管理 $中国中免 sh601888$ 离岛免税费用相对刚性， 门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自 38%下降至 32%，净利率仅下降 1pct，营收端增长 60 亿至 281 亿，归母净利润增长 5.9 亿元至 38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。
　　
新海港强化规模效应。 中免全资子公司国旅投资拟投资 128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于 2022 年下半年开始运营。 新海港免税城占地面积 69.3 万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城 2023/2024 年分别实现营收 150/393 亿元，实现归母净利润 20/56 亿元， 预计于 2025 年前后营收超越海棠湾免税店。