自上世纪九十年代以来，可称之为“战争”级别、具备一定地区影响力的地缘政治冲突一共出现过八次。不过，除了海湾战争之外，其余的战争均未对港股产生显著影响，市场运行也依旧遵循着当时的主线逻辑。在海湾战争开打之初，投资者担忧石油危机重现、全球再次陷入滞胀泥潭，股市曾经出现抛售浪潮。不过，由于美军使用了大量高科技武器以及“制空、制电磁”等新式战法，战斗很快便迎来终结，美股出现U型反转，也带动了港股大幅反弹。值得一提的是，深刻影响着香港股票市场的《大时代》以及“大奇迹日”等术语，均是在此背景下诞生的。此后的七次战争，对全球产业链体系(特别是能源业)的冲击均不及过往，加之港股先后处于互联网泡沫、非典、全球金融危机和欧债危机的影响之下，与内地股市的联系也愈发紧密，战争作为单一因素产生的影响有所减弱，更多地发挥“催化剂”的作用。

　　我们此前在《港股的需求侧改革》之中指出，港股的供给侧(即上市企业主体)大多数位于内地，其实际经营的情况并不会受到战争的太大影响;而在需求侧，港股作为一个典型的离岸市场，则会出现与全球风险偏好共振的现象。自去年年底以来，贯穿全球市场的最大忧虑其实是发达经济体出现的通胀升温(美国通胀处于四十年新高，英国更达到二战后新高)，以及由此导致的美联储、英格兰银行、欧洲央行政策的迅速转向。这使得权益资产普遍遭受一定的回调压力，尤其是处于历史高位的美股和欧股。在这个大背景下，俄乌冲突的升温进一步成为了风险溢价的放大器和抛售股票的催化剂——目前俄罗斯和以美国为首的北约在乌克兰加入北约以及裁撤驻军等问题上互不相让，双方陈兵边境，战争处于一触即发的边缘。根据美国武装部队防御准备状态警报系统的评估，目前警报等级为3级，已经与1962年古巴导弹危机、1991年海湾战争和2001年的“911”袭击(其后美国发动阿富汗战争)处于同一级别。

　　若俄乌冲突进一步升温，西方国家对俄罗斯进行制裁，最直接的一个影响路径可能在于能源、部分原材料及粮食化肥的供应。以能源为例，俄罗斯是欧洲最重要的油气进口来源地(占欧盟总需求的三至四成)，而自去年下半年以来，因碳减排导致传统能源供给不足，叠加冷冬因素影响，欧洲油气价格本就处于高位。后续一旦俄罗斯断供，价格势必将进一步攀升，也使得发达经济体经济修复速度放缓，加剧滞胀压力。值得关注的是，在2月21日俄罗斯宣布承认乌东两个共和国的独立地位、冲突风险进一步升温之后，10年美债收益率大幅走低将近200个基点：其中，既存在避险情绪驱动下买入国债的影响，也蕴含着对美国经济增速进一步放缓的担忧。与此同时，市场对美联储全年加息次数的预测也有所松动，更下调了3月一次性加息50bps的可能性——CME发布的美联储观察工具显示，市场预测的概率由2月10日峰值时的94%一度降至不足20%。

　　在战争疑云笼罩下，近期市场对香港科网股的政策担忧又“再起波澜”。2月18日，国家发改委等部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》通知，指出将引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准。我们理解，本文件的主题是为受到疫情冲击的服务业纾困，而非对互联网企业监管的又一轮升级。官媒《经济日报》也表明下调服务费“不意味着平台企业前景堪忧”、“政策是‘引导’而非命令”。然而，在多重因素的共同压制下，市场情绪本就已处于较为疲弱的状态，即使面对部分捕风捉影的传闻也“宁可信其有”(如21日的游戏版号发放传闻)，引发科网股重挫。

　　此外，随着A股全球化进程的深入，本次其跟随全球市场共振的程度也强于以往历次战争爆发时的情况——在岸市场波动的加剧，反过来又传导到香港离岸市场之上。

　　2月22日恒指单日重挫650点，已然尽数回吐自年初以来的1500点涨幅，但仍大幅跑赢累跌7.4%的沪深300和跌8.8%的标普500.展望未来，尽管大国博弈和角力的结果难以准确预料，但如果规模能够局限在小规模的零星冲突，双方均抱着“以打促谈”心理，时紧时松又各取所需，避免走到全面兵戎相见的地步，那么整体局势就仍然处于可控范围内，不至于引发股市的系统性下挫。对于港股而言，短期内很可能还将经历一波风险的极致释放过程，而能源业和原材料业受益于因地缘局势紧张导致的大宗商品价格中枢抬升，或将起到一定的边际对冲作用。中长线来看，市场还是会逐步回归到“经济和企业盈利逐渐修复、行业监管政策趋于稳定”的主线逻辑之上。对于科网行业，我们重申《向阳而生》之中的观点，在发展与规范并重、监管与鼓励两手抓的大背景下，市场不应该过度关注板块“政策底”究竟何时到来，更重要的是正确认知和理解监管政策对行业长远发展的益处，逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”反转。

　　风险提示：俄乌全面战争爆发、通胀上行超预期、政策收紧超预期