国电南瑞始创于2001年，由南瑞集团作为主发起人，2003年9月在上海证券交易所上市。历经多年自主创新和产业发展，形成智能发电、智能输电、智能变电、智能配电、智能用电以及综合能源等全方位解决方案。

据光大证券研报分析，截止2020年底，公司拥有电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，下设1个研究院、4个事业部，15家分公司、26家子公司。

一、国网旗下二次设备龙头

公司营收和归母净利润持续稳定增长。公司2020年营收385.02亿元，同比增长18.75%；实现归母净利润48.52亿元，同比增长11.71%。2020年公司毛利率与净利率分别为26.8%、13.54%，分别同比下降1.98/0.84pct，毛利率下降原因为硬件占比较高的整体系统解决方案业务、信通建设基础业务等占比提升。2020年电网投资额4699亿元，同比下降6.20%，公司市场开拓顺利，核心产品份额持续提升，营收与归母净利润逆势稳健增长。

公司盈利能力保持稳定。2017-2019年，公司ROE和ROA有所下滑，主要由于2017年公司实现第二次资产重组，资产规模大幅提升。2019-2020年，公司ROE（加权）由14.82%提升至15.06%，ROA由9.56%提升至9.69%，实现稳步改善。2021年Q1，公司净利率4.32%，较2020年Q1的2.19%提升2.13pct。

2020年费用管控良好，坚持高研发投入。2020年公司销售/管理/研发/财务费用分别为14.54/8.86/18.56/0.45亿元，分别同比变动-8.44%/+8.79%/+4.96%/+268%，四项费用率（含研发费用）分别为3.78%/2.3%/4.82%/0.12%，期间费用率为11.02%，同比下降1.76pct，期间费用管控良好，其中财务费用增长由于汇率变动导致汇兑损失增加。2021年Q1公司各项费用率均小幅下降，期间费用率20.59%，同比下降2.35pct。

资产规模稳健扩张，经营现金流保持健康。截至2021年Q1，公司总资产规模达635亿元，资产负债率为42.2%，资产规模稳健提升、负债率保持稳定。2020年公司经营活动产生的现金流量净额为56.35亿元，同比增长20.30%，现金流保持健康。

公司已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。在《国家电网2020年重点工作任务》中“精简供应商数量和设备种类，优选可靠性高、技术成熟的设备”思想的指导下，公司覆盖全产业链的产品线将会进一步增加中标优势。

2020年发电及水利环保、信通、集成业务增速较高。2020年公司收入结构未发生明显变化，电网自动化及工业控制、电力自动化信息通信、继电保护及柔性输电、发电及水利环保、集成及其他业务营收增速分别达16.40%/30.44%/4.97%/47.53%/29.41%，业务占比分别为55.9%/16.9%/15.6%/6.7%/4.7%。

整体毛利率小幅下降，继保柔直、发电及水利环保业务毛利率有所提高。2020年公司整体毛利率为26.8%，同比下降1.98pct。其中，继保及柔直业务毛利率提升3.54pct，原因为技术含量较高的柔性输电相关项目占比提升；发电及水利环保业务毛利率增加1.92pct，原因为光伏、海上风电等毛利率较高的业务占比提升；电网自动化及工业控制业务毛利率下降2.37pct，原因为提供整体系统解决方案的业务增加；电力自动化信息通信业务毛利率下降5.22pct，原因为公司抢抓电力行业转型升级机遇，相关信息建设基础业务增长；集成及其他业务毛利率下降2.40pct，原因为总包设计类低毛利业务占比增长。

二、“碳中和”背景下，电网投资迎来新机遇

“碳中和·碳达峰”背景下，我国风光装机规模快速扩大：（1）风电：截至2020年底，全国风电累计装机2.81亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.71亿千瓦、海上风电累计装机约900万千瓦。2020年全国风电新增并网装机7167万千瓦，其中陆上风电新增装机6861万千瓦、海上风电新增装机306万千瓦。（2）光伏：2019年我国启动光伏发电竞价项目申报，新增幅度缩减。2020年新增并网装机量恢复上升。2020年，全国太阳能发电新增装机4820万千瓦，其中集中式光伏电站3268万千瓦、分布式光伏1552万千瓦。

新能源装机快速提升，带动电网改造与投资：随着光伏、风电装机量迅速上升，配电网工程也需要进行相应的建设与改造，国家近年来高度重视电力配电板块的结构优化与配电网建设的改造投资，出台了一系列相关政策。2015年8月，《配电网建设改造行动计划(2015-2020年》出台，不仅对各地区供电质量和停电时间做出了相应的要求，同时要求2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。

“再电气化”：要达到碳中和，需要提升电气化率：“碳中和”背景下对我国碳排放量提出了严格的规划，减少碳排放量需要加快推进能源清洁化率和终端电气化率，两项指标协同提升也是衡量能源转型成效的关键。因此我国国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。根据国网能源研究院测算，到2050年我国电能占终端能源消费的比重将达到51.7%，全社会用电量将显著提升。

用电量的提升需要电源、电网侧投资提前布局，因此用电量的提升将带动电网侧投资增长。

华能江苏新能源集中控制项目：公司研发新一代新能源电站智能运管系统，实现风电场、光伏电站和海上升压站电气主设备及辅助设备一体化全状态感知，提供全景虚拟场景、智能报表、移动巡检、流程机器人等新功能模块，全面实现集控中心由集中监控向智能运管转变，达到描述全面、访问快捷、节约存储空间的目的，实现了网络、系统、软件、功能、数据五位一体的信息融合，实现真正意义上的新能源智慧运管一体化的建设目标。成果在江苏华能新能源生产运营中心、鲁能如东黄沙洋海上风电场示范应用。（光大证券）

总结：“碳中和”背景下，新能源装机的快速提升对电网侧稳定性提出了新的要求。“再电气化”趋势明确，未来电能占终端能源消费比重有望持续提升。

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