10月29日，“2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。交银国际董事总经理、首席策略师洪灏出席并发表主旨演讲。

以下为洪灏的现场演讲实录：

最近股票市场的变化与中国房地产面临的挑战息息相关，而房地产的债务问题不断地困扰市场。当前，国内面临的通胀压力较大，限制了央行的操作空间。

我们当前遇到的房地产相关问题，很可能与以前不一样。我们先看市场的情况，考量几个指标，尤其是中国市场的隐含波动率。今年2月份，虽然股市隐含波动率有上升，但是它上升的幅度并没有我们想象那么大。前几次能观察到的剧烈飙升的时点，一个是去年疫情爆发的时候，一个是2015年泡沫破裂的时候，以及2012年。

最近恒大受到监管指引后，整个高收益债市场开始稳定，同时一些海外的资金快速进入中国高收益债，股市的反应也比以前几次市场波动小，可见比我们想象的要好。

我们再观察房地产指数，其中包含了恒大、佳兆业、碧桂园等，这些是在香港上市的中资房地产公司。比较房地产指数回报率和中国高收益债的情况，可以发现，最近这一两个月，高收益债基本在之前的低点企稳。房地产项目有所展开，这说明市场对房地产市场的监管有一定的期望，在危机的时候，监管会出手救助。近期，佳兆业的两个合作公司开始出售，可见中国房地产商开始自救，这可能也是让市场平静的部分原因。

当前，市场已经到了低点，股市开始平稳运行。下面，我们看下整体宏观的情况，我们考量为什么房地产这次的情况会和历史上的不一样。回顾过去20年里，在中国城镇化过程中，在中国的各大城市投资房地产，项目能够产生的回报率。我们把过去20年分成2000年到2009年、2010年中国进入拐点以后到去年的两个10年的情况。各个城市整体房地产项目投资回报率出现下降，第一个十年平均一个房地产投资项目平均收益是30-40%，非常高。第二个十年，整体房地产项目投资回报率不到10%，其中一线城市房地产投资回报率还是非常高，这也解释了为什么一线城市优于低线城市，越往内陆的情况越明显。

在过去20年，前十年房地产项目投资回报率非常高，过去10年开始急剧下行。需要思考的是，为什么过去几年很多国内房地产商到海外融资？因为项目资金成本在10%左右，除了一线城市还有正回报外，其他很多项目无法覆盖成本，这也就是为什么现在房地产的融资都在下降的原因。

中国房地产的前十年资产回报率非常高，远高于资金成本，10%左右的资金成本对房地产来说没有什么问题。但是在第二个十年，如果再加杠杆，投资回报率就是负的，这是当前许多房地产企业遇到的困难和挑战。

前文分析了过去20年房地产市场的情况。下面我们对中国各大城市进行进一步分析，因为中国的房地产数据、人口数据和收入数据，都有详细的资料。

首先，我们做了人口结构变化的分析。我们先用35-55岁的人口数量，比上25-34岁的人口数量，将这个比值作为考量适龄买房人群的比例指标，因为35-55岁是购房的黄金时期，这年龄段有足够的收入，支持房贷，55岁以上借钱买房的压力很大，而25-34岁之间还需要攒钱买房。然后将这个比值与房价运行情况进行比较，可以发现：购房人群比例高低和房价指数运行基本是息息相关的。

同时，我们发现2025年-2035年之间，中国适龄购房人群比例会达到高峰。正因为此，房价将会发生变化，但是并不能扭转人口变少的趋势。

做资产配置需要五到七年的长期视野，因为七年是一个中周期，综合来看，现在如果在房地产有过高的配置，未来七到十年会很难受。

中国家庭当前在房地产的配置比例达到70%，如果人口结构和房价运行规律仍然有效的话，房价增速会在2025年甚至更早进入高点，然后开始下行。如果家庭资产过多地配置在房地产肯定不行，需要把家庭房地产资金转出来，投到别的资产里面去。

中国居民住宅规模在400万亿左右，股票市场规模在100万亿左右，债券市场在100万亿左右，房地产可流入其他资产的资金规模空间较大。而房地产资金流出并不意味着房价会崩塌，例如2014年-2015年，房地产价格不仅没有上涨，甚至略微下降，但是股票市场却突飞猛进。

最后，对比一下中美的股市，正如上文所述，中国房地产配置比例非常高，比美国高一倍、比日本高三倍，因此展望未来，中国股市的潜力远大于其他国家的股市。

（本文由苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌整理）