核心结论：近期我们多次提示，周期股还有第二波机会。2020年中-2021年2月是这一次周期股的第一波行情，2021年3-6月由于经济下行担心开始出现，周期股产生了很大的分歧，随着产业逻辑（产能和碳中和）和成长性逻辑的继续发展，7月以来，周期股正式进入第二波行情。

我们预计第二波周期股行情持续的时间在2个季度左右。

（信达证券）

（1）从博弈角度来看：兑现很充分了

如果不考虑任何成长性，也不考虑碳中和或商品超级周期的可能性，周期股的行情已经达到尾声了。因为在估值和基金持仓比例两个维度，周期股都已经回到了2016-2017年的水平。

从基金持仓来看，持有采掘、钢铁、化工、有色和建材板块的比例已经由5.2%回升到了10.3%，离2017年Q3的12.12%只有2个百分点的差距。

从估值层面来看，化工和有色估值（PB）水平已经超过2016-2017年的水平，采掘和钢铁估值低于2017年的水平，考虑到当下A股整体PB和2017年高点比较接近，单从均值回归的角度，当下周期股的估值是合理的。

（2）但如果考虑到成长性因素（新能源需求+碳中和政策），还没兑现充分

由于这一轮周期本身启动的时候，并没有产能过剩，所以虽然没有经历过较为剧烈的供给侧改革，但是这一次商品涨价的幅度远比2016-2017年更大。

并且这一次不管是全球经济疫情后需求恢复的弹性，还是新能源和碳中和对周期股需求和供给的双重利好，都比2016-2017年更有想象空间，我们认为，周期股在交易层面和估值层面只回到2016-2017年的水平可能是不够的。

（3）从历史上周期股波动规律来看：2022年上半年是周期股见顶的区域

按照我们的经验判断，大宗商品的涨价，一般分三个阶段。

第一个阶段是需求刚出现拐点。商品价格开始快速上涨，摆脱亏损区域。此时投资者的主流认识是需求只是超跌反弹，恢复空间不大，对商品价格顶部的预期只是恢复到成本附近。此时货币宽松，股市上涨，商品上涨，经济总需求触底回升。第二阶段是随着价格的上涨，企业利润回升，开始有足够的现金流，闲置产能和建设中的产能快速投产。此时周期股大震荡，商品小震荡，总需求稳定。

第三阶段是由于商品价格的连续上涨，通胀压力增大，经济总需求开始小幅回落。但供需缺口依然存在，而且已经没有可以快速恢复的产能了，未来新的产能短期内看不到，所以商品价格可能会继续上涨。

投资观点：

（1）行业配置建议：

3月以来的市场风格偏向小盘股，相比2019-2020年，发生了很大的变化，按照历史经验，如果是牛市过程中的风格偏移，则最长不超过半年，未来1-2月，建议投资者配置上更均衡。

成长股中建议重点关注军工。上游周期股还有一波持续半年的机会，重点关注种业、煤炭、有色、石油石化。

周期股的业绩兑现还不充分，部分投资者对经济可能会进入下行趋势的判断过度悲观，由悲观预期带来的预期差可能会构成周期股第二次买点。这一买点类似2010年中、2017年6月。

（2）大类风格配置建议

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