【阅读提示：本周本推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业板块，欢迎持续关注。下周将推出“农林牧渔“专题，敬请期待。】

2020年，新冠疫情袭来，零售药房上市公司股价乘风而起，获得资金的追捧。但在疫情常态化之后，药品需求也回归理性，与此同时，因居民的自我防护意识增强，普通流感、发烧等基础用药的需求反而有所下降，益丰药房的股价被打回了原形（见图1），颇有“成也疫情、败也疫情”的无奈感。

益丰药房目前已经布局了医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康产业。

但是总体来讲，药店的准入门槛较低，大街小巷药房林立，竞争非常激烈。而药品与其他消费品有所不同，属于高度标准化的产品。药品的差异化在于药企，而一般药房的销售基本无差别，因此重要的是形成品牌效应。当前，A股市场有多家上市药房，分别是益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民等。除漱玉平民相对小众外，其他品牌基本难分伯仲。

零售药房行业的前景几何？

一．市场蛋糕有望做大

在医保控费、降低药占比的大背景下，带量采购、“双通道”管理机制等政策相继出台，“医药分离”措施可谓大势所趋。所谓双通道，是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，来供应药品。对纳入“双通道”管理的药品，在这两个通道施行统一的支付政策。

在此之前，患者在医院就诊之后，一般直接在医院购药，这一占比超过70%。随着将医院的购药需求向药房引流，这对零售药房来说无异于发现了新大陆。当前各大药企线下版图的扩张已经处于白热化阶段，而“承接处方外流”就是未被开垦的处女地，扩大了药房的市场规模。

2020年，我国药品终端市场规模在1.64万亿规模左右，其中公立医院终端销售占比64%，公立基层医疗终端销售额占比为9.7%，零售药店销售占比26.3%。2014年至2019年，我国药品总需求量复合增速仅为7.5%，同期零售药店销售规模年复合增速为8.2%；2020年，受疫情影响，终端药品销售规模同比下滑8.5%，而零售药店销售规模仍实现3.2%的增长。

近几年来，零售药房的市场份额稳步增长（见图2），未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，零售药房的重要性将举足轻重。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%的部分可以在院外流通，这无疑是一块巨大的蛋糕。

但是事分两面，医院的处方药大多在医保范围内，为了实现惠民就医，“花最少的钱把病治好”，集采限制了药品的售价空间。虽然各大零售药房因采购量大，对上游药企具有较强的议价能力，但在下游销售时具有的自主权较小。以价换量、薄利多销会成为药房的主流经营逻辑。

而且处方外流对于医院的药房来说属于重大转变，药房将会从盈利部门转变为成本部门，转型的过程大概率会循序渐进。因此，承接处方外流对于零售药房来说，较难形成刺激性的利好，但从长远的角度来看，却是增强零售药房竞争力的关键支撑点。

与此同时，处方外流也考验着零售药房的承接能力。一方面，药品涉及到消费者的健康与安全，监管的要求必然会很严格；另一方面，大量的购买需求，对于药房的管理水平、信息化水平、仓储物流、药品供应等方面均提出了更高的要求，同时还需提供专业的咨询服务。所谓打铁还需自身硬，只有做好充分的准备，才能站上流量的风口。

二．行业集中大势所趋

A股市场的头部上市药房市占率已经从2017年的8.5%提升至2020年的14.3%，龙头效应凸显。但对照海外发达国家来看，2019年美国零售药房行业CR3为80%，日本CR10超过70%，而2020年我国CR10仅为21%，零售药房的集中度仍有较大的上升空间。

2021年10月28日，商务部发布了《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，指出到2025年，要培育出5至10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率要接近70%。而当前我国领先的药房企业市场规模均在百亿左右（见图3），药店的连锁率在2020年为57%，因此“大鱼吃小鱼”的局面将会加速，中小药房企业将面临严峻的生存考验。

益丰药房等上市公司作为国内领先的药品零售连锁企业，现金流非常稳定，可以充分运用资本市场的优势实现并购重组和规模扩张。如益丰药房采取的是“区域聚焦”战略，也就是集中优势力量拿下战略重要地区的市场，从而形成规模效应，通过集中采购的方式能够形成对上游厂家的议价能力，降低采购成本。但是这并不是益丰药房独有的优势，而是头部药房企业的共性特征。

行业集中度的提升既是机遇也是挑战，几大药房豪门都在紧锣密鼓地兼并收购，抢占空白市场，每年新增门店数均在千家以上。而在2017、2018年竞相收购的白热化阶段，单体药店的收购价格不断被推升，从而积累了大量的商誉（见图4）。零售药店与所有的传统零售业态均面临着单店辐射范围小的问题，要想实现全国化布局，必须要整合众多分散的小店铺，从而实现扩张。这对现金流产生较大压力，而对投资人来说，虽然企业越来越大，但不代表资产质量同步提升了。2021年诸多上市公司业绩预告显示资产减值也敲响了警钟，如果业绩不达标，高额商誉可能面临暴雷的风险。

与此同时，企业规模的扩大对于经营管理、成本控制、单体盈利等都提出了更高的要求，而单纯以冲量的方式成长有可能是浮肿与虚胖。从量变到质变，才是一家企业成熟的标志，在这个过程中容易出现发展的阵痛。

三．线上药房发挥鲶鱼效应

线上药房的横空出世着实让线下零售药企充满危机感，网上药店在2020年已经占据药品零售22%左右的市场份额。短期来看，线上药房对于传统药房的影响在于市场份额和销售价格的双重冲击。药房连锁与线上药房相比劣势在于，固定成本较为刚性，房租、人员、管理费用等使得药店的净利润维持低位。如果毛利率下滑，药房的盈利能力会被进一步压缩。

但在经过一段时间厮杀后，已经形成相对均衡的格局。因为线上购买需要对药品有一定的认知，而且具有特殊性的药品并不适合互联网的低价策略，消费信任才是关键，而药房的主要客户还是在中老年人，他们需要线下的专业服务和推荐陪伴。更为关键的是，互联网药店面临的政策还没有完全放开，在医保领域，网上药店也处于绝对劣势，目前几乎所有的网上药店都不支持医保卡，这就有利于传统线下药房对线上药房形成降维堵截。

益丰药房的突围

益丰药房依靠“自建+并购+加盟”三位一体的扩张打法，在全国范围内攻城略地，截至2021年上半年，公司的总门店数达6888家。从2017年到2020年，益丰药房年平均并购门店数达到440家，在市场集中度提升的黄金时期跑马圈地，抢占区位资源。尤其在2018年和2019年，益丰并购了近1400家药店，使得这两年业绩增长在30%以上。目前，益丰重点布局在中南、华东、华北等地区，在江苏省、湖南省、湖北省均已经实现了规模第一。

益丰药房除了与线下同行拼杀之外，也积极布局线上。阿里健康、京东健康等互联网药房凭借高效率和低价策略，采取极致性价比的方式，大幅压低了药品的售价。益丰药房迎风而上，建设线上门店，线上门店从2018年的2500家发展到2020年的4400家。

在承接处方外流方面，益丰药房一方面积极布局DTP药房和院边店，另一方面，积极引进国家谈判制定医保报销品种80个，院外处方外流品种近400个，并与100多家供应商建立了战略合作关系。

2021年，全体的连锁药房表现均不佳。益丰药房自2020年三季度开始，营收同比增速和归母净利润同比增速均出现明显下滑（见图5），主要的原因来自于几个方面，第一个是2020年因疫情影响的高基数，第二个是疫情防控下药品需求出现下滑，第三个是新店亏损增加拖累业绩表现。

我们都知道，对于并购扩张的企业来说，市场给与的高估值主要来源于预期的高增速，从而形成规模效应，而一旦失速，有可能会引起估值的坍缩。估值来看，益丰药房显著高于行业水平（见表6）。目前，为了更好地进行整合，益丰已经放慢了开疆拓土的节奏，过高的估值仍有待消化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。