7月28日，会议于月末如期召开。历史上看，年中召开的会议通常定调下半年经济政策。鉴于上半年的数据已出，下半年经济政策基本决定了全年经济表现，因此，市场对本次会议充满期待。

经济定调：巩固向好趋势，力争最好结果

会议充分肯定了上半年经济发展成绩的来之不易，对于下半年经济工作，强调“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。”

虽未明确放弃全年5.5%的增速目标，但字里行间已不再强求。同时，要求“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，潜台词是，不具备条件的省份（如受疫情影响严重的地区）尽力而为即可。

其实，这一定调也在市场预料之中。7月19日克强总理在出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时曾表态：

“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”

上半年2.5%的GDP增速数据公布后，下半年的政策空间便如同一张明牌。若要完成全年5.5%的目标，下半年将不得不加大刺激力度，甚至要出台超大规模刺激政策。

此次表态意味着下半年经济发力重点是“尽力而为”，着力“稳就业稳物价”，而非锚定全年5.5%的目标。

很多人可能关心为何不再坚守全年5.5%的目标？其实，答案就在总理这句话中，不愿“出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。2季度疫情砸出的深坑，需要超大规模刺激措施才能填平，但任何刺激政策都有副作用（想一想2008年的四万亿），当前我国实体企业、政府平台、居民部门的杠杆率均已处于较高位置，主动加杠杆意愿不强，强行加杠杆会预支未来，挤压未来宽松政策的潜在空间。

考虑到未来两年内疫情不确定性对消费的影响，全球滞涨对出口的影响，以及中美博弈背景下的地缘因素对全球通胀的影响等，政策面需要预留一定的空间，以应对未来的不确定性。若为了全年5.5%的指标把政策打满，未来恐怕更为被动。

在此情况下，“坚持实事求是、尽力而为”，也就不难理解了。

不过，当前经济复苏并不稳固，不锚定5.5%的增长目标不等于不出台刺激政策，政策端仍会尽力而为。

从当前经济动力来看，投资依旧是拉动经济增长的重要抓手。6月份基建单月投资同比增长8.2%，环比多增1个百分点；考虑到6月地方债发行创历史新高，且国常会提出要调增政策性开发银行8000亿元信用额度和发行3000亿元政策性金融债，在新增专项债8月底用完的节点要求下，基建投资有望在三季度继续提速。市场预测三季度基建投资增速或可达到15%左右。同时，6月份制造业投资同比增长9.9%，环比多增2.8个百分点。其中，汽车行业当月增加值同比增长16.2%，增长强劲。

相比之下，另外两驾马车出口和消费不确定性增大。随着海外经济衰退风险加大，出口动力正趋于减弱。在疫情未得到完全控制的背景下，消费回暖态势易被新发疫情打断，使得消费下半年究竟贡献几何也出现较大不确定性。

此次会议通稿并未明确提到“消费”，或许便是考虑了疫情对消费影响的不确定性。反过来说，也正是这种不可控性和不确定性，使得我们锚定一个具体的数字作为目标没有意义，更多地只能在不损害长期发展利益的前提下“尽力而为”。

在这个意义上，“尽力而为”，或许便是下半年经济发展的重要基调。

地产刺激有望升级，但不宜有过高期待

从措辞上看，地产刺激有望升级。

相比4月份会议，此次会议将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”前面，同时强调“用足用好政策工具箱”，可理解为尚未用足、仍有空间。而“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”的表态，可理解为对近期烂尾楼断贷事件的回应。

综合来看，地产刺激政策有望升级，在政策刺激之下，下半年房地产市场有望保持稳定发展，尤其是“保交楼”或有更明确的措施出台。市场对地产风险扩散的担忧可告一段落，近期市场因断贷事件对金融板块的情绪压制有望大幅缓解。

从经济发展的视角看，房地产仍是薄弱环节，也是主要拖累项。6月当月地产投资同比下降9.4%，降幅环比扩大1.6个百分点。终端销售低迷和资金压力仍是制约地产投资的核心因素，考虑到下半年房企到期债务余额高达4921亿元，若不能有效缓解地产资金问题，则地产投资难以根本性回暖。要缓解地产资金难题，本质上又需要终端市场销售回暖驱动。

从数据上看，受益于专项债靠前发力、金融工具加码基建叠加地方“因城施策”的助推，6月新房销售情况开始好转，新房销售面积和销售额分别环比回升65.76%和68.15%。但7月以来，地产销售数据再次走低。7月18-24日当周，百城土地成交溢价率下滑0.47%，土地成交面积下滑14.14%，30大中城市商品房成交面积和成交套数均有所下滑，行业环境依旧比较严峻。

鉴于上半年各地已陆续出台了很多地产刺激政策，效果低于市场预期。这表明，当前政策力度仍然不足，需出台更具刺激性的政策。在刺激政策预期之下，市场对房地产市场的下半年表现普遍存有期待。

但综合来看，在房住不炒的约束下，市场不宜对下半年地产市场抱有过高期待。当前地产政策仍将以“稳定”为主，保交楼方面会有更强有力的措施，除此之外，众多问题仍需要时间慢慢化解。

下半年，地产销售大概率仍将维持缓慢复苏态势，且区域之间、房企之间继续分化的趋势不变，阵痛期过后，地产市场的供给格局有望向头部房企集中，在新的增速平衡点上重回健康可持续发展的轨道。

货币流动性合理充裕，财政政策继续发力

货币政策方面，会议强调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。合理充裕，表明不会大水漫灌。为了更好的落实“稳增长”的目标，下半年小幅度的降准降息仍然可期，但短期内“降息”的迫切性和必要性都较低。

上半年来看，央行于1月20日分别调降一年期LPR和五年期LPR 10BP和15BP，5月进一步调降五年期LPR 15BP，政策效果明显，较好地支持了实体经济的发展，满足居民和企业的信贷需求。

从6月份数据来看，居民信贷显著好转，短贷连续多增，中长期贷款少增大幅度收窄。企业信贷总量新增创新高，中长期信贷同样大增，企业信贷结构优化明显。同时信贷价格持续降低，6月份新发放企业贷款利率已降至4.16%，其比上年同期低34个基点。

展望下半年，降息等价格型货币政策空间主要受国内CPI和海外加息等因素制约。6月CPI已上涨至2.5%，结合猪价快速上涨等因素看，7月CPI有可能涨至3%附近，接下来几个月大概率继续上行，央行很难在不顾及通胀压力的情况下，继续大幅宽松。海外加息方面，7月美联储再次加息75BP，且后续加息还会继续，虽然国内货币政策仍然“以我为主”，但在中美利率倒挂压力下，仍然制约国内降息空间。

财政政策方面，会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，与4月29日会议中“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策”相比，对财政政策的定调并未有实质改变。鉴于财政靠前发力背景下，很多政策上半年已“应出尽出”，下半年将以对已经实施的财政政策落实落细为主。此前市场传言的“增加赤字率、发行特别国债”等，会议中未有讨论，表明出台的可能性较小。

此外，会议强调“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，并再次提到“推动平台经济规范健康持续发展”。表明下半年在营商环境建设方面，有望出台更多促发展、提信心的细化措施。

经济大省如何勇挑大梁？

此次会议针对各省市的经济增长采取了差别化对待的态度，强调“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，对比4月底会议上“努力实现全年经济社会发展预期目标”的表述，口径上有所放松，既暗示着高层为全年的经济增长留下了更大的回旋余地，又彰显出实事求是的精神。

具体而言，我国的经济大省主要集中在长三角、珠三角、环渤海等区域，其中上海、福建、江苏、浙江、广东等东南沿海五省市占全国经济体量的1/3以上，财政收入占比近4成，在地方对财政净上缴中贡献近8成，对于全国经济发展的作用举足轻重，按照高层要求，这些省市理应“继续挑起国家发展、稳经济的大梁，发挥保障国家财力的主力作用”。

未来，经济大省需要从推动对外开放入手，在精准有效防控疫情的基础上，进一步推动外贸自由化和便利化，着力优化市场环境和营商环境，通过提高投资便利化、优化投资环境等措施加大投资促进和投资保护的力度，提升利用外资的综合优势，并主动拓展“一带一路”沿线国家等新兴市场，进而更好促进经济复苏，以此更有力地稳定国民经济基本盘。

至于“有条件的省份”，主要集中在中西部地区。一方面，中西部地区各省份经济总量往往要小于东南沿海经济发达的省份，低基数效应使得这些地区更容易保持较为良好的增长速度；另一方面，中西部地区各省份人口密度要远低于东部省份，新冠确诊病例也较少，疫情防控压力相对较轻，对经济冲击相对有限，同时这些地区的务工人员以本地人口为主，复工复产的推进更为方便顺利。从上半年的各省市经济数据上看，中西部省市的经济增速也的确普遍高于东部地区。

考虑到目前中西部地区正处于改造传统产业、培育新兴产业、不断扩大内需的关键阶段，因此要继续加大中西部地区对外开放的政策扶持力度，不断完善基础设施、配套产业和相关软环境的建设，引导外资投向中西部，同时也要鼓励中西部地区利用各自的地缘优势积极与相邻国家建立对外贸易和外资合作，以此来带动当地经济发展。

此外，还应该着力提升中西部地区的全要素生产率，通过技术进步、数字化转型、资源配置优化、规模经济和管理改进等手段来提高生产效率，具体应在增加研发投入、强化技术创新能力和信息化建设、加快市场化改革、提高教育质量等方面予以发力。

最后，下半年我国经济运行仍会面临一些矛盾和问题，但相信只要我们保持战略定力，坚定做好自己的事，必定能够穿越不确定性，向着“最好的结果”持续迈进。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，研究员付一夫、黄大智、雒佑。