公牛“安全”的品象与渠道扩展已形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中也逐渐得以延续。这一良性循环将成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，壁垒的持续夯实将确保公司“走远路”的成功。

据国金证券研报分析，以转换器业务起家的公牛，早已在民用电工行业中打上“王者”标签，近年来市场开始对其转换器业务的未来增长显露担忧，但我们认为公司其实早已对未来展开布局，并且随着新品类运营的越发成熟。

一、发展方向越发清晰，核心壁垒依然稳固

近年来，公司营收和归母净利润实现快速增长，2020年营收和归母净利润分别为100.5/23.1亿元，CAGR5达17.7%/18.3%。并且疫情之后，2021H1业务快速复苏，根据中报预增公告，公司归母净利润将增加61.74%到92.85%，主要受大宗原材料价格上涨影响，行业产品售价整体提升；但公司全价值链精益运营水平不断提升促进了成本的有效管控，相较于竞品更好地克服了大宗原材料价格上涨的不利影响，推动了公司盈利明显提升。

通过复盘公司25年来的发展历程，可清晰发现公司在深耕转换器业务的同时，2007年已开始进入墙开领域，前期主要采用OEM方式生产，此后随着产能释放，更多转向自制，墙开业务2020年营收已达29.5亿元。2014年开始公司又逐步进军LED、数码配件等领域，2020年LED/数码配件营收已分别达7.7/4.2亿元。

虽然转换器收入占比仍超50%，仍为核心，但近年来占比稳步减少，智能电工照明、数码配件板块已逐渐开始驱动规模增长，且墙开业务毛利率相较转换器更高，LED、数码配件毛利率也正处于逐步提升趋势中。整体来看，公司发展方向越发清晰，多品类发力下规模增长可期的同时，盈利能力有望进一步提升。

公司坚持以质取胜，在坚守产品质量的同时，通过营销将高质量与安全塑造成公司标签，建立了公牛的品牌优势，并以此获得品牌溢价，基于此可给予经销渠道丰厚利润，加速渠道扩张，树立了同行较难复制的营销渠道壁垒，经测算，2020年公牛核心业务转换器市占率已达54.6%。公牛“安全”的品象与渠道扩展形成良性循环，共同构筑公司核心壁垒，并且在多品类发展中得以延续，成为公司业务持续增长的重要内在驱动力，这种壁垒的持续夯实是公司“走远路”的主逻辑。

二、从财务指标看公牛之优质

公牛集团的净资产收益率持续远高于同业公司，2020年达26.9%。公司ROE相对于同行的领先地位主要是由于净利率与资产周转速度明显优于同行。净利率方面，公司依托有效的成本控制以及品牌溢价，历年来净利率水平均基本处于17%以上，远高于同行。资产周转率方面，除昊达智能由于轻资产运营外，公牛在同行中也一直保持领先水平。

近年来，公牛集团的净营运天数始终为负，2020年的净营运天数为-13.6天，整体显现公司对上下游的资金掌控能力更强。公司销售规模扩大并不会加大公司运营资金压力。与同行对比，可看出公牛集团的运营能力、渠道控制能力较同行也有明显优势。

基于公司对上下游掌控能力及存货管控力较强，公司净利润现金含量历年来基本均大于100%，且与同行对比，公牛净利润现金含量更为稳定，公司整体回款能力优异。

三、电连接业务：转换器依旧“现金牛”，新能源充电开启新成长

公司具备稳定高市占率的转换器业务已逐渐成为典型的“现金牛”业务，对于该传统业务我们认为依托公牛核心壁垒的稳固，从规模角度看仍可跟随行业扩容稳步增长，而从利润角度来看，我们认为规模效应带来的成本下降或适当重构与渠道利润的分成，利润弹性依然可期。此外，随着新能源充电品类的开拓，公司电连接业务成长性将再次打开，根据我们测算预计2025年充电枪/桩市场规模将分别达130/1211亿元，公牛品象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。

公司渠道已深度下沉，也已占据较多消费者心智，转换器业务已树立强大壁垒从而使公司已具备适当降低渠道加价率的能力，实现公司利润水平的边际明显提升。

依托新能源汽车景气度持续提升，我国新能源充电设备（充电枪、充电桩）市场空间持续扩大，且根据对主流车企充电设备赠送政策汇总，可以推断充电枪市场需求来源仍然偏C端为主，为新能源充电品牌商快速发展打下坚实基础。此外从格局来看，目前各品牌仍处于起步阶段，销售渠道以电商为主，整体格局暂未明晰，公牛6月在电商正式推出充电枪且预计三季度有望进一步推出充电桩，我们认为其有望凭借插座构建的“安全”品象和规模优势逐步提升市场份额。（国金证券）

总结：根据我们测算预计2025年充电枪/桩市场规模将分别达130/1211亿元，公牛品象契合品类需求痛点，先发优势明显，有望取得快速发展。

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