短期来看，国内电解铝供给主要受政策端影响，从3月份内蒙古能耗双控开始直至8月份伴随发改委能耗晴雨表的印发，目前已有约41.7万吨/年电解铝产能受到能耗政策影响，而被同时列入能耗双控目标一级预警的省份合计拥有电解铝产能约1069万吨/年，占总产能比重25%。

据信达证券研报分析，伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗指标，预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制。产量弹性伴随铝价波动的弹性已有所减弱，电解铝供应端的释放节奏将更多跟随国内能耗及“双碳”的相关政策，我们预计电解铝产量释放增速将低于预期。

一、供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好

2000年以来国内电解铝行业经历4轮周期，目前处于第4轮周期的上升阶段。结合目前阶段国内电解铝行业的政策情况、生产及需求情况，我们认为站在当前时点，电解铝短中长逻辑均支撑电解铝行业景气度提升并高位维持。本轮周期与前3轮的周期最大的不同表现为供给端得到严格控制、原材料端供需结构改变导致其价格持续上行动力不足，共同支撑电解铝环节在需求维持增长的趋势下价格、议价能力以及盈利能力持续提升。

自2017年供给侧改革以来，国内电解铝总产能天花板已确定在4500万吨/年，新产能需通过置换原有产能指标来实现增产，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。据ALD数据，截至2021年6月，国内电解铝合计总产能为4280万吨/年，同比上升3.28%，环比与5月持平；在产产能为3958万吨/年，环比五月下降31万吨/年，产能利用率也由2月份94%峰值下降到6月份92.55%。

在下游需求复苏，铝价持续回升的背景下，电解铝产能及开工率不降反升，主因国内能耗双控、双碳政策叠加缺电引发限产的影响。从最初3月份内蒙古能耗双控开始直至8月份伴随发改委《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》（以下简称“能耗晴雨表”）的印发，青海、新疆陆续提出区域内电解铝限产，据百川盈孚数据，国内目前已有约41.7万吨/年电解铝产能受能耗双控政策影响。

继发布能耗晴雨表之后，8月26日发改委再次印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（发改价格〔2021〕1239号，以下简称“通知”），通知强调按电解铝企业铝液综合交流电耗对电价进行阶梯分档，2022/2023/2025年分档标准分别为13650/13450/13300Kwh/吨，对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电量加价。据Mymetal数据，当前国内耗电量13650/13450/13300Kwh/吨以上电解铝产能约为855/1905/2679万吨/年，占比约20%/44.5%/62.6%。伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗控制指标，我们预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制，新增产能也将存在不及预期的可能。

二、再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺

铝金属的抗腐蚀性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀且损失极少，因此可以多次重复循环利用、具有很强可回收性。再生铝便是运用这一特性而产生，在原铝合金产成品使用周期结束后，通过各项工艺对废铝料进行熔化、合金化以及精炼而产生的铝合金称为再生铝合金。

在生产原材料及工艺流程方面，再生铝的生产流程较原铝更短，所需原材料更为简单。原铝的生产原料为铝土矿资源，在矿物开采后经化学过程提炼生产出氧化铝，再通过电解环节得到电解铝。电解铝可以用于铸造纯铝型材，或者添加其他金属和非金属元素制成铝合金。而再生铝的原材料即为废铝，其通过预处理、熔炼、精炼、铸锭等生产工序后得到铝合金。

在生产能耗以及碳排放量方面，由于再生铝主要生产原料为废铝，无须经过前期从铝土矿到氧化铝再到电解铝的高能耗、高碳排放量的流程。据IAI“摇篮到大门”模型测算，生产一吨电解铝平均碳排放量约为17吨（包含铝土矿的采掘、氧化铝的提取以及电解铝的冶炼），而生产一吨再生铝平均碳排放量约为0.6吨（考虑新废铝及旧废铝的冶炼），仅为原铝全流程的3%。因此，除了有效控制高耗能、高碳排放电解铝产能、优化能源结构外，加大废铝保级利用进而提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。

据国际铝业协会（IAI），目前全球铝存量约15亿吨，其中大概75%在循环利用。铝在循环使用的过程中不会丢失，品质也不会下降，但再生铝在熔铸过程中有一定损失率，1吨铝可以净循环22次。

据IAI数据，2019年全球铝产量（原生铝+再生铝）8032万吨，其中再生铝产量1666万吨，占比20.7%。2019年中国铝产量为4283万吨（原生铝+再生铝），占全球铝供应量约53%，其中再生铝产量为1139万吨，占全球再生铝产量比重约为41.4%，再生铝产量占国内铝总产量比重为16%。

总体来看，西方发达国家走在了前面，对铝资源再生的开发研究起步较早，废铝资源也较丰富，因此废铝回收体系和法规相对完善、回收情况较好。据IAI数据，发达国家的再生铝产量占比已经普遍超过原铝产量（欧美日再生铝占铝总供应量比重超50%，日本国内铝合金生产已完全采用废铝作为生产原料，其余合金及铝制半成品需求依靠进口补充），从再生铝占比来看，近十年来中国再生铝占总产量平均比重约为15%，较全球平均值19%仍有近4pct的上升空间，并远低于日、欧、美等国家的97.8%、54.9%以及48.8%。中国再生铝工业起步较晚，上世纪70年代后期才初步形成雏形，但近年来我国再生铝产业发展较快，产量持续增长，虽整体仍落后于发达国家，但未来的发展空间较为广阔。（信达证券）

总结：铝行业正处于历史性重大变革期，建议聚焦三条投资主线。电解铝建议关注一体化能耗低及使用清洁能源比例高的标的。

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