耕耘四十年，长丝龙头一路奋进。桐昆股份前身为成立于1981年的桐乡县化学纤维厂，于2011年登陆上交所。公司通过技术升级及低成本扩张不断做大做强，经过近四十年的不懈努力，2021年中公司长丝产能达830万吨/年，在中国涤纶长丝行业中排名第一，市场占有率约20%。

据中泰证券研报分析，公司是长丝行业龙头企业，基于产品结构和技术装备的优势，吨聚酯盈利能力始终优于同行。随着细旦率、差异化率的不断提升，公司盈利能力不断强化。

一、四十载耕耘全国布局，十周年上市龙头稳固

浙石化延伸上游布局保障原料供给。2017年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目一期于2019年12月投产，二期于2020年12月投产。一方面稳定了公司的原料供应，另一方面也为公司贡献丰厚的投资收益，2021Q1/Q2投资收益分别为8.6/14.1亿元。

省内产能布局集中，协同性强。公司产能主要集中于浙江省嘉兴市的桐乡和平湖，部分产能位于湖州长兴，公司嘉兴石化PTA原材料距离下游的桐乡基地不超过50公里、距离湖州基地不超过100公里，有效减少运输成本、提高运营效率。

省外新项目独立性强，打开远期成长空间。宿迁、南通、漳州三基地一体化布局程度较高，独立性较强，打开远期成长空间。

历史盈利能力波动较小，净利率、ROE三项指标始终位居前三：1）在2019年之前，民营炼化项目尚未投产，几家企业的产品结构较为接近，毛利率、净利率、ROA指标较为接近。从2019年开始，恒力石化与荣盛石化大炼化项目逐步达产，盈利能力大幅领先其他公司，公司以参股方式进军大炼化行业，在2020年长丝行业低谷时支撑业绩。2）PTA行业低估期时，桐昆股份和新凤鸣两家侧重长丝的企业盈利能力大幅领先。

公司秉持稳健发展理念：1）公司的资产负债率始终低于55%大幅低于行业水平，财务费用较行业具备优势。2）由于财务杠杆的不同，桐昆股份与高杠杆的企业在ROA的差距明显小于ROE。

二、结构优化持续推进，龙头盈利能力不断增强

龙头具备较强抗风险能力与盈利水平。公司与行业另外5家上市企业平均吨聚酯盈利，整体高于行业水平200-500元，并且在行业低谷时期具备较强抗风险能力，在2016年与2020年行业步入亏损时，龙头企业仍然维持盈利。

公司盈利能力始终遥遥领先。自2018年桐昆PTA二期投产后，自给率大幅提升，桐昆聚酯板块吨毛利与行业另外5家上市企业均值的差距进一步扩大，2019年高于另外5家上市企业平均值367元/吨。

公司产品布局更具优势。公司被称为化纤行业的“沃尔玛”超市，基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有灵活可调的切片纺设备，针对市场需求的变动，快速调整其生产计划和产品结构以响应市场，满足不同客户的需求。产品以售价较高的长丝为主，含少量切片；行业在短纤、瓶片、聚酯薄膜、切片等产品的产品占比更高，因此公司吨聚酯售价始终更具优势。

公司细旦化、高端化布局强化优势。在一般单丝纤度相同的情况下，总纤度越小的产品售价越高，细旦产品普遍价格高于粗旦100-300元/吨，但产出细旦从产能利用率上略低于产粗旦丝，所以长丝企业对于产品结构调整的灵活性、以及总产量的权衡至关重要。公司普遍厂区产能利率用高达110%以上，我们假设开工率在103%以下的厂区为细旦丝产能，整体公司细旦丝的产量占比呈现上升趋势。

公司加强差异化布局。近年来公司加强差异化布局，到2020年差异化率提高至65%，产业用化纤比例提高至31%，高性能纤维、生物基纤维有限产能进一步扩大。（中泰证券）

总结;行业寡头格局加剧，公司市占率始终第一，龙头议价权将持续强化。此外，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好，利润中枢有望抬升。

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