经过20多年的沉淀，公司成长为一家以提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团。

据天风证券研报分析，生活水平提高及垃圾分类推进带动垃圾热值继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术进一步推广，吨上网电量有望进一步提升。

一、垃圾焚烧设备制造+投资运营龙头

公司业绩规模持续扩张。自2015年以来，公司营业收入一直处于快速增长时期，增速维持在10%以上；2020年，公司实现营业收入49.3亿，同比增长12.95%。同时，公司归母净利润也在不断增长，由2015年2.3亿增长至2020年7.2亿，2015-2020年归母净利润复合增长率为25.46%。2021Q1公司实现营收16.0亿元，同比增长69.59%；归母净利润5.4亿元，同比增长345.39%，主要系涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入，且公司建设进度加快。

项目运营营收及毛利占比较高。2020年，收入结构中，项目运营、EPC建造、设备销售分别占比48%、45%、6%；毛利结构中，项目运营、EPC建造、设备销售分别占比79%、16%、5%。项目运营业务毛利率相对较高，在55%左右。

公司杠杆率近年有所波动，但总体稳定。截至2020年末，公司资产负债率达到57%，有息负债规模达到93.56亿元。同时盈利能力近年来趋于稳定，2020年，公司实现毛利率31%，净利率15%。2021Q1公司盈利能力大幅提升，主要系涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入。

2017年以来，公司经营性现金流状况有所改善，2020年公司实现经营活动现金流10.8亿。总体来看，经营性现金流与归母净利润变动趋势较为匹配。

二、产能快速扩张，运营效率行业领先

垃圾焚烧项目投资运营是公司的核心业务，公司以重庆区域为基础，依靠先进的设备优势向全国区域进行拓展。截止2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目41个，设计垃圾处理能力40350吨/日（不含参股项目），位居行业前列。其中，已投运项目23个，处理规模合计25750吨/日；在建及筹建项目18个，处理规模合计14600吨/日。

根据公司在手项目的建设进度，我们预计公司2021、2022、2023年将分别投产8600吨/日、3000吨/日、3000吨/日，2021-2023年底累计已投运产能将分别达到34350吨/日、37350吨/日、40350吨/日（不含参股项目）。

与同行业主流公司相比，三峰环境在手项目规模位列第三，仅次于光大环境和康恒环境；已投运项目规模位列第二，仅次于光大环境；在手项目/已投运项目规模比例处于行业中等偏低水平，但仍达到1.61，未来成长空间良好。

从已投运项目的运营情况来看，三峰环境与同行业上市公司相比，2020年三峰环境的垃圾处理量、发电量仅次于光大环境和绿色动力，行业排名第三；上网电量仅次于光大环境，排名第二。从运营效率来讲，三峰环境的吨入厂垃圾发电量约381度/吨，处于行业中高水平，说明公司项目的焚烧效率较高；吨入厂垃圾上网电量335度/吨，仅次于粤丰环保。公司的自用电比例12%，处于行业最低水平，说明公司的运营成本控制很好。

公司毛利率处于合理区间。公司项目运营毛利率稳中有升，与行业公司毛利率有所差异主要系，一方面，各公司固废业务具体类型存在一定差异，因而收费来源及处理模式以及处置的成本、效率等有所不同；另一方面，公司将BOT项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产，按照BOT经营年限以直线法摊销。

三、设备制造：引进德国马丁焚烧全套技术，自用+外销

公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。

根据马丁环境与能源技术有限公司与三峰卡万塔签订的相关许可协议，三峰卡万塔被许可在亚洲、非洲、南美洲等32个国家/地区内使用SITY2000炉排技术，并被许可在相同地区内使用半干法烟气处理技术，该授权许可的有效期为十年（2014年10月22日至2024年10月21日），并在期满后自动延续2年，除非协议任何一方在十年期满或任何延续的2年期满前提前十二个月以上向另一方书面提出终止。根据三峰卡万塔于2014年10月22日与德国马丁公司签订的协议，本轮许可协议的主要内容如下：

2019年以来，随着公司设备销售和EPC建造业务的快速发展，焚烧炉制造产能紧张的局面日益凸显。为满足下游客户订单交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，通过实施智能制造改造、增加制造员工数及优化人员工作时间安排从而延长每日工时等方式，产能提升至45套/年。

其中，单独对外销售的焚烧炉设备规模2017-2019年分别为14075吨/日、10250吨/日、15800吨/日，对应焚烧炉设备销售收入分别为3.53亿元、2.81亿元、4.97亿元，平均单吨设备平均价格2.51万元、2.74万元、3.15万元，单价呈现逐年递增趋势。

同时，新签设备订单方面，公司2017-2019年新签焚烧炉设备规模分别为21300吨/日、28670吨/日、31750吨/日，也呈现逐年增长趋势。（天风证券）

总结：公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。

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