处在“风口”行业的企业一般会迎来一个上市高潮，乐观来看它们大多数是因为拓展业务而不得不募集资金，这些已上市的大企业就是这么过来的。

但通过对新股的研究，我们有可能会对企业及其所在行业发展产生新的认知，这也是我最近阅读皓元医药（688131）招股书和2021年中报所了解的。

皓元医药今年6月份刚上市的一家企业，它成立于2006年，坐落于上海浦东新区，是一家主营化学小分子药物药物发现领域分子砌块和工具化合物研究开发，以及原料药、中间体生产的原料药企业，也就是我们所认识的医药CMO/CDMO（医药合同定制研发生产）企业。

不得不说，现在上市公司中有着不少医药研发生产服务企业，包括规模较大、专业化程度较高的凯莱英、药石科技、博腾股份、九洲药业等，那么皓元医药于它们来说有什么看点？

并且由皓元医药，我们可以得到什么启发？

一、业绩高速增长之“钱没那么好赚”

今年上半年皓元医药的业绩增长不错，收入规模4.55亿元，同比增长了82.95%，同时由于CMO行业本身盈利能力较强，以及随着企业规模优势的增强，利润端甚至获得了更好的增长。

据称，皓元医药已助力了国内外超过3,000家科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。

但研究一家企业我们不能仅看当下的业绩增长情况，还要看企业的核心竞争力，从而预测未来的成长性等。

所以这就涉及到我对皓元医药的初步认识。

首先，在皓元医药的资产中，固定资产占比仅有5.38%，而存货占比却居高（2020年数据，未上市之前），这是我最先看到的一个点，而我认为这对于一家“半生产企业”来说是有些不合理的。

截至2020年，皓元医药的固定资产仅有0.46亿元，它的占比情况更倾向于药石科技，这与分子砌块和工具化合物业务生产主要在实验室完成相关，但为何说它不合理呢，因为皓元医药还有44.88%的收入来源于原料药和中间体业务。

对于原料药和中间体生产，皓元医药称自己采用了是实验室生产和委外生产模式，虽然可以理解，但显然这种模式之下，存货占比居高且跌价损失很高。

进一步分析可以知道，截至2021年半年报末，皓元医药存货中原材料、在产品以及库存商品的占比分别为17.41%、21.96%、46.42%，但注意到库存商品中的跌价准备已计提了5600多万，当期计提了1000多万，这说明企业的生产是有些问题。

我想这归根到底除了生产模式的不同之外，最根本的原因是销售端的问题，皓元医药对下游客户议价力不足，虽然现在皓元医药的业绩增长较快，它有着一定的市场需求，但问题是，自建产能之后，难道就可以把这些问题解决？

就拿经营活动现金流净额与净利润对比来看，2021年上半年皓元医药的经营活动现金流净额仅为净利润的约十分之一。企业存货、应收项目大幅增长，以及应付项目大幅减少。

二、集采之下，CMO企业业绩增长靠什么？

这是我通过阅读皓元医药的招股书发现的问题，也是CMO企业以及医药制药企业共同面临的问题，即因下游仿制药集采对CMO企业有何影响？

一方面我们认为以专利药生产为主，或者技术附加值更高的药物发现领域为主营业务的企业抗集采风险能力更好。

因此，这就要关注公司的研发服务能力，不仅仅作为一个产能的承接商，在CMO业务的基础上，医药外包企业以自身的技术为药企提供高技术附加值的工艺流程研发及优化（Development），从药物开发的临床早期阶段就参与其中，形成“定制研发+定制生产”的CDMO模式。

其中，研发投入或者研发投入占比，以及研发人员的布局是非常重要的。

皓元医药的研发投入占比不小，但研发人员数量占比偏低。通过与同行业企业对比来看，以凯莱英的研发人员数量占比最多，为47.6%，凯莱英更多地承担了创新药的生产，也因此能维持连续多年的业绩高速增长；

药石科技的分子砌块库有超4万多种产品种类，共可以生产约8万种产品，而皓元医药能生产的产品种类为超过4.2万种。

另一方面则是如果制剂产品在带量采购中标，其终端价格下降势必传导至上游供应商，而通过皓元医药的情况我们可以知道，集采对原料药和中间体生产企业是有一定影响的。

2020年8月在国家第三批医药集采中，皓元医药原料药和中间体产品中替格瑞洛、阿哌沙班、托法替尼三个品种纳入集中采购范围，这三者占公司2020年原料药和中间体收入比为9.16%，合计毛利率为30.47%，同期原料药和中间体业务整体毛利率为40.6%；

而2021年上半年集采落地，虽然企业原料药和中间体同比收入增速达到了95.81%，但它的毛利率却下降了4.66%，这其中盈利能力受到了一定的负面影响。

化学原料药行业中，一些传统的CMO企业已经受到了影响，举例来说，在第五批医药集采中，造影剂成为集采的主力剂型，作为国内造影剂原料药龙头企业，司太立受此影响，股价先于集采影响近乎“腰斩”。

那么司太立受影响到底有多大呢？

经过大致的分析，我认为影响幅度还是有限的，因为司立太受集采影响，由原料药和中间体生产企业在向制剂企业转型。

从集采结果来看，司太立也中标了，即虽然它的下游客户扬子江等也实现了中标，但集采是以量换价，碘克沙醇注射剂第五批集采首年约定采购量为320万支，碘海醇注射剂首年约定采购量为208.82万支、308.1万支，因此如果司立太销售量达三分之一或四分之一的话，它的收入仍然是可观的，同时因为成本控制带来盈利能力的下滑也是可控的。

除此之外，尽管恒瑞医药曾作为公司的第一大客户失标了，但司立太也还有境外的销售收入，因此我们认为影响有限。

三、总结一下

总的来看，我们认为皓元医药作为CDMO行业新上市的企业，虽然乘了医药创新研发的“东风”，但实际经营情况令人担忧，由生产模式转变带来的后续影响仍需要观望。

而由皓元医药的发展我们可以看到，传统的CMO企业作为一个单纯的原料药生产企业实际已经没有太大发展潜力，或者说受集采影响很大，所以均在寻求转型，一个是向CDMO业务转型，另一个则是向下游生产企业转型，而对于这两类企业我认为还是有很大看点的。

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