覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司作为全球第二大覆铜板厂商，以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性，但公司的周期性主要体现在单价的波动上，单位毛利的持续扩张证明公司的成长性大于周期性。

据国金证券研报分析，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。

一、无需过多担心降价，穿越周期的能力自会显现

覆铜板厂商已实现涨价溢价。自2020年下半年至今，覆铜板经历了一整年涨价潮，从大陆几家覆铜板厂商的21Q1净利润和部分厂商21Q2业绩预期可以看出，覆铜板景气周期给各大覆铜板厂商带来丰厚的利润回报。

下半年供需紧张得到缓解。原材料方面，当前三大原材料价格位于历史高位，目前部分材料价格已经出现松动，预期下半年原材料价格进入下行通道；需求方面，根据对消费和库存需求的判断，我们认为需求将从上半年的增长状态（高增长+保持增长需求占63%，平稳+库存压力需求占37%）转变为下半年平稳状态（高增长+保持增长需求占42%，平稳+库存压力需求占58%）。综合原材料和需求的关系，我们认为下半年供需紧张关系将得到缓解。

综合来看，我们认为从一个完整周期中厂商的价格走势、价格锚变化、盈利走势和盈利锚变化情况来看，生益科技穿越周期的能力高于其他厂商，也就是其成长属性能够对冲周期波动的冲击。

通过历史复盘我们可以看到，公司作为全球覆铜板龙头厂商，虽然会受到行业周期波动影响，但公司具备强大的穿越周期的能力，从而会使得公司在周期中会呈现这样的运行轨迹：首先周期来临时能够实现涨价溢价，此时产品价格和单位毛利都能够实现大幅度上涨；其次在周期见顶后，公司单价将会持续下降，但是单位毛利能够在短期承压后迅速回升；最后，在周期之后虽然单价仍然保持波动下降的态势，但是单位毛利能够持续提升。基于此，21H1期间行业已经从涨价溢价中实现了较高获利，在预期下半年行业景气度有所下行的情况下，产品价格必然会下滑，但我们认为无需过多担心生益科技在此后的盈利问题，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。

二、持续突破+内化升级模式助成长

持续投入高端研发以实现产品升级。从覆铜板行业层面的产品结构可以看到高端特种产品的产值占比仅占32%，而十年前更是仅占12%，所以在覆铜板行业中布局高端产品的前期可能会遇到收入贡献有限而研发要求和客户要求又高的窘境，如果没有战略决心将很难坚持。公司从事覆铜板行业起至今，除了不断在规模上实现快速扩张，同时具备非常强的战略决心，从2004年与三菱瓦斯（日本厂商）合作、2017年与中兴化成（日本厂商）、2017年与LG化学等合作的事件和公司研发投入力度就能看出公司的进取心。基于此，公司不仅已经陆续突破了高频、高速、封装基板、柔性材料等高端产品技术壁垒和不断升级优化了FR4类产品性能，并且各类升级产品都不同程度地导入了市场，最终完成“技术突破→市场突破”的任务。

总结来看，我们认为公司保证成长的核心价值在于其“持续突破→内化升级”的产品布局框架，即通过持续的技术研发和市场开拓不断推出新产品，再通过后续加码产品客户拓展和成本的再优化实现盈利弹性贡献，多个新产品线滚动交错升级，最终熨平了公司整体盈利的波动性，在这样的运行框架下，公司资产盈利能力逐渐提升，主要反映为稳态ROE不断向更高水平迈进，可见公司成长价值高。

综合来看，我们认为公司成长性价值主要在于公司持续突破和内化升级模式，并且展望未来可以看到公司在高频高速、HDI、封装基板等产品已经在发力布局，有望成为国内突破高端覆铜板产品的领军者；除此之外公司还积极提升已有高端产品的渗透和成本优化，最终使得其成长属性逐渐加强，穿越周期的能力远胜于同行。（国金证券）

总结：公司成长属性大于周期属性，考虑到未来高频高速、HDI（MiniLED）、封装基板产品会持续推出贡献长期业绩弹性，集团化管理持续内化升级。

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