根据东莞证券分析研究，将申万行业中的贵州茅台、五粮液与泸州老窖作为高端白酒市场的衡量标准，2016-2020年，茅五泸营业总收入的年均复合增速为23.89%，我国高端白酒市场持续扩容，我国高端白酒营收在白酒行业中的占比从11.92%增加至29.47%。

受疫情影响，白酒部分企业利润承压，白酒行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰，白酒行业的市场份额未来有望进一步向龙头企业靠拢。

贵州茅台成立于1951年，历史悠久，总部位于贵州省仁怀市茅台镇。公司主打酱香高端白酒，作为我国白酒行业的龙头，仍然值得期待。

一、茅台酒与系列酒双轮驱动，直销渠道加速推进

贵州茅台在发展过程中，旨在实现茅台酒与系列酒双轮驱动，产能逐步释放。茅台酒方面，公司茅台酒制酒新投产车间将于2021年10月17日全面投产，这标志着“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工。

工程竣工后，茅台酒基酒年产能将达到5.6万吨的规模。

系列酒方面，公司自2018年实施的系列酒制酒技改工程及配套设施项目计划将于今年全面建成，该项目预计扩大3万吨产能，届时系列酒也将有每年5.6万吨产能。

自2016年开始，在发展茅台酒的同时，公司加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动。

近几年，茅台酒营收占比有所下降，从2016年的94.52%降至2021H1的87.63%，系列酒快速发展，营收占比从2016年的5.48%增加至2021H1的12.37%。

2016-2020年，系列酒营收从21.27亿元增长至99.91亿元，年均复合增速为47.22%。2021H1，系列酒实现营业收入60.60亿元，同比增长30.32%。目前，公司致力于将系列酒中的王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。在系列酒持续放量的背景下，系列酒有望成为公司新的增长点。

目前，批发代理是公司主要的销售渠道，但2018年以来，公司逐步进行渠道改革，大力发展直销渠道，公司的直销渠道实现了快速发展。2018-2020年，公司直销渠道的销售收入从43.76亿元增加至132.4亿元，年均复合增速为73.94%，销售收入占比从5.94%升至13.95%。2021H1，公司的直销渠道实现营业收入95.04亿元，同比增长84.44%，营收占比为19.39%。

与此同时，公司对经销商进行适度淘汰清理，2018年-2021H1年，公司国内经销商数量从2987降至2096个，渠道逐步向扁平化迈进。

二、高端白酒市场增长潜力大，龙头有望受益

我国高端白酒占比与发达国家相比存在一定差距，我国高端白酒市场未来仍具上升空间。

根据DISCUS统计，2009-2015年，美国高端烈酒营收占比从23.87%提高至29.47%，2016-2020年，我国高端白酒营业总收入在白酒行业中的占比从11.92%增加至29.47%，Euromonitor预测，2015-2029年，我国高端白酒营收占比将从9%增加至40%，预计年均复合增速将达到11.24%。

消费结构转变+消费升级，高端白酒迎机遇。

一方面，我国白酒消费结构转为以大众消费为主，大众消费成为白酒行业中的坚实消费群体。2011-2017年，我国白酒大众消费占比从18%升至65%。白酒消费结构的转变，使我国白酒消费在一定程度上受政策影响减弱，消费群体较此前趋于稳定，白酒消费更受支撑。

人均收入水平的提高使我国中产阶级及以上人群占比不断提升，根据波士顿咨询数据显示，预计到2020年，我国中产阶层人群占比将从2015年的20%增加至24%；上层中产阶层占比将从2015年的14%升至23%；富裕人群占比将从2015年的3%升至6%。

中产阶层及以上人群的壮大，有望推动我国高端白酒市场进一步发展。

此外，随着消费者对健康意识的不断增强，消费者日益重视对白酒品质的追求，越来越多的消费者将“少喝酒、喝好酒”作为白酒消费标准，从消费趋势看，高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势，高端白酒未来有较大的发展空间。

三、核心竞争优势突出，白酒龙头行稳致远

1、酱香酒工艺+赤水河之水，打造茅台酒醇厚口感

酱香型白酒是所有香型白酒中工艺最复杂、出酒率最低的品类，具有一定的收藏价值。酱香酒出酒率较低，5斤粮食约出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特点。

茅台酒只产于茅台镇，且仅用赤水河之水，酿造工艺费时费力，这些成为了制约茅台酒生产的关键因素。

同时，也正是这些因素确保了公司产成品的品质。赤水河河水在每年雨季时，两岸紫红色的泥沙汇入河中，河水变为棕红色，成为“赤水河”。在这个过程中，河水溶解红土中多种对人体有益的微量元素。茅台酒厂位于赤水河上游，上游的水质好，硬度低、微量元素含量丰富，且无污染。运用赤水河酿造的白酒，使茅台酒的口感得到了保证。

2、公司产品竞争优势突出

公司品牌价值稳居全球烈酒品牌第一，品牌影响力深入人心。经过七十年的历史沉淀，公司形成了“诚信、独特、稀缺、珍贵”的品牌核心价值。根据Brandfinance发布的2020年全球烈酒品牌排行榜，公司2020年品牌价值为393.32亿美元，同比增长29.08%，稳居全球烈酒品牌第一。

除了具有超高的品牌价值外，公司的品牌影响力深入人心，在各行业中亦处于领先地位。

公司的飞天茅台在市场中的份额位居白酒行业首位，是目前众多消费者的首选。根据前瞻产业研究院数据显示，2019年，飞天茅台的市场份额为42%，普五与国窖1573的市场份额分别为31%与9%。

而且飞天茅台出厂价稳步提升，价格领跑高端白酒板块。相比之下，五粮液的普五、泸州老窖的国窖1573出厂价均出现过不同程度的下滑。目前，飞天茅台出厂价为969元，在市场中保持高位，高于普5的889元与国窖1573的890元，领跑高端白酒板块，成为高端白酒市场的标杆。

因此，与可比公司相比，公司的高端产品占比高且飞天的出厂价较高，使公司的毛利率具有较为明显的优势，高于五粮液与泸州老窖的水平。

2021Q1，公司的毛利率为91.68%，五粮液与泸州老窖的毛利率分别为76.43%与86.04%，公司经营盈利能力水平远高于同行业企业。

总结：公司量价有进一步提升的空间，强者恒强趋势不变。2021年上半年，疫情影响逐步释放，白酒行业复苏回暖。虽然行业短期存在扰动，但从长期发展趋势来看，高端白酒行业整体扩容趋势不变，行业马太效应明显，公司有上行空间。

公司2021Q2业绩基本符合预期，环比有所改善。2021年是公司“十四五”的开局之年，作为白酒行业的龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，直销渠道的扩张有望提升产品吨价，公司产品量价有进一步提升的空间。

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