【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

紫光国微是紫光集团旗下的核心企业，是国内主要的综合性集成电路上市公司之一，以智能安全芯片、特种集成电路为两大主业（合计占比超过90%），提供设计和系统性解决方案，同时布局了半导体功率器件和石英晶体频率器件领域。

紫光国微主要通过外延并购的方式拓展业务范围，可以看出（见表1），下属不同的子公司分别负责不同的领域。

俗话说：技不在多，而在于精，特别是在摩尔定律加持下的芯片行业，更是需要形成核心的竞争力。紫光国微的业务版图看似非常广泛，但是经过多年的摸索，已经形成了具有自身特色的双驱动引擎。

走向专精，构筑护城河

受益于集成电路行业的快速发展，紫光国微近年来的营收快速增长，由2015年的12.5亿增长至2019年的34.3亿，年均复合增速为28.7%。2020年，因西安紫光国芯出表，导致营收水平下降4.66%。如果剔除该影响，同口径的营收同比增长26.4%，表现仍然不俗。伴随着2021年全球芯片产业链不畅，半导体供不应求，行业景气度高涨，紫光国微2021年上半年营收同比高增56.5%。

纵观紫光国微近年来的业务发展（见图2），可以清晰地看出，在2016年-2019年期间，公司尝试业务多元化发展，但浅尝辄止，2020年以来，逐步淡出石英晶体、存储器芯片等相关领域，形成特种集成电路和智能安全芯片两大专精板块为主导的业务模式。

作为芯片设计和系统方案提供企业，紫光国微属于轻资产公司，以外延并购和自主研发双轮驱动公司的创新能力，以维持高水平的竞争力。近年来，公司的研发投入金额稳步增长（见图3），2021年上半年同比增速更是超过60%；但研发投入占营收的比重却每况愈下，由2016年的占比31.3%下降至2021年上半年的14.8%，主要原因是营收的增速相较研发投入更高。

特种集成电路：高毛利、慢回款

紫光国微的特种集成电路目前处于国内龙头地位，近年来占公司业务比重不断增大，2021年上半年贡献了六成的营业收入，且毛利率由2015年的65%上行至今年上半年的77%（见图4），在特种集成电路业务占比和毛利的双重提升下，紫光国微整体的毛利率也出现了跃升，这也使得紫光国微的ROE由2017年的8%上升至2021年H1的14.2%。

近年来，因国内需求旺盛，紫光国微的集成电路销量由2016年的9.9亿颗快速增长至2020年的23.1亿颗，年均增速为23.7%。特种集成电路是特种装备、信息化装备的基础，广泛应用于航空航天和高性能计算等领域，其中航空航天占比在60%左右。从国家安全的角度来看，特种集成电路属于国家核心战略资源，自主可控可以说意义重大。

特种集成电路对产品的稳定性、安全性、可靠性等有较高的要求，因此技术壁垒较高，下游客户粘性高，从而容易形成规模效应。这是特种集成电路业务高毛利的主要原因，但与此同时，紫光国微的应收票据和应收账款均显著增加（见图5），这是因为特种集成电路业务的销售账期较长，而原先销售账期较短的存储芯片业务出表，此消彼长，加大了公司回款的压力，这是值得投资人关注的地方。

紫光国微的子公司紫光同创是国内FPGA的龙头供应商，FPGA是一种复杂的可编程逻辑器件，对于非专业人士来说，完全没有必要了解它的原理，只需知道FPGA广泛应用于5G、人工智能、特种集成电路、工业控制等领域。当前全球FPGA的市场规模稳步增长，其中中国需求占比最大，达到30%以上，但FPGA供应仍以美国为主导，美国前四家公司占据了全球90%以上的市场份额，当前我国的国产化率不足4%。因此，随着紫光同创FPGA研发的不断深入，在国产替代方向将大有可为。当前，紫光国微新一代的2X纳米大容量、高性能FPGA系列产品已经获得市场的广泛认可。2021年上半年，公司FPGA业务实现扭亏为盈，其中大规模FPGA研发进展顺利，中小规模FPGA多款产品已经可以批量供货。

智能安全芯片：毛利企稳，布局汽车电子

紫光国微的智能安全芯片具有较大的知名度和竞争力，并且具备在该领域冲击全球领先水平的实力和机会。公司目前已经形成了智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大类产品，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、AEC-Q100 车规认证等国内外权威认证资质，是中国国密银行卡芯片的主要供应商，在SIM卡芯片、新一代交通卡芯片、身份证读头、POS机SE芯片等领域的市场份额均为国内领先。虽然海外也有客户，但业务占比着实较小。

中国现已成为全球最大的智能卡市场之一，智能卡芯片市场逐年增加，由2014年的76.9亿元增加至2019年的106.7亿元，年均增速为6.8%，预计2023年将达到130亿左右的市场规模。目前，我国市场上的IC卡安全芯片一半以上依赖于海外厂商，近年来国产化率不断提高，2019年已经达到47%的渗透率，未来仍有进一步提升的空间。

2015年至2019年，国内安全芯片行业竞争激烈，厂商数量不断增加，导致智能安全芯片的毛利率不断下滑，紫光国微也不能独善其身。但紫光国微智能安全芯片的毛利率在近两年逐步企稳抬升（见图4），显示出公司在相关领域的优势地位已经确立。

随着5G、物联网、车联网的发展，紫光国微也重点布局新型高端安全芯片和车载安全控制器芯片等方向，公司的超级SIM卡（SIM卡叠加大存储功能）、eSIM卡（虚拟SIM卡）芯片对传统SIM卡的替代脚步加快，未来的空间不可估量。2021年上半年，紫光国微支持客户中标中国移动1.114亿张超级SIM卡产品集采项目。

紫光国微自主研发的THD89系列产品已经成功通过AEC-Q100车规认证，是当前国内最高水平的车载芯片之一，在T-BOX等车联网领域有很好的应用前景，目前产品还在小批量试用中。公司正在开发车载控制器芯片，进一步布局汽车电子市场。但按照行业惯例，车规芯片认证周期较长，市场占有率需要时间来逐步提升，紫光国微有望在年底进入车场测试，量产可能要等到后年，目前的进度相对比较紧张。

功率半导体：乘上新能源的东风

紫光国微在2014年切入功率半导体赛道，但一直不温不火。功率半导体是控制电力设备电能变换和进行电路控制的核心半导体器件。紫光国微在大功率电源、工业控制、电机控制等领域的市场份额逐年提升。随着光伏、新能源设备出货量增长，以及电动汽车渗透率的提升，功率半导体市场规模不断扩大。紫光国微当前正积极进行研发布局，也算是乘上了新能源概念的东风。

高速增长的紧箍咒

在当前全球半导体供应链垂直化、专业化分工模式不断深化的大环境下，紫光国微聚焦芯片设计，然后采取下游代工的方式，不涉及生产制造，从而避免下游巨大的资金、人才需求。

半导体产业链垂直化分工的优势毋庸置疑，可以集众家之长，成规模效应，聚产业优势。但是疫情袭来，全球芯片供不应求，也让所有人开始反思这一模式的风险：产业链条不畅。对应到紫光国微，也面临着相应的挑战。产业链不畅又可分为上游和下游两端。

1.上游：逆全球化

紫光国微上游不畅的威胁主要来源于逆全球化。因为我国集成电路产业链的整体国产化水平目前仍较低，所需的核心软件仍需获得海外授权，虽然当前紫光国微所使用的EDA软件均有合法授权，但在高新技术产业逆全球化浪潮中，这是自主权不掌握在自己手中的疲弱环节。

而在目前这样的外部环境下，公司的海外业务也必然会受到影响，值得欣慰的是，从2018年以来，紫光国微的海外业务占比就开始直线下降（见图6），由原先的25%下降至目前的不足6%，海外战线不断收缩，聚焦于国产替代。

2.下游：产能不足

紫光国微下游不畅的威胁主要来源于晶圆厂的产能分配。因为产业链垂直化的模式，虽然当前半导体市场需求非常旺盛，但是作为只专注于芯片设计的无晶圆企业，紫光国微要想实现市场份额扩大，首先需要抢占的，是下游晶圆厂的生产线。

目前晶圆厂产能比较紧张，是整个产业链的一个瓶颈问题，也影响到了芯片设计公司的订单交付进度。紫光国微与行业主要晶圆代工企业建立起了稳定、成熟的合作关系，目前的代工产能基本有保障，因此短期影响相对较小。当前，下游客户的订单已经排到了明年，存量订单的排产问题不大，但是后续的增量订单压力将较大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌