我们把时间拨回到1974年，当时任我国农垦部部长的王震将军视察承德市罐头食品厂，对陪同的罐头厂领导说，他曾在何香凝女士的家中喝过杏仁茶，浓郁的杏仁香味令他记忆深刻，罐头厂能否依托承德地区的山杏资源，开发杏仁饮料。

于是，工厂管理层决定投入人力、物力开发杏仁饮料，一道“制造杏仁露”的指示下达到承德罐头食品厂；次年，第一罐杏仁露研发成功。这款在1976年成功量产的饮品，便是后来的“露露杏仁露”。

1990年，在“露露”正式被注册商标的同期，一款由海南椰树集团投产的椰汁正在市场上大行其道。凭借超前的椰汁油水分离技术，椰树牌椰汁顶着“世界首创，中国一绝”的营销光环快速完成了年销10亿元的目标，一手造就了“南椰树、北露露”的植物蛋白饮品市场格局。

杏仁露细分行业的绝对龙头

承德露露的主营业务是植物蛋白饮料的生产和销售，主要产品是“露露”杏仁露。根据公司年报，主营业务是植物蛋白饮料，占了99.93%，植物蛋白饮料中有0.66%的果仁核桃系列，几乎可以忽略，剩下的都是杏仁露系列。

“露露”杏仁露是以精选纯天然、无污染的北纬43°野山杏仁为原料，采用独特的加工方式进行脱苦，研磨，杀菌精致而成，主要产品是植物蛋白饮料——杏仁露，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率90%。公司是生产植物蛋白饮料专业化龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家。

经过多年的发展，目前露露旗下形成了杏仁系列、果仁系列产品。露露杏仁系列包括杏仁露经典款、杏仁露经典无糖款、杏仁露迷你款和杏仁露浓情款，并有不同包装规格满足消费者需求。

2020年公司全年实现营业收入18.61亿元，同比减少 17.50%；全年实现净利润4.33亿元，同比减少6.95%；全年实现毛利润9.33亿元，同比减少21.40%。2020年业绩出现下跌的主要原因是疫情导致的消费需求的减少，因此，由于疫情的影响，2020年数据失真，2021年数据和2019年相比更有意义。

最近公司发布了2021年三季度季报，季报显示2021年前三季度营收18.54亿元，相比2019年同期增长4.63%；净利润4亿元，相比2019年同期增长10.19%；毛利润8.58亿元，相比2019年同期减少8.30%。由于公司执行新收入准则，运输费用记入营业成本，导致相应的毛利率下降。

单季度看，2021年1季度营收9.72亿，是近5年最好的1季度营收，也是最近5年最好的单季度营收。说明承德露露已经从疫情中走出来了，经营已经重新进入正轨，甚至超越以往。对承德露露来说，一直以来一季度营收最多，其次四季度，二季度最少。这和节假日有着明显的关系，承德露露有一定节日礼物属性存在。一季度主要是春节，绝对的消费旺季，全年营收看一季度。四季度主要是国庆节、中秋节。这从侧面反映出承德露露质量可靠，口碑不错，否则，又怎么能作为礼品？

植物蛋白等于财富密码

植物蛋白饮品近年来成为饮料市场的关注焦点。伊利、王老吉、达利园等企业相继推出了植物蛋白饮品，各大企业进入植物蛋白饮品市场。今年以来，喜茶、瑞幸、星巴克的饮品单上也相继出现了各类豆乳、燕麦奶饮品，在打卡族的追捧下，这些混合植物蛋白饮品的单品旋即登上热搜。

在后疫情时代，越来越多人意识到健康的重要性。而对于普遍吃货的年轻群体来说，如何在满足口腹之欲的同时保证健康，成为新议题。随着人造肉的火爆，植物蛋白饮料也获得了极大关注。植物蛋白饮料并非新事物，无论是早餐必备的豆浆、过年必买的承德露露、餐桌必备的椰汁，还是近年来主打补脑的核桃乳、疯狂投广告的豆本豆，都属于高大上的“植物蛋白饮料”。

据天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》显示，2020年，植物蛋白饮料市场增速高达800%，购买人数上升900%，在饮料市场中成长贡献15.5%，排名第三，成为饮料市场的高速增长引擎。前瞻网数据显示，2007-2016年植物蛋白饮料行业收入复合增速达24.5%，在整个饮料行业的占比上升8.8个百分点至18.7%。市场如此庞大，除了由于我国自古就有饮用植物饮料的传统，还由于国人体质普遍乳糖不耐。据统计，乳糖不耐症在全球不同地区的发生率差异显著，北欧是最低的0%-15%，中欧9%-23%，美国6%-22%，而这一数据在亚洲可达95%-100%。其中，中国90%的人都有乳糖不耐症。

人们对于乳糖不耐受和乳品安全的关注，促使近年来植物蛋白饮料市场不断增长。这类产品以健康食品的形式，首先从亚洲传统市场开始扩张，逐步蔓延到西方市场。但是近年来，该品类产品逐渐进入了乳制品的主流领域，生产商们开始选择除了大豆以外其他更多的植物食材作为原料，首先就是坚果和谷物。相比于牛奶中富含的动物性脂肪，植物蛋白0胆固醇、低饱和脂肪酸含量等特点，促使其成为牛奶的当然替代品。

与此同时，植物蛋白饮品还适配多重消费群体。从天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》来看，年龄上，18-24岁的Z世代人群占比约为23%，位列所有关注人群之首。这些新人类更容易被光鲜的外表吸引，也有着高于其他年龄段的“尝鲜心态”。同时，在经济发展与国民素质提升中成长起来的年轻消费者更关注环境与动物议题，与环保母体关系密切的植物蛋白饮品更容易受到他们的青睐。从身份上看，高线城市的年轻女性，包括精致妈妈，新锐白领等对“植物基”概念的接受程度更高。一方面，体面的生存质量和社会身份让这些精英人士更易接受植物蛋白饮品的高溢价。另一方面，一二线消费者对健康的执念更深，相对于“口味”，“天然”更适合成为他们的购买关键词。

露露渐行渐慢已成事实

然而，植物蛋白饮料在国内饮料市场并不突出。纵观整个大陆植物蛋白饮料市场，目前植物蛋白饮料的人均年消费量只有3.2kg，而中国台湾和香港这一数据分别是5.3kg、11.3kg。中国植物蛋白饮料人均消费量依然偏低。中国的植物蛋白饮料增长量确实高，但是这个数字是低渗透率的附带红利，说好听点是仍有很大成长空间，说难听点是发展了那么多年依旧是软饮料市场小跟班，需要业内反思。

承德露露是“植物蛋白饮料的开创者”，六个核桃没出世的时候，露露就是绝对的大哥了，照理说这样的领军品牌是不应该掉队的。可六个核桃已经冲过百亿了，露露还在几十亿徘徊。原因可能有两点：一是植物蛋白是个松散无力的品类。露露即使喊了“植物蛋白饮料开创者”，中国人仍然不买账，就算喊了“植物蛋白饮料开创者”，从六个核桃那里也抢不来客户。给老年人补脑，客户可以去买核桃乳，要补营养，客户可以选择营养更丰富的恰恰每日坚果。二是露露没有找到自己的品类价值。六个核桃的“经常用脑，多喝六个核桃”已经深入人心，从历史上看，核桃的出镜率也确实远高于杏仁，但杏仁真的没有特别价值吗？顿顿吃杏仁的斐济人民使斐济成为世界上唯一的没有癌症的国家，可以想象它在养生保健方面有多大潜能？

“卖不动”的问题已困扰承德露露多年。在高速增长的“快车道”上行进多年后，从2013年开始，承德露露渐行渐慢，增速明显下滑。

公司积极探索重回高增长之路

巴菲特曾经说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”以此为标准，我们来看一下承德露露的ROE，从2009年开始，承德露露的ROE就一直保持在20%以上，当然，仅从ROE来看没有太大的说服力，事实上，承德露露是一家每年净利润4.5亿左右，手上常年拥有20多亿现金，基本上不需投入资金就可以正常运转的公司，没有债务风险、没有破产风险的公司，是一家基本面非常稳健的公司。

公司近年来的战略难以得到长期贯彻，主要是因为领导班底不稳定，现在新一届管理层上任了，公司改革逐步推进，有望带来积极改变。白酒界的洋河，在浓香型中能够超越泸州老窖，直追五粮液，其优秀的管理团队居功甚伟。承德露露需要优秀的营销团队来打破这一僵局。除此之外，公司还将从外部吸收快消品行业中高端人才，并配合股权激励推进外部招聘。公司2020年年报中披露了2021年公司经营目标：计划实现营业收入32亿元，利润总额6.35亿元。这应该是承德露露这么多年来首次明确了经营目标，这一目标目前来看可能难以实现，但也体现出了管理层的改革决心。

公司近年来在产品和营销两方面均在不断尝试突破创新。产品方面，为打破原有单一的产品结构，公司近年来推出多款新品，不断尝试通过产品迭代拓展消费场景并打破固有产品形象。公司在推出新产品的同时，也在不断加强品牌建设和市场推广。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。