1、宁德时代和其他电池厂比客户结构最为分散，是国内外核心车企的第一电池供应商选择

1.1、宁德时代是国内外核心新能源车企的第一电池供应商选择

宁德时代 2021 年全球装机 96.7GWh，其中国内装机 80.51GWh，海外装机 16.19GWh。 国内装机占比 83.26%，海外装机占比 16.74%。

国内核心客户（按照装机量排序）为特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、南北大众、吉利汽车、理想汽车、东风汽车、长城汽车、华晨宝马等公司。

海外核心客户为大众、奔驰、宝马、PSA、雷诺-日产。

特斯拉是宁德时代的第一大客户且供货量远超其他客户。

2021 年特斯拉购买宁德时代电芯的总采购金额约为 130 亿元，其中电芯均价为 0.6-0.7 元，假设为 0.65 元/Wh，对应向特斯拉的电池销量为 20GWh 左右，除特斯拉外，宁德时代向第二大客户的销量在 10GWh 以内，宁德时代向特斯拉供货的量远超其他车企一个量级。

2021 年特斯拉上海工厂约 70%的车是铁锂版本，均由宁德时代供应。宁德时代向特斯拉供应铁锂版本的 ModelY 和 Model3，经查询汽车之家，铁锂版本的 ModelY 和 Model3 均为 60 度电，结合 20GWh 左右的出货，约能满足 33.3 万辆汽车使用。

2021 年特斯拉上海工厂共产出 47.4 万辆车，则对应三元版本的 Model3/ModelY 共生产 14.1 万辆。即 2021 年特斯拉上海工厂生产的三元版本/铁锂版本比例约为 3:7。三元版本的 ModelY 和 Model3 带电量均为 78.4 度电，则 LG 化学在 2021 年供上海工厂的电池总量约为 11.05GWh。

特斯拉早期电池应用偏向圆柱方向。

特斯拉最早（2004-2008 年期间）采用松下供应的小圆柱电池，主要是因为松下的 18650 电池已经非常成熟稳定，选择了用几千个单体电池组装的方案，虽然对 BMS 的考验比较大，但在当时确实也比其他动力电池方案更为靠谱。

随着动力电池的发展，18650 电池逐步升级为 21700 电池，特斯拉以及它的供应商松下、LG 化学等就越来越专精于圆柱电池。

特斯拉上海工厂核心目标在于降本提升销量，宁德时代的方形铁锂电池质优价廉符合特斯拉条件，特斯拉在国内采用方形铁锂电池。

特斯拉上海工厂的整体理念是打造更亲民的汽车，让销量快速上一个台阶，实现汽车制造的规模效应。基于中国消费者的消费能力，降本需求迫切。相比松下的小圆柱三元电池，宁德时代的方形铁锂电池兼顾质量和成本优势。

依靠电池技术优势叠加成本优势，宁德时代有望维持在特斯拉电池供应体系中的首要地位。

从电池厂利润/车企成本角度来看，向特斯拉销售电池的电池均价或低于向其他车企的电池销售均价，单位盈利或不如其他车企项目，基于此其他电池厂若尝试向特斯拉供应电池，或在电池盈利上面对更大的挑战。宁德时代的电池技术优势叠加成本优势，有望维持其在特斯拉电池供应体系中的首要地位。

蔚来汽车是宁德时代的第二大且最稳定的客户之一。

目前蔚来汽车是宁德时代的第二大客户，且是最稳定的客户之一。蔚来汽车均采用三元电池，且目前是由宁德时代独家供应电池。截至 2022 年目前最新的工信部公告，蔚来汽车的电池供应均由宁德时代提供电芯，包括最新一批公告中申报的 ES7 中搭载的三元/LFP 混搭电池系统同样由江苏时代供应，是宁德时代 AB 电芯设计方案的具体落地项目。

小鹏汽车是宁德时代 2021 年的第三大客户。2021 年及以前，宁德时代是小鹏汽车电池的独供，2021 年以来小鹏汽车逐步引入多家电池供应商，目前宁德时代仍是小鹏汽车的铁锂一供，亿纬锂能是其铁锂二供；三元电池的一供逐步由宁德时代过渡至中创新航，三元的二供同样为亿纬锂能。

我们认为宁德时代仍有望维持小鹏体系内 一供的地位：

（1）同车型内铁锂版本的销售量高于三元版本；（2）小鹏是宁德时代第二代 CTP 的主要客户之一，第二代 CTP 显著加强了 P7 的竞争力，我们认为在面临比亚迪推出 CTB 热门车型海豹的背景下，小鹏将在第二至第三代 CTP 应用上和宁德时代加强合作。

南北大众是宁德时代 2021 年的核心客户。

大众目前在国内卖的 ID4、ID6 等电动车主要是基于 MEB 平台，MEB 平台是大众专为新能源车型打造的专属模块化平台，于 2018 年诞生，MEB 平台打造的电动车主要面向家庭用户的日常通勤用车，所以大众旗下的 ID 系列，包括 ID.3、ID.4X/CRO、ID.6X/CRO，斯柯达 VISIONiV （待产）、西雅特 el-borm（待产）、奥迪品牌 Q4e-tron（待上市）、Q5e-tron 甚至奥迪 e-tron Sport back(进口)全都是基于 MEB 平台生产。

目前 MEB 平台的动力电池均为三元 NCM811 电池，单体能量密度最高达 245Wh/Kg。国内就 NCM811 电芯的质量、安全性等层面，宁德时代仍领先其他动力电池厂家，预计宁德时代将维持南北大众 MEB 平台下三元电池一供的地位。

预计在近两年宁德时代仍将是理想汽车的电池独供。

理想汽车目前虽然是插混体系，但理想 one 的单车带电量高达 40.5 度，理想 L9 的电车带电量小幅提升至 44.5 度，均采用宁德时代供应的三元电池。宁德时代和理想汽车的合作较为稳定，且本次宁德时代给理想汽车提价的幅度相对较低，电池价格相对更“公道”。我们预计宁德时代在未来两年将保持为理想汽车电池独供的格局。

海外车企方面，宁德时代目前最有优势的是奔驰、宝马和大众。

全球主要车企集团（出国内车企外）主要包括美系车企、欧洲车企（以德系为代表）、日系车企、韩系车企。日系和韩系基于本国均有较强势的电池企业，目前以与其本国电池厂合作为主，宁德时代也有参与，但参与程度尚且有限。

美系车企因国际关系问题，与中国电池厂的合作紧密程度不如与日韩电池厂，美系车企目前主要由日韩核心电池厂供应。目前宁德时代有优势的车企主要集中在欧洲车企，尤其是德系三强（奔驰、宝马、大众）。

宝马是宁德时代早期发展至关重要的核心客户。

早在 2012 年，宁德时代逐一落实华晨宝马德文的动力电池生产标准，成为华晨宝马首批动力电池供应商。2018 年宝马与宁德时代签署 40 亿欧元大单，2019 年，双方将订单金额从 40 亿欧元进一步提升 至 73 亿欧元（欧洲宝马采购 45 亿欧元，华晨宝马采购 28 亿欧元，合同期限从 2020年至 2031 年）。

宁德时代是目前宝马集团的第一大电池供应商，除宁德时代外，宝马的主要供应商是三星 SDI（2021-2031 年 29 亿欧元长单）、Northvolt（2024 年后 20 亿欧元长单）和亿纬锂能（48V 电池系统，用于混动车型）等。

奔驰的动力电池供应商主要包括宁德时代、孚能科技、SK 等。宁德时代目前为奔驰体系内高端电动车提供电池，2021 年公司宣布为奔驰 EQS 提供 811 高镍电池，2022 年公司宣布为 2025 年前后上市的 G-Glass 提供新一代高能量密度电池，奔驰与宁德 时代持续在领先电池技术领域展开合作。除宁德时代外，奔驰 EVA 平台的电车主要 由孚能科技和 SK 供应。

宁德时代是大众在国内的核心供应商。

大众目前全球范围内的供应商为宁德时代（国内）、LG（欧洲目前主供）、SDI（欧洲目前二供）、Northvolt（欧洲未来主供）、SKI （美国目前主供）。大众在国内引入国轩高科作为标准电芯平台的供应商，国轩高科预计将先供应江淮大众。

1.2、宁德时代客户优质且多元化

宁德时代客户多元化发展，海内外车企客户全方位覆盖。宁德时代的客户来源丰富。2021 年，宁德时代已完全渗入到乘用车、客车以及专用车领域之中。

截止 2022 年 Q1，宁德时代在国内三者中的占比均超过 50%，在所有车型中占比达 52.8%。在乘用车领域，宁德时代也已经实现国内新势力车企、传统车企、以及海外欧美日韩车企全方位覆盖。

新势力头部企业蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车，传统车企吉利汽车、长城汽车、长安汽车，欧美车企特斯拉、大众、宝马，以及日韩车企本田、现代都是宁德时代的长期客户。

宁德时代客户集中度不高，结构优质。

2021 年宁德时代的前三大客户占比仅为 37.16%，远低于海内外其他电池厂商，客户结构优质。特斯拉作为宁德时代 2021 年第一大客户，仅占宁德时代总装机量的 21%。宁德时代不存在将自己的业务全部依托于一个或几个主机厂的情况，充分体现宁德时代客户结构的灵活性，也使宁德时代掌握一定的议价能力。同时，宁德时代通过向不同客户输出解决方案，从整车厂处得到正向反馈，不断改进研发思路，优化产品设计。在此基础上进行方案输出，从而客户结构也得到了良性循环。（报告来源：远瞻智库）

2、 多途径深度捆绑核心客户

2.1、 与车企共建合资厂，深度绑定核心客户

宁德时代与多家车企建立合资厂，奠定长期稳定合作的发展方式。目前已与上汽集团成立时代上汽（宁德时代持股 51%）、与浙江吉润成立时代吉利（宁德时代持股 51%）、与广汽集团成立时代广汽（宁德时代持股 51%）、与东风成立时代东风汽车（宁德时代持股 50%）。宁德时代通过与车企建立合资公司，将过去双方的不稳定的供需关系上升为长期合作的合资关系，对于供应商而言是长期稳定合作的发展方式。

通过合资建厂的形式，电池企业和车企间利润共享，风险共担，能将双方优势更好发挥。车企控股负责电池系统的合资公司，是因为电池包以及 BMS 等，会最终决定电动车的动力性能与续航，并且车企的不同车型需要开发多种电池系统进行适配。

车企进行相关工作有其优势。而动力电池企业倚仗的核心产品是电池电芯，需要将资源投注在电芯的能量密度提升和产品质量管理上。因此，宁德时代控股动力电池合资公司，把精力集中在高质量电芯上。这样合资模式形成了车企和动力电池企业间利润共享、风险共担的捆绑关系，又保证了双方各自的优势能够更好地发挥。通过合资建厂快速扩产，缓解车企电池需求端压力。

目前五个合资厂规划产能总计 106.6GWh，通过与车企合资的形式增加投资建设产能的效率。2021 年宁德时代 5 个合资基地的产能约为 27GWh，预计到 2023 年合资基地产能合计为 82.6GWh，大部分产能直接供应对应整车厂，缓解整车厂电池需求端压力。当前时代广汽的产能还未得到释放，预计产能完成爬坡并充分释放之后，宁德时代在广汽的供货占比将得到进一步提升。

上汽旗下的乘用车电芯供应正加速从宁德时代向时代上汽倾斜。

目前，时代上汽产能充沛，除直接向上汽主机厂供货之外，还积极开拓其他用户。

2021 年，时代上汽 实现装机电量约 3.99GWh，同比增长 149.38%，国内市场排名第 6，市占率 2.85%。

背靠上汽系，时代上汽除给上海汽车、上汽通用、上汽大众、上汽大通等集团体体系车企供货外，积极开拓了理想汽车、合众新能源等外部客户。其中理想汽车已成为其第三大客户，2021 年装机贡献 240MWh。

建立合资工厂进一步推进宁德时代电池技术发展。宁德时代通过与整车厂建立合资公司，进一步加深技术上的交流，合资双方一般会优先考虑内部技术，有益于宁德时代从整车角度进行技术的更新与迭代，这为宁德时代推动电池芯业务打下良好的基础。由上汽与宁德时代共同开发的“掺硅补锂”电芯搭载于智己 L7，最大续航里程 超 1000 公里，目前已量产交付。

2.2、 宁德时代在手长单较多，锁定中长期份额

宁德时代目前手握多笔长单，其中国际订单数量亮眼。2021 年以来，宁德时代已锁定多个长单，包括拿下吉利旗下浙江远景 57GWh 大单、美国 Fisker 公司 3 年合计 15GWh 订单、美国商用电动汽车 ELMS 订单、金康新能源 5 年订单、特斯拉 4 年订单、与长城汽车签署 10 年长期战略合作协议、获奔驰商用车 7 年订单以及加大供货宝马、大众、现代、劳斯莱斯等。国际车企选择与中国动力电池企业合作已经成为显著趋势，而宁德时代手握多笔国际订单，走在国际供应的前端。

宁德时代通过多笔长单更深度绑定和下游客户的合作关系。宁德时代作为业内龙头，在海内外订单多点开花，与一线车企的合作进一步加深。多笔长单不仅能够提前锁定宁德时代的现有产能，推动其积极扩产，更是对宁德时代多年来深耕的产品质量及扎实的业务能力的认可，进一步巩固其行业龙头的地位。

2.3、通过技术优势与客户深度捆绑

2.3.1、同车型下，宁德时代供应的电池性能更为优异

供应同款车型，宁德时代的电池性能优于同行。同一车型的电池选用上会存在多家电池供应商提供电池的情况，经对比发现，相同车型上，宁德时代供应的电池性能要优于同行。以小鹏汽车具体几款车型为例进行比对说明。小鹏 P7480 系列产品，宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池系统能量密度为 126（Wh/kg）优于同行 125（Wh/kg），装成后的整备质量 1895kg 优于同行 1925kg。

小鹏 P5460 系列，宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池系统能量密度 140wh/kg，优于同行的 135wh/kg,整备质量 2055kg 优于同行的 2110kg。

小鹏P5550系列，宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池能量密度为170(wh/kg) 优于同行 160（wh/kg），整备质量 1715kg 优于同行 1725kg。

小鹏 G3520 系列，宁德时代性能更优。宁德时代供应的电池密度 170(Wh/kg)优于同 行 160（Wh/kg）。

2.3.2、车企高端品牌选择宁德时代

在高端品牌车型中，宁德时代电池占比高。我们通过统计 2021 年第一批至 2022 年第四批的工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中公布的国内电车企业旗下高端品牌的电池搭载情况，发现宁德时代是高端品牌车型的主要选择。

2.3.3、 技术优势是宁德时代的根基

宁德时代在电化学技术取得突破，率先发布第一代钠离子电池。宁德时代率先发布的钠离子电池，具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。钠离子电池可实现与锂电池生产设备、工艺的完美兼容，生产线改造成本较低，产线可进行快速切换。第一代钠离子电池循环寿命有望 3000 次以上（与三元相当）。在-20°C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率。系统集成效率可达 80%以上，热稳定性远超国家强标的安全要求。

宁德时代无热扩散技术领先行业。

无热扩散技术指电池单体失效的情况下，系统不发生热扩散，极大降低热失控后的危害。2020 年 9 月，宁德时代率先在 811 产品上实现了无热扩散。宁德时代一直致力于打造安全设计下的高比能体系，1000km 对应更高比能的无热扩散技术也将会在 2023 年实现量产。

宁德时代在高效成组技术上领先。

宁德时代通过技术迭代，推出第三代 CTP 技术，CTP 技术最大程度的减少电池 Pack 内部，各个模组之间的侧板、底板、连接线束、固定件、非必要的横梁，纵梁等零部件。通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提 15%~20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。

宁德时代提出新的电池结构方案，推出 AB 电池系统解决方案。AB 电池是两种电池按一定比例进行混搭，集成到同一个电池系统里，通过 BMS 精准算法进行不同电池体系的均衡控制。蔚来汽车最新申报的 ET7 最大亮点是同时申报搭载三元电池和三元／LFP 混合电池的两种电池系统，表明三元+LFP混合电池技术已经进入量产阶段。

宁德时代重视科技研发，研发投入规模加速增长。强大的技术创新归功于宁德时代大规模的研发投入。截至 2021 年末，宁德时代的研发人员数量已经达到 10079 人，占员工总数 12.06%，从研发费用的角度看宁德时代同期研发费用 77 亿元人民币，占收入总额的 5.9%。研发费用规模远高于同行。

2.4、 宁德时代的产品具备成本优势

宁德时代产品具备成本优势。主要是基于：（1）生产规模效应，单位制造费用降低，单位折旧费用降低；（2）材料采购规模量大，且与各环节原材料厂有合资建厂、长单、长协等形式，采购价格有优势；（3）一体化布局上游资源端，金属原材料领域有优势；（4）布局回收，产业链循环金属再利用。

2.5、 宁德时代逐步释放优质产能满足客户的需求

宁德时代为下游客户准备相对充裕的产能。2022 年全年宁德时代的有效产能超 300GWh+。目前在建：四川项目、江苏项目及欧洲项目延续 2020 年的建设，其中公司 2021 年新增了四川宜宾基地 5-10 期项目、江苏基地 4 期项目、福鼎及蕉城时代项目的扩建规划。

从累计投入预算占比看，江苏时代项目建设已经过半；同时 2021 年公司新建设两个项目，均位于宁德，合计涉及 200+GWh，且主要项目总体建设进度仍未过半，公司仍处在高速扩产进程之中。

3、盈利预测与估值

我们预计宁德时代 2023 年的归母净利润有望达 399 亿元。对应盈利预测的核心假设 为：

（1）动力电池出货量：2022-2024 年分别为 211.33/310.15/451.45GWh；

（2）动力电池销售均价：2022-2024 年分别为 0.95/0.87/0.83 元/Wh;

（3）动力电池毛利率 2022- 2024 年稳步提升，主要是基于公司碳酸锂等上游原材料布局日趋完善，材料端降本幅度高于产品降价的幅度；

（4）储能电池出货量：2022-2024 年分别为 40/60/80GWh；

（5）储能电池均价：2022-2024 年分别为 0.96/0.90/0.86 元/Wh；

（6）储能电池毛利率稳中有降，2022 年至 2024 年从 40%+降至 30%+。

核心盈利预测结论：

（1）营业收入：2022-2024 年分别为 2689.68/3620.66/4949.72 亿 元；（2）毛利率：2022-2024 年分别为 23.8%/25.3%/26.8%；（3）归母净利润：2022-2024 年分别为 258.22/398.50/589.70 亿元。

整体上，我们认为在国内电池厂竞争加剧的背景下，宁德时代仍然有望维持住在国内的市占率，同时提升在全球的市占率。宁德时代的核心是技术领先和成本领先。

（1）技术领先是基于材料体系创新（锰铁锂、钠离子电池、硅基负极、PET 铜箔等）、系统结构创新（CTP 技术、下一代 CTC 技术）、极限制造创新（提升生产效率，保障全生命周期可靠性，降低电芯安全失效率）。

（2）成本领先是基于公司的上游投资、产业链布局、规模化采购和制造。

目前看宁德时代仍牢牢掌握这两条核心优势，且伴随新一轮新技术和上游布局落地，其领先优势或更加明显。我们预计宁德时代在未来将以更“公道”的价格售卖更多的电池，依旧是诸多车企的第一选择。

我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润有望达到 258.22/ 398.50/ 589.70 亿 元，EPS 分别为 11.08/ 17.10/ 25.30 元/股，当前股价对应市盈率分别为 43.9/28.4/19.2 倍。

4、风险提示

公司流失核心客户，竞争加剧，下游需求不及预期。

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