1 大叶股份：园林机械行业专家

宁波大叶园林设备股份有限公司是全球电动工具及户外动力设备（OPE）制造商品牌公司，是国内割草机头部企业。主要业务分为割草机和其他所有动力设备机械，割草机业务占比约为八成左右，产品主要销往国外发达国家和地区。

公司成立于2006年2月，专注于割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售，主营业务以割草机产品为主；2014年，公司进军欧洲市场，并于2017年进军香港、北美市场。

公司深耕割草机产品十余载，公司产品主要销往欧美地区，并于2018年开始与沃尔玛签订框架合作并实现规模销售，2021年公司新增客户家得宝（Home Depot）。

公司下游客户包括富世华集团、牧田等全球园林机械供应商以及家得宝、沃尔玛等大型零售商。

1.1 发展历程

在前瞻性战略布局下，公司的发展逐步推进。

我们将大叶股份的发展历程划分为以下三个阶段：

1）2006-2016年。2006年2月公司前身大叶有限登记成立，并于同年 3 月发布了第一代割草机产品。2007年分别荣获安全生产先进单位、质量体系先进单位、余姚市极具成长性工业企业、十佳现代管理示范企业等荣誉。随后，公司逐步打开海外市场。

2）2017-2020年。在该阶段，大叶股份进军香港、北美市场，从事销售及售后服务。公司在2017年设立全资子公司大叶北美。2018年，公司与沃尔玛建立合作关系。

3）2021年至今。2021年公司新增客户家得宝（Home Depot），同时募投产能逐步释放。

1.2 公司治理

公司股权集中结构稳定，创始人对公司的掌控较强。叶晓波先生为公司的董事长兼总经理，其控制的浙江金大叶控股有限公司、香港谷泰国际有限公司、德创骏博分别持有大叶股份33%、18%、5.63%的股份。叶晓波先生与ANGELICA PG HU女士系夫妻二人合计控制大叶股份65.63%的股份，对公司掌控力较强

近两年内公司管理层基本保持稳定，高管团队具备专业化和国际化。公司核心高管均长期专注于电动工具行业，具备良好的凝聚力和市场洞察力，行业经验丰富，具备国际视野。其中叶晓波先生多年来深耕园林设备研究开发和质量控制，兼任中国林业机械协会园林机械及园艺工具分会副会长、中国内燃机工业协会小汽油机分会副理事长等职务，目前已获得多项发明专利。

1.3 财务状况

公司近年来收入保持稳健增长。2017-2021年，公司营业收入分别为7.5/7.8/9.9/10.0/16.1亿元，CAGR为21.12%。2017-2021年，公司归母净利润分别为5396/6252/8148/7670/5552 万元，CAGR为0.72%。

割草机是公司的主要业务，以出口为主。公司业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械，其中割草机在主营业务收入占比为80.02%，公司业务以出口为主。

公司利润率回升，研发费用占比提升。公司主要费用为职工薪酬、折旧与摊销费用。随着战略布局的调整，公司不断加大对锂电技术和割草机器人等技术的研发投入，持续推进技术创新，研发费用逐步提升。

1.3 产能规划

公司不断夯实主营业务，积极谋划新的产能布局。公司募投新厂房产线以应对产能利用率饱和的现状，目前一期项目现已投产。预计2022年将逐步释放新增产能90万台，其中包括约66万台割草机。公司将通过新增90万台园林机械产品项目及现有厂区技术改造。引入先进的生产设备和生产流水线建设数字化工厂。同时，未来公司也将加强研发中心建设，增强新技术应用和新产品开发能力，加大规模化制造的投入，进一步提升公司的核心竞争力，实现公司持续、健康、稳定发展。

公司加速海外制造基地和海外仓建设。为了克服全球疫情形势严峻及贸易摩擦的不利因素，公司加速泰国海外制造基地投产，同时大叶北美在海外仓设立生产线，在当地采购核心零部件完成产品生产，从而有效利用当地资源，缩短供货周期，更好地贴近市场、服务客户。2021年美国与泰国工厂实现收入5.7亿元。

公司2021年募集的新品类将进一步拉高毛利率。2021年 12 月 7 日，公司公开发行可转债预案，建设 6 万台骑乘式割草机和 22 万台新能源割草机项目。由于骑乘式割草机的价值量远高于手推式割草机，同时骑乘式割草机进入home depot online并得到主推，将使得销售量更大，规模效应更加明显。

2 割草机市场分析

2.1 电动工具分类

电动工具在市场上有多种分类方法，其中比较常见的有按持握方式分类，可分为手持式和台式；按应用场景分类，可分为工业级、专业级和通用级，应用于不同专业要求的场景；按动力分类，可分为汽油动力、交流电动力和直流电动力，用不同的材料做动力源；按用途分类，可分为 9 种用途。

2.2 割草机分类和发展历史

2.2.1 割草机的分类

市场上割草机有许多种类别，分类方式主要是按动力源分类和按使用方式分类，市场上的产品也大多是两种分类方式的组合：

动力源方面，汽油动力类割草机采用传统汽油作为动力源，动力较强，便携性较好，续航能力强，但不环保，使用成本高；交流电类割草机需要使用有线连接交流电源方式作业，环保性好，续航能力强，但不够便利；直流电类割草机以锂电池为动力源，趋向大功率、低震动、续航时间长和智能化发展，但购买价格相对较高，续航能力差。

使用方式方面，步进式（手推式）割草机需要作业者手持作业，作业面积小，作业效率低，但一般轻便易操作；骑乘式割草机作业面积可以更大但是一般较为昂贵性价比较低；智能式割草机可以利用智能程序自动作业，对作业者依赖较小，是未来发展的一个重要方向。

2.2.2 割草机的发展历史

割草机从1805年问世以来，有着多次重大变革，在动力、功能、便携性等各个方面不断革新。

1805年英国人普拉克发明第一台割草机，主要是用来收割谷物的，是人为推动的车轮传代割草机。

1830年，英国纺织工程师比尔-布丁发明了滚筒式割草机，并在十九世纪被兰塞姆斯农机生产公司批量生产，广泛用于交通道路旁的绿化带割草工作。

1893年，由于蒸汽机的出现，英国人 James Sumner 把石蜡作为燃料的蒸汽机安装在割草机上，从此蒸汽割草机开始出现，并批量生产。

1906年，内燃机作动力的割草机开始大批量在英国生产，它的工作原理被一直延用至今。

1926年，割草机的动力有了新的发展，Ransomes 开发了电驱动割草机，这种机动割草机在1930年后被房产带有花园的中产阶级广泛使用。

1933年，英国 Power Specialities 设计出了第一台回旋刀割盘割草机，并于1936年发明了液压传动割草机，应用这种技术的割草机需要足够小、足够动力的发动机，使得割草机也更轻、更容易操作。

1940年后，欧美国家人们收入大幅增加，对房地产的需求增加，带有草坪或庭院的房子促进了割草机的生产和变革。

1980年后，技术革新导致了链传动，齿轮传动，电传动，等技术应用在割草机上，割草机结构设计也越发简单，外形更美观，割草机产业更加兴盛。

富世华于1995年发明了第一台太阳能驱动的割草机器人，自此智能割草机行业拉开序幕，时至今日，割草机的技术还在不断改进，锂电池，智能算法等技术都应用在割草机上，割草机正在向更轻便，更智能，更环境友好的方向持续发展。

2.2.3 传统燃油割草机、电动割草机、智能割草机的优缺点及价格

割草机市场产品品类繁多，不同品类割草机价格相差较大，同品类割草机价格根据品牌及功率等配置差异，价格相差也较大。

目前市场上割草机主要类别为传统燃油割草机，交流电割草机及锂电池割草机，每种动力的割草机又分为不同使用形式，主要是手推式、骑乘式和自走式（智能），不同类别的割草机价位差异较大。

传统燃油割草机方面，价格中等，动力强，便携性好，续航能力强，但环保型比较差，噪音大，使用成本高。交流电割草机方面，价格较低，环保性好，续航能力强，但便携性差。

锂电池割草机方面，价格整体比其他两种类型割草机高，环保性好，使用方便，运行成本低，噪音小，但购买价格相对较高，续航能力相对差。

每种动力的割草机中，手推型割草机都在最低价位，自走式（智能型）其次，骑乘式割草机价格最高，大约为手推型 10 倍以上。

3 公司产品获 Home Depot 主推，发展空间广阔

大叶股份的骑乘式割草机品类获得 Home Depot online 主推，拥有巨大的发展潜力。

Home Depot为美国最大家装类渠道商，近年来其园林类器械销售额高于最大竞争对手 Lowe’s 。在园林器械方面，Home Depot 与第二名 Lowe’s 相比有较大的领先优势。

一方面，Home Depot 园林器械类目销售额在过去十年间亦均高于 Lowe’s，处于行业领先地位；

另一方面，Home Depot在线下门店数量、物流配送方面同样具备优势，近年来线上渠道占比的逐年提高，也促进了客户粘性的提升，以上因素均有利于大叶在美国市场的加速布局。

3.1 Home Depot 主打全品类商超，为大叶进入提供可能

对于 Hardware 品类，Home Depot 在美国的市场份额巨大，大于亚马逊在该品类的市场份额。

Home Depot online 类似于一个超大型的线上超市，提供了全品类的商品，并且在 OPE 类目下，Home Depot 拥有多个独家品牌和非独家但扶持品牌，并且采用汽油+电动双侧布局。

在 OPE 类目下，Home Depot 为消费者提供全套的解决方案，包含各种品类，例如汽油动力、电力，以及大品牌、小品牌等等。

大叶股份十分注重产品系列的研发创新，近年来不断对智能割草机器人进行换代升级、发展锂电类园林机械等。

随着公司对研发中心的建设以及新品类的募集，公司未来将具备进行多阶跨界界限拓品的能力，与 Home Depot的发展战略向契合，因而得到了 Home Depot online 对其产品的主推。

3.2 EGO 的退出使得 Home Depot 寻求新的解决方案

泉峰控股旗下 EGO 品牌产品处于高端 OPE 细分市场领先地位。

EGO 主要面向全球（特别是北美）市场，2020 年公司的 EGO 品牌在全球顶级电动 OPE 品 牌中排第 3 位，占 9.8%的市场份额。

EGO 的退出加速了大叶股份进入 Home Depot。

由于 EGO 品牌的行业领先地位，高市场份额决定了其在北美市场具有较高的影响度。

近年在，Lowe’ s 开始在 OPE 领域发力，与一系列供应商签约。

EGO 于 2020 年 7 月退出了 Home Depot，并与 Lowe’ s 签订独家协议，供应园林工具。

EGO 的退出将对 Home Depot 在北美的市场份额产生负面影响，为了应对市场份额被抢占的风险，Home Depot 将积极寻求新的 OPE 类目解决方案，而大叶股份凭借其多元化的产品系列以及高电压产品品类获得了 Home Depot 的青睐。EGO 于 2021 年上市锂电骑乘式割草机。

锂电骑乘式割草机产品竞争力强，配备无刷电机技术，动力及性能与汽油发动机相当。

大叶股份则与 EGO 类似，今年即将拓展锂电动力的骑乘式割草机。

在研项目“前置引擎骑乘式割草机”与“混合动力骑乘式割草机”释放出公司向骑乘类园林机械发展的信号，海外市场预期 2023 年电动骑乘式割草机会有所抬头，因此 Home Depot 与大叶股份合作并主推骑乘式产品，从而扩大供给迎合市场预期，以备不时之需。

因此，EGO 的退出侧面促进了大叶股份进入 Home Depot，进而有助于公司获得更多的北美市场份额。

3.3 北美市场青睐高电压产品，大叶股份拥有技术壁垒

高电压产品动力更强，效率更高，受到北美市场消费者的青睐。EGO 的锂电系列产品处于世界领先地位。2014 年，公司率先将高压锂离子电池技术应用于公司 EGO 品牌下的 OPE 产品，并于 2021 年将 EGO 56V 骑乘式割草机推向市场。

EGO 退出 Home Depot 之后，Home Depot 迫切寻找新的高电压 OPE 产品解决方案，而大叶股份 green machine 系列的 60 伏高电压产品便成为了新选择。

由于高电压产品存在较高的技术壁垒，需要大量的研发投入。一般而言，像泉峰控股、创科实业这种相对成熟的企业，尚且需要 3-5 年的研发时间，才能使高电压产品的性能和品质达到稳定。此外，高电压产品的供应链并非市场通用化的供应链，电机、保护板等零部件均为各大工厂自制，从而难以在市场上购得零部件。

因此，高电压园林器械产品存在较高的门槛，如今市场上掌握高电压技术的企业仍然是少数，其他企业均需要多年的研发才能具备进入的基本条件。因此 Home Depot 需要在现有的掌握该技术的企业中寻找替代者。

相较于同业产品，大叶股份在高电压方面具有比较优势。公司现锂电类产品矩阵已覆盖 18V、28V、36V、62V 与 82V，在高压类产品已实现差异化竞争布局。

因此，大叶股份在高电压产品方面的技术领先优势将进一步巩固与 Home Depot 的合作，从而在北美获得更高的市场份额。

4 盈利预测

我们对公司 2022~2024 年盈利预测做出如下假设：随着公司进入家得宝供应链，公司在北美市场市占率有望逐步提升，预计主营业务——割草机业务保持 30%以上的符合增速，同时随着产品结构变化，电动产品、骑乘式产品占比提升，利润水平有望提升。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 20.9、26.4、33.6 亿元，增速分别为 30.0%、26.6%、27.0%，实现归母净利润 1.5、2.2、3.3 亿元，增速分别为 165.4%、50.5%、48.4%，对应 EPS 分别为 0.92、1.39、2.06 元/股，当前股价对应 2022~2024 年分别 21.9x、14.0x、9.4x PE。

风险提示：

市场竞争加剧的风险；美联储加息导致美国经济衰退对出口需求的风险。

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