市场低估了乘用车行业增长中枢，产品定义能力和全栈自研能力将是估值溢价胜负手！

中信证券认为，市场可能系统性地低估了乘用车行业的增长中枢，预计末来5年的销量CAGR有望超过7%。

同时乘用车行业正在经历百年未有的变局，未来5年是中国车企绝佳的超车窗口期。我们预计自主品牌有望在未来5年实现份额逆袭，并凭借智能化收割超额利润。“产品定义能力”和“全栈自研能力”这两项能力将会是未来估值溢价的核心来源。

1）历史复盘：中国正处在乘用车普及的“第三个十年”，个性化消费将成为新浪潮

在全球范围内，汽车普及与经济发展呈现非常明显的正相关，但普及路径和天花板同时也会受基础设施、能源结构、经济结构、消费文化等不同因素的综合制约。

中国在过去30年的增长普及路径和韩国高度相似：2020年中国市场干人汽车保有量达到195，比较类似于1995年的韩国(188)和1971年的日本(197)。韩国和日本在之后5年的汽车销量变化虽有不同的起伏，但干人汽车保有量都在之后的5-6年稳步增长至270-280。

中信预计汽车保有量将在2025和2026年达到265和278，但和日韩历史经验最大的不同在于消费者人群的变化和科技行业的快速发展都在改变汽车行业的竞争策略。随着保有量的提升，城市家庭第二台车的占比提升，购车的决策正在从家庭群体决策，向个人决策转变。

考虑到未来女性、Z世代年轻人的购车占比的提升，汽车作为个性消费品、科技潮玩的属性正在明显增强。自主品牌对于消费者定位和产品定义能力明显强于合资品牌，有望在第三个十年中占据先机。

2）总量：报废带来的更新替换是不应忽视的增量，未来5年的行业年复合增速将不低于7%

从时间维度来看，市场此前普遍忽视了报废对乘用车销量带来的弹性，乘用车的报废概率呈现出一个平均值为14年的正太分布，约有50%的车在生命周期的第13到第15年报废。

根据测算，2025年，中国将有1170万辆乘用车报废(对应2010年的上一轮的销量增长高峰)，较2020年的410万辆的理论报废量提升2.9倍。

根据保有量模型测算，我们预计2025年中国乘用车行业销量将大概率突破3000万辆，行业在未来4年的CAGR有望达到7%以上，同时我们预计2025年中国新能源汽车销量有望达到900万辆，市场份额达到30%。

从空间维度来看，我们认为随着各地区的共同富裕，不同城市和省份之间的千人汽车保有量差距将明显收窄；未来一二线城市受困于城市拥堵问题，将主要由换购需求为主导，消费升级是这部分群体的主要购车特征，而三四线城市的收购需求仍将是新增保有量的重要来源。此外在一带一路的背景下，叠加电动化、智能化的改革浪潮，中国自主品牌的出口优势正在逐渐凸显，出口销量有望持续提升。

3）格局：自主品牌份额有望提升至60%以上，智能化将助力自主品牌收割超额利润

2020年，中国品牌市场份额为38.4%，自主品牌份额的数字较日本韩国德国美国等汽车强国明显较低。虽然从长周期观察来看，自主品牌的份额变化是汽车行业景气周期的放大器，但我们认为未来5年自主品牌借助电动化和智能化强势崛起将不可阻拦。

随着特斯拉和蔚小理的新势力入局，消费者对于“高端需求”的核心定乂正在从过往的内饰外观、动力总成、底盘调校等转移至智能驾驶、网联、智能座舱、OTA升级等中国车企更擅长的软件领域。智能电动汽车重新定义汽车产品，是对传统汽车公司原有研发组织形式的挑战，今年ID系列在中国的销量折戟也侧面体现，即便是海外公认电动化转型领先的大众汽车在智能时代也很有可能失去过往的超额利润。2016-2020年，占据市场份额50%的头部12家合资企业的合计净利润常年稳定在1500亿元。

随着自主品牌通过智能化实现品牌向上，我们认为全栈自研能力强、产品定义能力强的自主品牌车企将有机会实现品牌的向上突破，收割过往属于合资车企的超额利润。自去年起，大量车企通过设立新品牌、新公司的方式专注智能电动车赛道，以实现品牌向上的愿景，同时我们也看到大量科技企业的摩拳擦掌准备入局。智能电动车的终局一定会有更高的市场集中度，但由于科技企业的入局和资本的助力，2025年前的格局将处于“春秋早期”，市场集中度可能将先走向分散，而在2025年后重新走向集中。

4）估值：车企估值缘何嬗变？

从全球资本市场的经验来看，2020年疫情之前，全球整车企业的估值范围一般在6-15倍PE。但自去年以来，车企的估值分化之剧烈反映了投资人对整车企业在智能电动车时代的估值框架正在剧变。

PEG乃至Ps的估值所隐含的逻辑是自主品牌的销量和利润的高增长会持续不止一年，在份额提升、品牌向上、单车利润改善的前提下，自主品牌的高估值是有持续支撑的。除了对于未来高增长的预期外，当前对于造车新势力的估值框架里面还隐含了另一个核心假设：自动驾驶和智能座舱的订阅式收费会导致产业链利润池结构发生变化，整车企业的商业模式可能会被重构。

目前看，智能和电动像是一双不可分家的孪生兄弟，但3-5年后当智能的增速和电动的增速产生分化后，车企在彼时的高估值将更有可能来自于智能而非电动。

长期看，由于电动、智能产业链的价值量增加和强势的定价话语权，整车制造的盈利中枢向下是难以避免的趋势，如何将盈利能力扩张到产业链上下游、乃至获得软件(Saas)的收入来源将是未来整车企业的胜负手。整车企业全栈自研能力将是未来整车企业估值溢价的核心来源。

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