都说医药CRO服务企业的估值高，才使这个赛道面临资金抛弃的可能性更大，才在企业业绩表现不好的情况下，“杀估值”杀得更狠。

但其实不都这样吗，资金总是涌入确定性更高或者有更高预期的赛道，由此好的企业总是贵，高成长的企业则贵的上了天，

然后在遇到风吹草动，或资金轮动的时候，这些企业都面临着大涨大跌的局面，就在周二，贵州茅台还因为3.7%上了热股榜首，周一至周三资金累计流出30.26亿元。

在近一个月内，贵州茅台股价累计（20210719-202108018）下挫了336元，跌幅达到17%，但它的市盈率却只下降了3.18倍，不得不说，因杀估值造成了股价下挫比我们想象的要严重。

据悉，2021年，贵州茅台计划营业总收入同比增加10.5%左右，那么企业净利润增速有望维持在10%左右，而截至目前，贵州茅台的动态市盈率达41倍；

CRO企业的估值水平明显高于贵州茅台，A股四大龙头企业药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英的动态估值水平平均约为90.61倍，即使低于静态市盈率但仍然处于高位。

那么我们今天就以贵州茅台为对标，探究CRO企业的估值到底有多高？

一、100倍市盈率的背后：净利润增速远不止25%

在探究CRO的估值问题之前，我们首先要搞清楚，贵州茅台现在的估值是什么情况。

假设站在2021年1月1日这个时点，贵州茅台的自由现金流为264.95亿元，未来10年，贵州茅台年化增长率为10%，后续每年增长3%，同时以10%折现的话，我们可以得出来它的现金流折现值为6548.12亿元。

我承认这个算法是有些悲观或保守，且贵州茅台随时间的推移内在价值是会增长的，但也恰恰证明了市场对贵州茅台未来自由现金流增速的预期处于一个非常焦虑的状态，才使得企业股价持续下挫。

同时，如果变动条件，将永续增长率设为5%，其他条件不变的话，贵州茅台的未来现金流折现值为8975.04亿元；

而如果将未来十年的年化增长率取为15%，其他条件不变的话，贵州茅台的未来现金流折现值为9768.24亿元；

最乐观的是假定贵州茅台未来十年的年化增长率为15%，2031年以后每年增长5%，折现率假定10%，这时算出来的现金流折现值为12483.99亿元···

（数据来源于同花顺iFinD）

因此，最终我们会发现连贵州茅台现在的估值中也有很大的泡沫，贵州茅台41.27倍的估值仍然是被高估的，所以在碰到各种消息的时候，估值下跌的空间便显得很大。

现在回归到我们对CRO企业估值的讨论中，

由于是概述CRO赛道估值高的现在，在这里我们就不对具体CRO企业进行现金流折现，而是由贵州茅台的估值反推，因此得出了有着100倍估值的CRO企业，它们的泡沫也是客观存在的；

除此之外，如果忽略估值泡沫的话，从市值=净利润*PE这个公式角度来看，CRO企业要想维持100倍市盈率，同时市值增速还要和茅台一样，它的净利润增速/自由现金流增速也就远不止25.44%了。

（25.44%=100/41.27*10.5%，其中41.27为贵州茅台当前的动态市盈率，10.5%为企业2021年净利润预期增长率。）

（因小数点位数取值问题等存在偏差）

二、CRO企业可以维持高估值的其他原因

事实上，即使我们不经过计算的话也知道CRO企业之所以有这么高的估值最根本的原因就是业绩的影响，只有业绩/净利润/EPS增速快了，企业股价增长才能消化掉更多的泡沫，这和市盈率比贵州茅台更低的企业对比更加明显。

但我还想说的是CRO企业可以维持这么高估值的其他原因。

《投资至简》（静逸投资著）这边书中说到，PE应该分解为两个部分：

一是企业在市场常态下的合理估值水平，

二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。

首先，从公式上来看，影响企业估值的因素不只是现金流折现公式中的那些变量，还有投资者的情绪以及其他因素的共同作用。

值得一提的是，e是不可忽视的一项，它经常使我们感到混乱。

但作为一名价值投资者，我们最终的落脚点仍然是Normal PE，如果业绩可以预测的话，我们要从哪几个方面去分析呢？

答案至少有四个，分别为企业的商业模式、企业的发展前景、企业的发展阶段、企业的经营态势等。

所以对于CRO企业来说，它们能维持较高的估值有着很多方面的原因。

一方面，CRO行业在医药研发赛道充当着“卖水人”、“卖铲人”的角色，因此体现在商业模式上则是赚钱较容易，在下游客户制药企业通过卖药获得商业收入之前，CRO企业便可以从中获得利润，这虽然是制药企业的成本，但对于CRO企业来说，只要它们具备了较强的服务能力便可以获得这部分收入；

且事实证明，由于技术含量较高，CRO企业还获得了较高的毛利率及净利率。盈利能力/盈利能力的提升对各行各业的相对估值或短期走势来说均至关重要···

以药明康德为例，企业ROE主要靠净利率驱动，近年来即使在扩张等因素的影响下，ROE水平仍然维持在较高水平。

此外，我国CRO赛道仍处于快速增长阶段，在未来五年甚至十年，全球制造业产业链/医药生产产业链转移的背景下，CRO赛道仍有红利，这就意外着CRO行业较好的发展前景以及处于成长期发展阶段，这两项原因均导致了CRO企业的高估值。

最后，关于企业的经营态势、管理层、企业文化等就具体表现在不同企业估值之间的差别上了，这里暂且不一一详述。

三、总结一下

今天这篇文章再一次讲了CRO赛道的高估值问题，对标企业选择的是贵州茅台，我们会发现不止CRO赛道有泡沫，贵州茅台也有泡沫，而真正优质的企业是可以在泡沫中“游泳”的，只要它很少暴“业绩雷”、企业具备核心竞争力、赛道发展状况也没那么差···

所以，对于CRO企业来说，高业绩增长是它们获得高估值最重要的支撑，但我们同时也要做很多的定性分析，以此来增加现金流折现取值的确定性，而企业的合理估值是由商业模式、发展前景、发展阶段、经营态势等共同作用的，这些合力构成了CRO企业较高的估值。

写在最后：文章还没发出去，医药股、CRO股票就一片惨绿，贵州茅台也失守1600，啥也不说了，企业的价值还需要时间去验证。

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