洽洽食品主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，公司凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品牌，产品远销国内外40多个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。

据德邦证券研报分析，公司通过“百万终端战略”提高终端覆盖度，并加大电商、新零售等新渠道的开发，进行全渠道发展，拓展空间充足。

一、从多元到聚焦，瓜子龙头重回发展快车道

洽洽食品成立于2001年，主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，在2011年上市。在产品战略上，公司主要经历了从瓜子向多元品类发展、再到聚焦瓜子坚果业务发展的历程；在渠道战略上，公司从区域品牌发展为全国知名品牌，并开始实施全球化战略。公司在不断发展壮大的同时，也通过战略调整使公司收入增长在近几年重回了快车道。

加快产品创新升级，构建以“瓜子+坚果”为核心的产品矩阵。公司聚焦瓜子和坚果两大品类，并对产品不断进行升级迭代。在公司传统优势主业——瓜子品类上，公司在经典红袋系列基础上，开发出蓝袋及绿袋系列，在产品口味、包装等方面实现不断的创新升级。同时推出高端瓜子品牌“葵珍”，进一步丰富瓜子产品矩阵布局；在第二增长曲线——坚果品类上，公司以小黄袋每日坚果为基础，推出新品益生菌每日坚果和坚果燕麦片，持续推动“坚果+”的产品矩阵的丰富；在其他品类上，公司也积极拓展在其他休闲食品产品上的布局，并成功打造出喀吱脆、怪U味、山药脆片等热销产品。

在收入端，瓜子稳健增长，坚果快速放量，其他品类收入占比不断缩小。公司聚焦瓜子和坚果两大品类，瓜子业务是公司最主要的收入来源，其中最主要的葵花子业务2020年实现收入37.25亿元，在总营收中占比达到70.43%。2015-2020年公司瓜子业务收入的年复合增速为8.43%，主要系升级传统红袋瓜子产品及推出蓝袋系列新产品所致；公司坚果业务聚焦每日坚果，随着公司拓展坚果业务，公司坚果业务收入快速放量，2015-2020年复合增速高达114.95%，在总营收中占比由2015年的0.63%快速提升至2020年的17.96%，坚果已成为公司第二大品类；公司其他业务包括薯片、西瓜子类、豆类、调味品类、花生类、派类、南瓜子类、原料贸易类等，单项收入占比较小。在公司实行聚焦瓜子和坚果两大品类的战略后，其他业务占比不断减小，2020年其他业务收入占比为11.61%。

业绩稳健增长，2018年重回发展快车道。2020年公司实现营业收入52.89亿元，同比增长9.35%；实现归母净利润8.05亿元，同比增长30.73%。2008-2014年洽洽不断进行跨品类的尝试，但始终没能打开新细分市场的突破口，历经2015-2017年间转型改革，公司管理机制得到优化，业务端重新聚焦瓜子和坚果。从2018年开始，公司重回发展快车道，2017-2020年公司营业收入、归母净利润的年复合增速分别达到13.66%、36.12%。

净利率高于同业可比公司，盈利能力突出。2020年公司毛利率为31.89%，同比减少1.37个百分点。公司于2020年1月1日执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至“营业成本”列报。若调整至去年同期口径下，公司综合毛利率为34.43%，同比增长1.37个百分点。2020年公司净利率达到15.22%，处于历史最高水平。2018年以来，公司净利率均在10%以上，优于同业可比公司。

二、瓜子基本盘夯实，产品升级+渠道拓展空间足

公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚。在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达41%，远远超过其他竞争对手。从销售区域来看，公司已成为全国性瓜子品牌，2020年南方区/东方区/北方区在营收中占比分别为35.32%/25.66%18.85%。公司2020年葵花子类业务营收37.25亿元，同比增长12.80%，营收占比达70.43%，2021H1葵花子类业务营收16.13亿元，营收占比67.77%。

洽洽作为瓜子龙头，瓜子业务预计将受益于包装瓜子渗透率提高而得到稳健发展。我国食用葵花籽产量总体保持稳定，我们预计未来中国瓜子市场呈现“量稳价增”的态势，预计2019-2025年市场规模的年复合增速将维持在3%左右的低个位数水平，2025年市场规模有望达到323亿元。在悲观/中性/乐观的情景下，分别假设2025年包装瓜子渗透率将达到50%/55%/60%，则中性假设下2025年包装瓜子市场规模达到177亿元。2019-2025年复合增速为7%。即使假设2025年洽洽食品在包装瓜子市占率仍为41%、没有提高，则由于包装瓜子渗透率提高，带来洽洽食品在整个瓜子市场的市占率由2019年的18%提高至2025年的23%。

公司在瓜子产品的不断升级，带来产品结构的不断优化，也促进瓜子业务整体收入及利润水平向好。以蓝袋为例，从终端零售价来看，蓝袋瓜子均价5.53元/100g，远高于传统的红袋瓜子3.21元/100g。从毛利率来看，蓝袋瓜子毛利率也略高于红袋。在公司瓜子产品不断升级的情况下，葵花子的销售单价逐年上升，考虑到葵花子销售单价/原材料平均成本仅在2019年有所下降，同时公司2017年以来仅在2018年对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格的提高，因此可以推断公司2017年以来葵花子销售单价逐渐上升主要驱动因素是产品结构优化。同时公司整体毛利率也在2016年以后整体处于向上趋势，2018年-2019年已提高至35%左右，2020年有所下降料主要由于“运费”调整至“营业成本”影响。（德邦证券）

总结：公司葵花子和坚果产能已近满负荷使用，2017-2019年年均产能利用率均超过100%。2020年发行可转债，有望增加10万吨瓜子和坚果产能，为业务扩张提供产能保障。

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