【阅读提示：本周本推出“旅游”专题，五篇文章讲透旅游板块，欢迎持续关注。】

说到华住，知道的人可能不多，但提起汉庭、全季，说家喻户晓大概也不为过。从在营酒店数量看，华住是国内第二大酒店集团（第一名为锦江酒店），但说到总市值，华住已把第二名远远甩在后面，因为市场给予华住的是平台企业的估值标准。

作为传统行业成功数字化转型的典范，华住被誉为酒店界的“贝壳找房”。相比一般连锁酒店集团，华住的确更像一家互联网平台企业。华住以产品迭代、流量运营见长，旗下会员平台“华住会”，2020年末注册用户数达1.69亿人，承接了公司近85%的客房预定量，真正做到把流量控制在自己手中，销售费率远低于行业水平。

近期，随着疫情影响逐渐消退，旅游业无论是基本面还是市场预期都开始触底反转，作为酒店业的龙头，华住自然值得关注。

从连锁快捷酒店到多品牌酒店巨头

公司成立于2005年，当年推出首家酒店品牌汉庭，进军经济型酒店市场。之后数年，公司陆续推出全季、禧玥等自有品牌布局中高档酒店市场，并通过一系列并购活动完善酒店布局（星程酒店、桔子水晶、布洛斯酒店管理及德意志酒店等），成功从一家经济连锁酒店发展成多品牌酒店巨头。

截至2021年6月末，华住集团在营酒店共计7126家，合计客房69.23万间，分布在全球1335个城市，另有2734家酒店待开业。从结构上看，经济型酒店4451家，数量占比62.3%。

在经营模式上，华住当前以管理加盟（公司派驻酒店经理）及特许经营为主、以自营（自有物业）及租赁模式（租赁物业）为辅，以此来实现规模、质量和回报的平衡。

具体来说，通过自营酒店来优化产品、强化核心能力，通过管理加盟及特许经营模式实现酒店网络的快速扩张，提升品牌知名度，并获取较为稳定的现金流。

在自营及租赁模式下，公司负责一切运营支出，以房费及其他费用确认公司收入；在管理加盟及特许经营模式下，由加盟商负责酒店所有运营支出并确认房费收入，公司主要收取加盟费（一次性费用8-50万）、特许经营费（月销售额的3%-6.5%，按月收取）、预定费（房费收入的8%，按月收取）、会员注册费（15-135元/个）、技术服务费（每月2500-3500元）以及酒店经理的管理服务费（每月8000-20000元，仅限管理加盟模式）等。

2011年至2021年6月末，管理加盟及特许经营酒店数量占比从46%提升至88.8%，营收贡献则从9%提升至30.76%。

随着在营酒店数量的快速扩张，公司营收和净利润也呈现快速增长趋势。2010-2019年间，公司营收从17.4亿元增至112亿元，年复合增速23%；净利润从2.16亿元增至17.69亿元，年复合增速26.34%。

在销售策略上，公司坚持直销为主，鼓励会员通过“华住会”APP进行酒店预订，2020年直销占比高达85%，有效控制了营销成本（携程等OTA平台的销售额抽成比例约在10%-20%左右）。与锦江酒店相比，二者的加盟酒店占比相差不大，均属于轻资产运营，但华住集团凭借强大的直销能力，销售费用率（常年5%以下）远低于锦江酒店（常年50%以上），盈利能力更强，净资产收益率明显高出一截。

现阶段，公司的战略重心仍集中于扩张酒店网络，在区域上强化低线城市布局，在品类上强化中高端酒店板块。公司的中长期愿景是在全球范围内布局5万家以上的酒店网络，成为全球最大也最好的酒店集团。

四大竞争优势

1、完备的酒店网络，较高的品牌知名度。2020年6末，华住集团合计在营酒店7126家，下辖20多个酒店品牌组合，对中低高档酒店形成全面覆盖。在酒店行业，品牌是影响消费者决策的重要因素，良好的用户口碑和体验能简化消费者决策，构成竞争壁垒。当前，华住旗下的汉庭和全季，在经济型和中档酒店领域均已建立起强大的品牌影响力。据中国饭店协会数据，2020 年汉庭、全季分别在经济型、中档酒店市占率中排第1名和第2名。

2、高粘性的会员体系。在酒店行业，客户的消费选择会极大地受会员忠诚计划的福利所吸引，而华住，已成为这方面的佼佼者。公司最早于2006年成立会员组织汉庭会，2011年左右会员数量达到500万，之后发力APP平台，并于2013年更名为华住会，2017年，会员数量突破1亿，2020年末达到1.69亿人，建成国内最大的酒店会员体系。

在会员拓展方面，公司利用酒店免费服务置换、跨领域积分合作、B2B2C业务等方式积极引导会员注册；在会员促活层面，除有竞争力的会员权益外，公司通过对装饰布局、房间隔音、枕头舒适度、卫生间、网络流畅度、极速退房等细节进行迭代，不断提升用户体验和粘性。2019年数据显示，华住全年销售住房间夜中，会员占比高达76%，居全球十大酒店集团之首。

在企业客户方面，公司分别建立了主要客户团队和区域销售团队来覆盖全国性企业和区域企业，并通过整合主流商旅资源，为企业客户提供定制化服务，借以拓展B端商旅业务。同时，华住鼓励企业员工通过绑定企业邮箱享受优惠权益，以B2B2C的模式拓展C端会员。

3、通过数字化转型持续降本增效。作为连续创业者，公司创始人季琦曾参与携程等公司的创立，对数字化经营有着深刻的认知。自成立之初，华住就非常重视数字化运营，持续保持较高的技术投入度。2017年，公司开始将技术能力产品化输出，截止2020年6月末，已服务120余家企业客户。

当前，无论是总部层面的采购、预定、客户关系管理、营销管理、收入管理，还是门店层面的选址模型、预订服务、客户服务、员工操作等，公司均已实现数字化运营，有效地控制人力成本和渠道费用，提升单店收入。

如通过云端物业管理系统，公司能够实时监控每家酒店的入住情况、日均房价、平均可出租客房收入（入住率*平均房价）及其他经营数据，并据此调整营销资源投入力度；收入管理系统则根据每家酒店的历史业绩、竞对房价、市场状况等，自动调整房价，以优化入住率。2019年，公司旗下酒店58%的价格调整由系统自动做出。2019年末，公司员工与客房比例维持在 0.17 的低水平，明显低于竞争对手。

4、优秀的经营管理理念和激励机制。华住在成立之初，就将互联网的一些管理理念带入公司，集中表现在：公司文化上，强调平等和效率，打破论资排辈文化；发展模式上，注重加盟为主的轻资产模式，追求快速扩张以形成网络效应；经营理念上，注重细节优化，通过持续迭代打造极致用户体验；加盟商管理上，向加盟商开放技术基础设施和会员资源，在获客、运营、财务、采购、培训等环节对加盟商赋能，提高对加盟商的吸引力。据招股书数据，2019年之前，公司管理加盟酒店的平均3-5年即可收回投资成本。

在酒店行业中，优秀的管理人才和稳定的一线员工至关重要。在以管理加盟为主的扩张中，公司需要派驻大量的酒店管理人员，管理人员的数量和稳定性是公司快速扩张的前提；同时，一线人员的服务也很大程度上决定了用户住宿体验和口碑。为此，公司非常重视员工培训和成长（2019年人均接受培训60小时），多次开展股权激励以实现利益绑定和共享。此外，在疫情期间，公司制定员工关爱政策，坚持不裁员，对一线员工不减薪水，能有效提升员工忠诚度和满意度。

前景展望

2019年末，全球酒店业连锁化率为41%，美国则高达72%，相比之下，我国仅为24.9%（三线及以下城市更低，为21%），还有较大的提升空间。受疫情因素影响，当前国内单体酒店加速出清，据携程数据保守估计，2020年国内共计15万家酒店关闭，其中单体酒店占比98%左右。相比单体酒店，连锁酒店抗风险能力更强，市场渗透率有望加速提升。

同时，在消费升级的大背景下，中档酒店数量增速较快，2015-2019年复合增速36.2%，占比持续提升，未来这一趋势大概率延续下去。

面对行业发展的巨大空间，华住集团拥有“会员+多元品牌+并购经验+IT技术”等综合优势，且在战略层面高度重视酒店数量扩张，有望充分享受国内酒店连锁化和中档化的风口效应。

从估值水平来看，当前华住集团在美国和香港两地上市，估值水平相当，由于其港股上市时间较短，本文以美股表现来计算其估值分位值。以2021年9月1日数据看，公司估值水平合理偏高，上市以来市净率分位74%，市销率分位89%；2015年末以来市净率分位47%，市销率分位78%。

随着疫情影响逐步消退，国内旅游市场逐步恢复，公司中短期基本面有望持续向好，在此背景下，公司估值水平有望高位徘徊，有可能不给投资者低价买入的机会。

不过，鉴于公司中长期基本面向好，高增长可以消化高估值，若长期持有，以当前估值买入大概率仍能获得不错的收益率。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。