高于以中证500、中证1000为代表的小盘成长股，与此同时，从边际变化角度，沪深300营收增速的降幅也相对较小，且净利增速与Q1持平，在全A业绩下探过程中保持相对韧性。所以资本市场的风格或许已在悄悄发生改变，大势与风格的波动短期内可能较为剧烈！

虽然从去年以来，小市值风格开始启动，截至到今年8月31号，微盘股指数上涨51%，同期沪深300指数下跌21%，显示出很显著的“个性”和强劲的上行趋势。但4月份开启的反弹行情中成长、价值分化的情况在6月底已达到最大，7-8月二者表现互有胜负，近期每周涨跌数据上来看，自8月中旬开始，上证指数、沪深300的涨跌表现均要优于中证500、中证1000以及国证2000。

渤海证券提出短期可关注市场尝试高低切换过程中，估值不贵且基本面有望在“挖坑”后出现改善的板块。光大证券则考虑到4月底以来市场反弹的过程中，制造风格及小盘板块的反弹幅度要明显更大，在市场震荡蓄势的过程中，预计市场风格或将转向消费风格及大盘板块。

中信建投认为这轮行情的特征是价值搭台，成长唱戏，综合看倾向本轮调整行情接近尾声，但还是要围绕渗透率、替代率和供求缺口展开投资。当前主板基本面在疫情干扰下陷入胶着，周期触底回升的力量被疫情短平快的经济冲击效应对冲，但流动性极度宽裕的基本面环境没有改变，在中小板块6-8月的连续突进后，风格板块估值溢价有所拉开，参照2014H2的市场经验，从货币政策边际积累、保险资金持仓水平、A股股债相对定价等三个维度对比，与当前具备高度相似性，因此类似2014年末的大市值板块估值重构行情的情景条件已基本具备，在权益资产方面建议主板中高仓位跟随，备战A股风格切换。

中泰证券预计四季度国内稳增长动力会更强，随着党的二十大日程的确定，市场普遍博弈更强的稳增长政策预期，叠加“换届年”各及地方部委普遍有较强动力推进政策，目前人事调整已近半，有望助推稳增长政策进一步落实。在市场主线不明朗、价值与成长分化严重、成长行业内部分化显著的情况下推荐：（1）组合持仓兼顾成长与价值；（2）弱势市场下适当防守配置；（3）选择景气度改善和高景气有持续性的行业；（4）在以上约束下选择动量排名靠前的行业。最终筛选出的5个行业为银行、农业、煤炭、家电、光伏。

广发证券认为当前的组合类似弱化版的4月，但A股再度出现类似4月大幅下跌的可能性很小，风格上或向4月的“价值占优”倾斜，待四季度释放恢复经济活力更积极的信号，风格切换也会水到渠成。建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会。

但开源证券则认为本轮成长风格或贯穿2022全年主线，根据2005年~2021年间出现过的成长-价值风格的“趋势性”以及“暂时性”切换特征来看，本轮切换一方面“趋势性”切换的概率较低，另一方面是尚未触及成长-价值“暂时性”切换的条件，况且即便国内经济步入下行，或也仅是“暂时性”切换价值。东方证券同样认为从中期看，假设稳增长边际预期向好，发生的风格切换在时间维度上的持续预期并不会太高，成长行业中大部分细分行业胜率并没有改变。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股涨多跌少，触底反弹持续震荡走暖，上证指数重新站在3250上方。从指数层面看，上周各大指数纷纷回暖，振幅也进一步扩大。中证500领涨，涨超2.7%，上证指数跟涨，涨超2.3%，除创业板指和科创50涨幅较小外，其余指数涨幅都在1.3%-1.8%之间，科创50同比转涨。中小盘股、成长股上周表现不佳，大盘价值股从8月中旬开始维持较好的表现，涨跌表现都比较优秀。

主题概念方面，环氧丙烷、铅、租售同权、锌等概念领涨，涨幅均超过7%，新能源方面的电池、绿电表现居前，养殖板块领跌，跌超4%，小程序、WiFi6、NFT等概念跟跌。

板块来看，上周共有25个板块实现了上涨，房地产表现最好，涨超7.5%，煤炭、有色金属跟涨，均涨超6%，且有色金属环比回暖程度最高，煤炭、电力设备次之，环比+12.48pct、+11.15pct、10.19pct，传媒、农林牧渔领跌，大幅调整进一步走弱，环比跌超3%，食品饮料跟跌。整体来看上周各板块触底反弹，表现较好，地产行业、能源资源表现更加突出。

（二）基金市场

上周基金表现同样涨多跌少。QDII基金有所调整，也是唯一收跌的基金指数，跌超3%，货基表现比较稳定，维持在0.03%，债基微涨0.19%，深市基金指数领涨，国证基金指数、乐富指数分别涨1.36%、0.90%，上证基金指数同样上涨1.17%，其余指数涨幅在0.4%-1%之间。

上周商品型基金收益率中位数最高，混合型、股票型紧随其后，分别达到了1.39%、0.68%、0.41%，此三类基金收益率中枢周环比改善幅度最大，整体上所有类型的基金周收益率中枢均有所回升；债券型、货币型基金变化不大，FOF、QDII型基金收益率中枢仍为负。股票型、混合型、QDII型基金今年以来收益率中枢仍在-10%以下。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15全部是权益型基金，其中偏股型成为上涨数量最多的基金，共有8只，占比超过一半，灵活配置型4只，普通股票型3只。收益率居前的基金大多与新能源相关，同房地产、半导体、煤炭相关的主题基金表现也不错。从风格上来看，大盘型基金领涨。上周基金整体收益中枢重新回升，东方基金旗下的基金收益最高，达到了11.65%，其余基金均在8%以上。

上周从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15来看，权益型基表现最好，共计9只基金上榜且涨幅居前，剩余基金均为被动指数型基金，且涨幅稍有回升。上周涨幅最高为9.99%，为中欧基金旗下股基，同时需要注意的是上周基金表现较好的大部分也同新能源、半导体、金属、房地产主题相关。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流入，但净流入率不高。从同花顺行业来看，电力设备、小金属、电力、工业金属、房地产开发流入较多，均流入超40亿元，而在净流出上，传媒、消费电子流出超过了30亿元；从同花顺主题概念来看，光伏、锂电池、风电、小金属等新能源概念回流明显，流入超过60亿元，在流出上，华为概念、虚拟现实等超过70亿元。

北向资金上周净卖出，但规模不大，为2.21亿元，在连续4个交易日卖出后，周五净买额接近150亿元。主要流向上游资源品行业，包括铜、铅、锌等小金属，大宗商品上主要青睐黄金、化肥等，以及光伏建设一体化概念；在流出上白酒、新能车等成为主要流失方。紫金矿业、隆基绿能、中国平安、特变电工、宁波银行、神火股份、阳光电源等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位84.90%，偏股混合型基金平均仓位73.92%，前者环比+1.02pct，后者环比-6.85pct，仓位分化度有所提升。国内新成立基金23只(A/C记同一只)，涉及嘉合、交银施罗德、富国、嘉实、长江等基金公司。其中10只权益型基金，7只纯债型基金，1只增强指数型基金，2只固收型基金，3只FOF型基金。共募集总金额495.76亿，主动产品发行热度进一步回暖。中长期纯债型基金依旧抢眼，7只募资364.70亿，10只权益型基金共募资119.20亿。

四

市场温度

从近3年分位值来看，截止上周各大指数估值都有所修复，沪深300环比修复最多，其次是深证成指，科创50、深证成指估值回升至25%以上，创业板指估值回升环比最小，从估值整体水平来看，依旧处于底部，依旧建议关注市场风格转向，价值股或有可能底部反转。

从近3年板块分位值来看，截至9月9日收盘，多数板块估值都有所回升，其余板块调整幅度和方向分化严重，其中钢铁、机械设备、交通运输较上期分别+22.37pct、+20.31pct、+17.73pct，电力设备、煤炭估值回跌，较上期分别-25.09pct、-16.34pct，石油石化垫底。

从3年股债性价比来看，截止9月9日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.64%）的比值为2.15，而历史均值为1.76，处于近3年的高位，历史分位值位置处于88.90%（即性价比高于88.90%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于88.89%、93.00%、73.03%和93.89%，较上期来看，所有指数投资性价比均有所回落，尤其是中证500，回调接近20个百分点，值得注意。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

9月8日，美联储鲍威尔表示，准备根据经济需要调整缩表规模，没有理由回到稀缺储备金水平，目前的缩表操作框架良好，现在需要完成抗击通胀的工作并坚持下去，并且美联储多位官员表示年底利率或接近4%，9月美联储加息75BP预期再一次提升。

欧洲方面，欧元区第二季度GDP同比增长终值为4.1%，预期3.90%，前值3.90%，并下调GDP预期，预计2022年GDP增速为3.1%，2023年为0.9%，2024年为1.9%。欧元区第二季度季调后就业人数季率录得0.4%，预期0.3%，前值0.30%，创2021年第四季度以来新高。9月8日，欧洲央行公布利率决议，将主要再融资利率、贷款利率、存款利率均上调75个基点 ，符合市场预期，为1999年来首次大幅加息75个基点，且表示当前通胀率过高，预计2022年通胀率为8.1%，2023年为5.5%，2024年为2.3%，均高于6月份预期，或将进一步加息。

亚洲方面，韩国8月份出口同比增速较上月下滑2.6个百分点至6.6%，连续4个月转为贸易逆差。

能源方面，欧佩克+代表同意在10月份减产10万桶/日，致使国际原油价格短期上行。

（二）国内经济

政策层面，9月8日李克强总理主持召开国务院常务会议，针对就业提供补贴、增强对创业的信贷、投资、场地支持，决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力，依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用。

数据方面，9月9日，国家统计局发布了2022年8月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据，从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点。从同比看，PPI上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点。8月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得55.0，低于7月0.5个百分点，为2021年6月以来次高。尽管景气度微降，服务业仍延续了6月以来的强劲修复态势。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。