公司是国内疫苗行业龙头，研发与销售实力兼备，未来将持续受益于疫苗行业向二类自费苗结构性转型的红利，2021年起公司在研管线开始集中兑现，PCV13、HDCV进入上市倒计时，叠加新冠疫苗带来的利润弹性，业绩向上拐点明确。

据中泰证券研报分析，公司自研新冠灭活疫苗已于5月获批紧急使用，与阿斯利康合作腺病毒载体疫苗进展顺利，有望首批兑现可观利润。

一、老牌疫苗龙头企业，在研管线步入收获期

二类苗为公司核心收入来源。公司先后上市乙肝苗、Hib疫苗、麻风二联苗、四联苗、23价肺炎多糖疫苗等，其中免疫规划疫苗主要为10μg/0.5ml/支乙肝疫苗，非免疫规划疫苗为四联疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗和60μg/0.5ml/支乙肝疫苗等。另外无细胞百白破联合疫苗、冻干Hib疫苗已获得药品注册批件，尚未实现销售收入。2020年公司实现收入22.61亿元，以四联苗为主的二类苗合计收入22.3亿元（同比+20.75%），占收入比重达到98.62%，毛利率90.41%、保持稳定增长态势。

乙肝疫苗2021年有望恢复性爆发，23价肺炎多糖进入放量期。2020年23价肺炎多糖疫苗实现收入5.37亿元，占营收23.78%，该产品2019年上市，2020年由于公司加强新产品推广和疫情的催化教育实现快速放量。公司乙肝疫苗上市时间较早，市场份额连续多年领先，2019-2020年由于变更场地导致供给减少，自2020年11月已恢复正常销售，有望在2021年迎来恢复性爆发增长。另外，Hib疫苗自2019开始竞争加剧且公司调整Hib原液资源至四联苗，Hib疫苗批签发量有所减少，但市占率依然领先。麻风二联苗由于免疫规划调整（麻腮风三联苗取代麻风二联苗），公司销售减少。

公司研发实力雄厚，在研管线丰富。2020年公司研发人员425人，占总员工数20.80%；2020年公司研发投入2.73亿元，近三年研发投入占营收比例在10%左右。公司目前在研项目30余项，除了自主研发外，也有多项与巴斯德、DesmonsConsultingSprl、JeanDidelez等企业技术引进/合作开发。

二、全球疫苗销量冠军，公司进度领先、进入上市倒计时

肺炎疾病发病率高，呈现明显的血清型和年龄差异。根据WHO估计，2015年全球约有583万5岁以下儿童死亡，其中约29.4万死于肺炎链球菌感染（占比5%）。中国肺炎疾病每年的发病率相对较高，2019年为1.5%-2%。肺炎链球菌有90余个血清型，只有相对较少数的几个血清型导致了绝大多数肺炎疾病。肺炎疾病发病的年龄分布呈现典型的“U”型，即以5岁以下儿童和65岁以上老年人为主。

PCV13为全球最大疫苗单品，复合增速远超行业增速。2010年PCV13在美上市并取代PCV7，2017年3月在中国上市。2010-2020年该品种销售额由24.16亿美元增长到58.50亿美元，连续十年成为全球最大疫苗单品，复合增速9.25%远超行业同期复合增速3%。

康泰生物进度领先，有望21年上市。目前国内有9家公司开展13（15）价肺炎结合疫苗研究。其中民海生物进度最快，处于生产申报阶段；兰州所、康希诺和智飞生物正在进行临床III期招募，其他4家厂商处于临床I期或临床前研究阶段。

三、狂苗金标准，公司有望第二家上市销售

人用狂犬病疫苗是暴露后有效措施。根据《狂犬病预防控制技术指南（2016版）》，1960s起，采用细胞和组织胚胎培养技术生产的狂犬病疫苗取得了长足发展，提高了疫苗效价和免疫后抗体水平，最大限度降低免疫失败病例，可安全有效预防狂犬病，用于狂犬病的II级及III级暴露。目前广泛使用的有人二倍体细胞狂犬疫苗（HDCV）、Vero细胞纯化疫苗（CPRV）、原代鸡胚细胞纯化疫苗和原代地鼠肾细胞纯化疫苗等。

人用狂苗需求稳定，HDCV渗透率有望逐渐提升。根据《狂犬病预防控制使用技术指南（2016版）》，估计全国狂犬病年暴露人口数逾4000万。近年来我国人用狂犬病疫苗批签发量在6000-8000万支左右，按“2-1-1”法算对应1500-2000万人份，2020年CPRV（包含冻干和非冻干）的批签发份额高达89.83%，HDCV仅有康华生物一家厂商，2014年上市以来渗透率逐步提升4.71%，潜在空间巨大。

康泰生物的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在研进度最快，有望第二家上市。目前国内共有6家厂商布局人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）研发，北京民海（康泰生物子公司）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床研究，正在报产程序中。康泰生物的该产品是在从巴斯德引进冻干人用狂犬疫苗（MRC-5细胞）基础上进行工艺优化的项目，具有生产工艺先进、质量稳定、生产成本低等优势，并大幅降低了后续向巴斯德支付的技术许可使用费。成都所和智飞生物目前正在进行III期临床，成大生物于2021年3月进入I期临床（招募中），同时III期临床试验进行中（尚未招募），其他厂商目前均处于临床批件/申请临床阶段，尚处于早期。（中泰证券）

总结：独家品种四联苗，有望迎来量价齐升；乙肝疫苗因转产销售受限，自2020年11月起逐步恢复正常供应，2021年有望爆发式增长。

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