从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状，寻找财务风险降至合理水平的公司！

招商证券从园林行业财务风险的传统分析框架入手，分析18家在2018年前上市的园林公司的财务风险，讨论传统框架的局限性和缺点，并针对问题提出新的分析框架——从久期匹配角度分析财务风险。最后联合两种框架对相关企业的财务风险进行分析。

1）报告选取2015年底、2018年底和2021年中三个时间点进行分析：

15年园林行业刚掀起PPP热潮，但还未能反映在资产负债表；18年PPP发展达到顶峰，该时点下PPP项目对资产负债表的影响最大，同时去杠杆下PPP政策在这年快速收紧，资产负债表扩张和政策强力收紧达到一个极值点；之后行业公司资产负债表开始收缩，到今年则是第三年。我们希望利用三个时间点的数据分析园林公司财务风险变化，寻找目前财务风险降至合理水平的公司。

2）传统框架视角分析园林行业财务风险：

①资产负债率：

15年园林行PPP热潮涌动，企业积极承接PPP订单，因此15年至18年标的企业资产负债率大多有所提升，近三分之一标的企业资产负债率突破65%。

目前乾景园林、农尚环境、天域生态、蒙草生态等公司资产负债率在18年至21年间出现不同程度降低。

由于部分高负债率PPP项目不并表，因此合并报表未能完全识别出PPP项目给企业带来的财务风险。

②利息保障倍数：

园林行业的利息保障倍数保持在2以上的水平是较合理的。数据显示18年来部分上市公司的利息保障倍数低于2，处于较低水平。农尚环境、绿茵生态、东珠生态维持较低有息负债率，他们上市时间晚，受PPP影响较小，三年均处于优良水平。

该指标存在缺点：园林行业在会计准则下能发挥一定主观性提前确认工程的收入、成本和毛利，同时存货大量增加且很少计提减值准备。这在主观上调节了会计盈余，美化了该指标。

③企业经营活动现金流与净利润的比值：

招商证券选取三年数据求和计算，力图烫平波动。15年前大多数企业该项指标为负值，经营活动现金流与净利润的盈亏方向不匹配；16年至18年部分企业指标回正；19年至21年6月，部分上市公司处于亏损状态，净利润大幅减少。

但是不并表的SPV导致企业现金流重塑、目前大部分公司处于亏损状态，该指标变得没有意义。

④股权质押：

18年多数上市公司的股权质押比例超过20%。大股东或实际控制人质押比例显示，18年除少数公司外，其他公司的实际控制人质押比例均有较大幅度增加。

目前实际控制人质押比例低于30%的企业包括东珠生态、绿茵生态、农尚环境、蒙草生态和普邦股份。

该指标只能从侧面对企业经营和财务风险进行分析，不能单一评判风险、直接反映企业情况。

3）从久期角度分析园林行业财务风险:

传统分析方法只关注财务数据，没有考虑2018年公司资产负债表扩张但去杠杆下政策收紧导致的短债长投风险。为了弥补传统框架不足之处，招商证券参照久期理论提岀从久期匹配角度分析财务风险的框架。

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