在开始之前，先和大家聊几个话题。虽然好像和投资没什么关系，但实际上，人生和很多事情都存在一定的联系。

今天是2017年9月18日，86年前是什么时候？是1931年的“九一八事件”。

假如说，今天是1931年9月18日，大家还会做投资吗？还会玩股票吗？

假如说，我们是在50年前，1967年，大家会做什么？还会做投资吗？

投资有个大前提，一定要在正确的时间、地点，做正确的事情，我们很多行为、事件的成功都取决于天时、地利、人和。所以说，在1931年、1967年讲投资是没有意义的，价值投资更是无从谈起。

这两年，我们慢慢做了一个全球投资坐标体系，从国家、产业、信用等方面来阐述。

1

国家兴衰

1993年，大三暑假，我和同学去内蒙古草原，当时我们想，走的越远越好。我们从呼和浩特，坐了三到五天汽车，跑到靠近外蒙的边境，我们有个梦想，去看天苍苍、野茫茫的大草原，这在那个年代是很奢侈的行为。

我们在路上遇到了一个日本人，是京都大学的学生。他那时候沿路都是住5元、10元的宾馆，在那个年代是无法想象的。后来在聊天中，这个日本学生讲到，他舅舅在日本是一个医生，他们家的房子大概值2000万。2000万是什么概念？在1993年的中国，可以把我们整个县都买下来。

当时，这个日本学生跟我们讲，他和美国的同学如何用电脑联系，怎么样互联互听。我也是计算机系的，听了半天都不知道他在干嘛。到了若干年之后，我才知道他说的是互联网。

我们再一次把自己代入历史，如果你处在20年前的日本，1994年大学毕业，到今天会怎么样？

大家知道，日本在过去的20年里发生了什么——失落的20年，日本房地产的价值最高时跌了80%，股票最多时跌了70%-80%。这是什么概念？就比如上海的房子现在10万/m²，跌到2万/m²。

过去20年，日本除了丰田汽车这些能走向全球的企业之外，如果你投资剩下的股票和市场，基本上是一个大输家。不管你多聪明，当大势往下走的时候，大概率注定了你是个输家。

我们知道，全球制造业在60年代到日本，70、80年代转移到台湾、韩国、新加坡、香港“亚洲四小龙”，再到中国，现在到越南。越南这些天的股票是800点，达到过去10年的新高。

看看中国人民赌性有多高：美国纳斯达克从1990年-2000年涨了27倍，花了10年时间；韩国从1985年-1989年涨了8倍，花了4年时间；台湾股市从1985年-1990年涨了28倍，花了5年时间；香港从1983年-1997年涨了24倍，花了14年时间。

从上可以看出，台湾的泡沫当年疯起来有多疯。如果你在1990年还不从台湾撤退，一直坚持到现在会有什么结果？一地鸡毛！在过去几十年，台湾的经济一直在衰落。

人生于世，你要知道在什么时间、什么地点做什么事情。抛开这个东西，你说的一切，比如价值投资，都是胡扯。巴菲特、索罗斯之所以能成功，是因为他们过去几十年都是待在美国，美国是一个不断向上的经济体，而且是世界上最大的一个经济体；如果他们待在日本、欧洲，我赌他们不会成功。

中国过去几十年之所以能出现这么多优秀的企业家，是因为他们很幸运，刚好生活在中国由贫穷走向富裕的高速发展阶段。大家一定要意识到，很多时候你的成功是因为你的幸运，在对的国家、对的时间，做了对的事。

投资的前提是要选对国家，如果国家选错了，其他都是胡扯。

2

产业兴衰

中国股票市场在1996-1997年那一波大牛市里，什么是龙头？

四川长虹、康佳、TCL、海尔、深发展等，是最好的龙头股。

四川长虹，从1995年-1997年涨了30倍，也就三年时间，多漂亮，当年是沪市的龙头；深发展，涨了16倍，当年是深市的龙头。

虽然四川长虹在那波牛市里涨了很多倍，但是今天还会有人买四川长虹的股票吗？

我们发现，四川长虹、TCL、康佳全部衰落了，是他们不聪明吗？并不是，而是这个产业最兴旺的时代过去了。大浪淘沙，没有及时转型，就会被时代抛弃。

再看2004年-2007年这一轮牛市，最好的投资是什么？

金融和地产。

因为在90年代，大家家里还很穷，有了钱之后先买三大件——彩电、冰箱、洗衣机。

2001年，中国加入WTO，出口增加非常快。大家在基本的生活需求满足之后，慢慢有了闲钱，开始考虑改善住房，考虑到银行购买理财产品，进行投资，中国人开始有资本了。所以说，这时候地产、金融是表现最好的板块。

2005年-2007年，招商银行涨了12倍，万科涨了20倍。但是自2004年-2007年之后，这些地产股、银行股，总体表现不算太好，因为他们的时代过去了。

大家要认清楚，房地产时代的大浪潮已经过去了。虽然最近地产股，比如万科又创了历史新高，但是它的青春期已过。

每个行业都有其兴衰史，今天大家看到腾迅、阿里是这个时代最骄傲的企业。我相信，可能过若干年，这些企业又会像长虹、康佳一样被人遗忘。

大家知道，2000年那段时间，诺基亚、摩托罗拉是多么强大，谁能想到诺基亚会倒闭！诺基亚曾说，他们的研发费用是苹果的4倍，花了那么多钱，却不知道自己犯了什么错误，就被淘汰了，这就是时代，他们那个时代已经过去了。

所以说，产业有兴衰。

3

信用周期

大家都知道，银行是百业之母，任何国家都有经济周期。

经济周期存在的根本原因是银行造成的信用扩张和收缩，导致经济的周期性循环，我们会从信用周期上分析很多不同国家、产业的不同阶段。

如果想要成功，在不同时间阶段，你会投资哪些国家？

16世纪，是葡萄牙！

17世纪，是西班牙！

19世纪，是大英帝国！

20世纪，是美国！

今天，放眼未来30年，应该投资哪个国家呢？

我们研究一个东西，就把它拉开，从更长久的历史维度上来看。

假如1974年大学毕业，25岁，启动资金为100万美金，应该怎么投资？

去日本，1974年-1989年，15年的时间可以赚到22倍，资产累计达到2200万美金。

1989年，日本见顶。如果有幸在1989年从日本撤退，花一年时间环游世界，在1990年，40岁，发现挺喜欢美国的，住在硅谷，对科技浪潮很感兴趣，投了纳斯达克指数，到2000年，10年时间赚了27倍。在50岁的时候，资产累计有6亿美金。

到2000年，你看到纳斯达克泡沫太厉害，从美国撤退，进入中国香港的H股市场。我们赤子之心基金是2003年1月16日在H股市场成立的，我们非常幸运。在H股的8年时间里，翻了12.8倍。大家再算算，该挣多少钱了？78亿美金。

对投资而言，把一些大道理想明白，比每天对着电脑辛勤工作重要多了，你的人生可能只要做对几件事情就够了，而不是辛勤地天天调研。人生要知道大事、大方向，看得懂什么时间该做什么事。

这就是我们的赤子之心全球历史兴衰周期。我们认为，赤子之心接下来的任务，就是在全球、在不同阶段，辨别不同的国家、不同的产业、不同的信用周期。在恰当的时候，我们就会“卡位”。

2003年3月，我们在上海路演的时候，遇到4个台湾人。和他们聊天的时候，我们说看中国的股票涨多少，过去几年每年都赚40、50%；那几个台湾人说，不，我们就在上海买房子。后来，他们每个人都在上海买了十来套房子。

那时候，深圳的房子是每平方6000多，北京的便宜的每平方4000-5000，上海浦东的房子每平方10000左右。我们很奇怪，上海的房子这么贵，买房子干什么？那几个台湾人告诉我，将来上海的房子会大涨。结果，大家知道过去十几年上海的房子涨了多少倍，我相信他们每个人都收获了很丰厚的回报。

反过来问，这些台湾人比我们聪明吗？我不觉得，只不过他们刚刚经过历史。昨天在台北发生的事，在上海也同样会发生。所以说，我还是强调，投资最重要的事是在全球寻找各种各样的机会，在适当的时间做对的事情。

4

全球投资机会

刚刚讲的是历史，接下来讲未来。

以美元为中心的布雷顿森林体系于1944年形成。当时，美元把英磅的全球基础货币地位拿过来后，将美元和黄金挂钩，1盎司黄金兑换35元美金。

到了70年代，美国因为越战等各方面原因，花了很多钱，国库都快空虚了，就拼命卖国债。后来大家发现不对劲儿了，要把手上的美元换成黄金，结果美国的黄金大量减少，后来发生了黄金违约，一夜之间，美元兑黄金从35美金涨到了75美金。

有一个朋友认为，未来全球可能会变成春秋战国时期，即全球的基础货币可能从黄金、美元本位，变成美元、人民币、欧元三个霸主。从我个人的角度而言，还要再加半个印度卢比，这是未来20年的趋势预测，三个全球霸主即将形成，半个印度还不确定。

大家对黄金的热爱，是几千年的热爱，我不相信任何一种货币会取代黄金地位。我说的这些都只是我们的理论和假设，投资体系要由市场来验证。

我们另外一个很有趣的图形是标普500，近期标普500创下历史新高。可是，大家有没有想过，标普500是以美元计价的，而美元在过去70年里贬了98%。美元是全世界最靠谱的货币之一，都能如此的通货膨胀。所以，拿着钞票是一个多么可怕的噩梦，千万不要存钱。

美国在1964年-1984年间，赚钱非常困难，标普跌的很惨。在大熊市的强大杀伤力之下，美国有几百个对冲基金挺过了这波冲击，到今天产生了全球最大的对冲基金。当年，芒格就是没熬过这一关，所以在清盘后与巴菲特合并。

如果以黄金计价的话，我现在非常担心美股会有另一波大暴跌。今天大家都看好美国资产，有Facebook、google、苹果这么牛的企业，但是，依据我们的推断，美股快见顶了，这一轮的经济增长周期快走完了。

每个时代都有最厉害的人和事。当我们在谈价值投资的时候，一定要想清楚，未来30年的世界会怎么样？你应该在哪里？做什么事儿？天时、地利、人和，这是所有价值投资最根本的前提。

互动问答

1、为什么看好越南，却不看好印度？

赵丹阳：时间还不到，印度还有待观察。这个判断背后有很多指标，印度的人均GDP、经济发展水平、出口顺差能力、货币的稳定性、通货膨胀、结构性改革都没到时机。我们在2010年投资了印度，输了很多钱，有了很多教训。我们把印度当作下一个实验场，打算两三年后从越南撤退，希望到时候可以看到印度的结果，但目前还有不确定性。

2、近期国家做供给侧改革，很多商品，比如煤炭、钢铁涨的非常厉害，如何看待这种现象？

赵丹阳：首先，我不懂这些，不能随便发言。

其次，自1982年以来，全球债券利率于2016年1月进入最低点，甚至去年有一阵子欧元债是负利率的。比如今天借给别人100万美金，到年底还要倒贴钱，这个世界疯了，太荒谬了。去年8月份，我们做了几个交易，买了欧元、英镑2019年交割的远期期权，非常便宜，我们为这个荒谬下了个赌注。我们认为，这是人类历史上最不可思议的事情，期权的杠杆率非常高，我们买的很远很长，赌未来的利率会有一次加速的上涨期。这是我们的试验，先假设一件事情，去做一些交易，再慢慢等着看。我们假设的是，在人类历史上，债券已经到了不可思议的地步，不可能再低了。

但是我们怀疑，今天的情况非常像美国的1970年，全球进入滞涨阶段，需求不旺，但是价格上涨，背后的根本原因是大家对美元没有信心，全球持有货币的人都要扑向实物资产。所以我们今天有个假设，如果美元进入一个大的衰退周期后，可能不会有一次由需求推动的商品周期，而是由美元衰退后造成的商品周期上行。

过去几十年，全球发了太多货币，全球房地产涨这么多，背后的根本原因是货币太多。为什么不看好中国的房地产？因为在过去十几年里，美国发的货币经过国债等渠道进入中国，推高了中国房地产。李嘉诚是大师级的周期高手，他正在从房地产行业全面撤退，由美元崩溃造成全球实物资产的商品大幅上涨周期，我觉得快到了。

3、站在我们目前的角度向前看，觉得中国未来的一段时间是不是已经脱离了快速增长期？

赵丹阳：毫无疑问，中国最快速的发展时期已经过去了。但是作为一个大国，中国会不断出现创新的产业，未来的机会可能更多的表现在不同行业和产业的机会。中国很大，一旦有新产业出来，比如互联网行业的腾迅，只要浪潮来了，规模就能足够大。最近有人提出，又一个大牛市来了，我不同意。所谓大牛市就是要整个经济发展都很好，这个在目前为止，我看不出来。

4、您与巴菲特先生共进过午餐，给您最大的启示是什么？

赵丹阳：他能有今天的成就，就是因为生活在今天的美国，他很幸运，处在一个高速成长的时代。老人家能成功，是因为过去几十年的天时、地利、人和，这是根本。过去几年，我们做的投资有一些回报，最根本的原因还是祖国过去几十年的高速成长，给了我们很多机遇。今天在这里谈价值投资，所有的前提和基础是，中国未来还会保持一定的成长速度，一定会有很多伟大的企业、非常新兴的行业出来。在中国做投资，如果能挑到一些好的公司，相信回报率依然还是会非常高的。

5、调研上市公司时，您用了很多非常规的方式，调研体系和方法是什么？

赵丹阳：没办法一概而论。我们以前投资时，更喜欢像茅台这样的企业。我们在2004年买了茅台，这种企业在实践中是非常稀缺的、罕有的，如果能很幸运拿到的话，当然是非常好的。在我们的投资观里，任何产业都有兴衰期，即使像茅台这样的企业，在2013年也遇到了塑化剂事件。我们在2014年成立A股信托基金的时候，买了茅台、五粮酒、山西汾酒等，回头看，由于各种原因，我们没拿住，首先承认我们的错误，如果能握到今天的话，回报率都会很好。

我们还是强调，在不同阶段、不同地点，投资不同的行业。总体来说，行业衰退时，很难说公司还会变得很强大，像华为这样的企业非常厉害，电信行业整体处在一个衰退期，华为逆势增长还是很少见的。大部分企业的成功和行业形势、产业形势相关，在早期研究的时候，我们把更多的时间放在对公司的调研上，但是在今天，我们会把时间更多的放在资产配置上，研究国家、行业形势。

6、最成功、最遗憾的一次投资是什么？原因分别是什么？

赵丹阳：中国、印度、越南、希腊、俄罗期、巴西，黄金、外汇、油矿……我们啥事儿都干过，想不起来最成功或最失败的一次投资。2011年，我们在印度的投资亏了28%，从回报率看是最失败的，但是我觉得那是我最成功的一年，因为从那次投资里进行反思，知道了很多东西。比如，跨国的全球投资，第一重要的是汇率，在印度投资，主要的亏损在汇率上，再次投资这个国家的时候，要看汇率够不够坚守。第二重要的是公司治理，在中国可以本能地辨别哪些是好企业、哪些是坏企业，在印度就不行。因此，公司治理太重要了，不要看他说什么，要看他做什么，看他到底怎么样。

从2003年起，我们的基金投资非常顺利，每年平均36%的复合增长，从2011年大幅受挫之后，花了两年时间追上来，现在有10%。但是，今天我们有自己的投资理论体系，有所有的东西，就是因为过去交了很多学费，之前做了很多尝试，不停的亏。到今天，我们的投资体系终于慢慢成熟。我们希望在七八十岁的时候，有自我，而不是标榜为跟谁学习，希望能完成自己的梦想和自我的投资体系。

7、未来看好哪些行业？

赵丹阳：未来是属于你们年轻人的。最近去参观一个朋友的办公室，全是年轻人，都在拼命的超越。所以，未来30年最精彩的东西，一定是你们第一时间捕捉到的，而不是我们能捕捉到的。总体来说，我相信，科技改变世界，科技未来永远是第一生产力。未来，仍然会从科技行业产生各种契机，金融是别人创造的世界，我们只是搭一段便车而已，多和科技行业的人交朋友，多捕捉科技领域的新东西。

8、公司投资项目，是一人负责制，还是集体决策制？

赵丹阳：投资是艺术，而不是科学。投资没有一个固定的、恒定的公理。对于艺术的话，是个性，假如说梵高、毕加索，两人一起画一幅画，会有什么结果？很烂的画。所以说，从投资本身来说，一定是一人负责制，不可以民主。当然如果是公司行为的话，作为法人主体，更长远考虑，可能是集体决策制