珠江啤酒作为广东省啤酒龙头企业，现已成为广东文化名片不可或缺的一部分。公司旗下拥有“零度”、“纯生”等知名啤酒品牌，享有大量消费者忠诚度。

据西南证券研报分析，公司2015年确立了啤酒酿造与啤酒文化产业“双主业”协同发展的战略，其中琶醍文化创意园区目前已发展为集文化艺术平台和高端休闲地带为一体的3A级园区。

一、广东之光，南有珠江

广州国资控股稳定，引百威作战投。公司实际控制人为广州市国资委，通过珠啤集团公司控制31.98%股份，并直接持有21.32%股份，累计控股比例达到54.18%。英特布鲁国际即百威英博集团分别于2002年和2017年购买公司24%和5.99%股份，目前持股比例为29.99%。百威英博作为同属啤酒行业的战略投资者，在新品研发、成本预算体系、生产流程优化、财务管理体系等多个方面与公司展开了深入合作。

营收端稳健增长，利润端表现突出。2020年疫情冲击下，公司实现营收42.5亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润5.7亿元，同比增长14.4%；2021年Q1得益于低基数效应与疫情得到有效控制，公司营收与归母净利润分别同比大幅提升40%与243%。公司在分别经历了自2008以来经济危机以及2011年以来广东省产量拐点出现的业绩调整期后，自2014年起高端化转型红利开始释放。2014-2020年公司营收端CAGR约为3.4%，利润端CAGR约为45.5%，中高端产品强盈利能力加持下，公司净利润增速远超营收增速，产品结构升级成效斐然。

二、寡头格局已初步确立，量稳价升乃未来趋势

2020年以销量计行业CR5已突破90%，集中度提升接近瓶颈。国内啤酒行业在2010年左右确立了以华润、青岛、百威、燕京以及嘉士伯为首五大集团的竞争格局，行业CR5自2012年72%提升至2020年90%。2010-2015年间各大巨头价格战频繁，一方面导致行业效率与利润率低下，另一方面低价倾销客观上加速了行业内中小产能的出清，行业集中度实现快速提升。同时自2013年起行业内并购显著减少，竞争逐渐回归理性。

啤酒产量止跌企稳，人均消费量难有寸进。中国啤酒产量经历了自改革开放后长达35年的持续上升期，2013年达到4983万吨顶峰后产量逐年下滑，2020年受疫情影响行业仅实现销量3411万吨，同比大幅下降9%。国内啤酒人均消费量同样在2013年触顶后逐渐滑落，2019年约为27.1L。我们预计2021年因为疫情后报复性消费，全国啤酒产量或有小幅回升，长期来看人均啤酒消费量仍将稳定在30L上下。

产品结构升级迅速，吨价提升趋势明显。在客观上消费升级和主观上酒企主动拥抱高端化转型两方面因素催动下，行业产品结构不断优化。高端产品销售额占比从2013年17%提升至2020年37%，低端产品销售额占比大幅下降，自2013年56%下滑至2020年约30%。行业吨价保持上升趋势，2020年啤酒五大集团吨价区间为2800-4300元，五年复合增长率保持在约3%，其中行业平均吨价约为3400元。对标百威亚太2020年4700元吨价，国内啤酒企业均价仍有近40%提升空间。

三、广东省啤酒龙头，结构升级释放动能

租赁餐饮业绩持续高增，贡献稳定收入来源。受疫情影响，2020年公司租赁餐饮业务实现收入5315万元，同比下降25%；2015-2019年CAGR高达26%。毛利率方面，自2017年起公司租赁餐饮业务毛利率稳定在50%以上，显著优于啤酒销售以及公司整体毛利率。租赁餐饮业务占营收比重从2015年0.79%提升至2019年1.68%，在公司啤酒+文化双主业战略驱动下，毛利率更优的租赁餐饮业务不仅发挥对啤酒主业的协同效应，也为公司贡献稳定收入来源，营收结构有望持续优化。

中端销量小幅下降，中高端啤酒占比业内最高。中端零度系列实现销量约50万吨，占比自2017年49%下降至2020年46%，原因主要为受消费升级影响，中端产品销量让位高端啤酒。得益于较小的体量和在广东深耕多年的区位优势，公司结构升级收效显著，2020年中高端啤酒销量占比已达到87%，显著优于其他全国性啤酒巨头，位居行业第一。

超高端营收表现亮眼，中高端合计营收占比已逾九成。2020年公司高端啤酒实现营收21.7亿元，同比增加9%，其中得益于97黑金纯生的快速放量，超高端啤酒收入占比同比大幅提升5pp至6%；中端零度系列收入端受高端影响承压明显，而大众档啤酒收入占比小幅提升。得益于中端零度系列以及高端纯生系列的新品升级顺利，公司营收结构持续优化，2020年中高端啤酒收入占比较2017年提升2.9pp，已连续两年超过90%。

深耕珠三角核心区域，广东省市占率排名第一。广东省啤酒产量位居全国第二，人均收入排名靠前，因此各大啤酒巨头竞争激烈，至今尚无绝对优势品牌。珠江啤酒深耕广东三十余年，在广东省市占率约为33%。百威虽在省内市占率排名第二，但主要在夜场等渠道销售超高端啤酒，与珠啤主流渠道重叠较少；同时百威作为公司第二大股东，和公司在产品研发以及工艺改进上有诸多合作，二者合力占据超过50%市场份额实现双赢。青岛、燕京以及华润在广东则各占约5%市占率，省内“珠江+百威”为主导的竞争格局已尘埃落定。（西南证券）

总结：公司产品结构优异，产品升级顺利，省内龙头地位稳固。

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