首旅2016年完成如家私有化，跻身国内连锁酒店集团TOP3。公司旗下近20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务。

据浙商证券研报分析，公司将依靠较高直营店占比享有较大业绩弹性；在自身展店提速基础上，北京环球影城年内开业+2022北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。

一、连锁酒店集团翘楚，控股股东资源丰富

首旅酒店是国内第三、全球第十大酒店连锁集团。公司于1992年成立，2000年于上交所上市；2013年，公司股票简称由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；2016年，公司私有化如家酒店集团，当年末酒店数量跃至3402家（15年末为156家），客房规模跻身全国TOP3。根据《HOTELS》排名，2020年末公司客房规模位列全球酒店集团第十位；截至21Q1末，公司拥有4992家开业门店（含境外1家）、近43.8万间客房，规模位列国内酒店集团第三位。

公司专注于经济型及中高端酒店的投资与运营管理，其中直营店收入占比约3/4。1）酒店运营业务（直营店）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、折旧摊销、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，自负盈亏；2）酒店管理业务（特许经营店）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，对酒店收取一定的特许经营费，不承担酒店直接运营成本，但需负担相应的系统运维等费用。2019年（正常情况下），酒店管理业务收入占75.6%，酒店运营业务收入占19.0%，景区业务收入占5.4%（利润总额占比13.6%）；2020年（疫情下），上述收入占比分别为73.2%、22.0%、4.8%。

品牌布局持续完善。截至2020年末，公司运营近20个中高端及经济型酒店品牌以及约40个产品。在收购如家前，公司仅拥有中高端品牌首旅建国、首旅南苑、首旅京伦和经济型品牌欣燕都、雅客怡家；与如家酒店集团旗下品牌整合后，公司覆盖全系列酒店业务，旗下细分品牌精准面向不同层次的顾客。2015年，公司成立云品牌事业部；2016-17年，公司陆续成立高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部，转入多品牌战略发展阶段；2020年，公司成立新品牌发展事业部。

近年扩张较为稳健，中高端酒店占比持续提升。2016-19年，公司酒店数量CAGR约为9.4%，华住、锦江分别为19.8%、13.2%；公司客房数量CAGR约为3.6%，扩张速度低于华住和锦江。2016-20年，首旅经济型酒店从2947家下降至2463家，其中经济型主力如家酒店开业数量从2385家下降至1986家；中高端酒店从220家增加至1165家，占比从9.3%提升至23.8%，其中如家精选、如家商旅开业数量从185家升至784家，增加3.3倍。

收购如家助推公司业绩高增，12-19年归母净利润CAGR为34.4%。2012-2019年，公司收入从30.4亿元增至83.1亿元，CAGR约为15.4%，其中，2015年下滑52%主要因为剥离旅行社业务、收购南苑股份导致合并范围变化；2016年增加3.9倍主要因为如家并表，如家4-12月取得收入52.2亿元、获得利润总额5.6亿元，分别占公司酒店业务的84.9%、85.1%。同期，公司归母净利润从1.1亿元增至8.9亿元，CAGR约为34.4%，锦江、华住分别为16.8%、39.2%。

如家贡献96%的归母净利润。2017-20年，如家集团收入占公司总收入的83.4%-85.3%，2020年疫情下比重提高1.9pct，体现如家旗下成规模的连锁酒店的强抗风险能力。疫情前（2019年），如家为公司归母净利润贡献约96%；疫情下（2020年），如家净利润占比下降主要是因为当年公司亏损5亿元，其中，如家净亏损超4亿元，南苑酒店盈利91万元（上年净亏损803万元），景区业务实现净利润5813万元，同比下降55%。

二、产品持续升级，发力中高端提升盈利能力

约20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务。截至21Q1末，公司运营约30个酒店品牌，开业4992家酒店，遍布400多个城市，覆盖“高端”、“中高端”、“商旅型”、“休闲度假”、“社交娱乐”、“长租公寓”、“联盟酒店”全系列酒店业务，满足消费者的多元喜好，便于全方位攻占市场。

经济型产品更新迭代速度快，升级改造店占比较大体现业主的高认可度。如家是经济型酒店的一个鲜明符号，在消费升级趋势下，2016年，公司完成了超过70家如家酒店的同品牌迭代升级成如家2.0版本；2018年，公司对155家如家直营店进行了3.0NEO改造升级，定位为中档商旅酒店，其中年底已完工酒店115家，首批被改造的如家neo酒店开业后的三个月平均RevPAR同比增长20%左右；截至2019年末，已有454家如家3.0NEO酒店开业，其中360家为升级改造店，占比79.3%。截至2020年末，公司已累计将279家直营店及224家特许店升级改造为如家3.0NEO，累计共完成503家，体现业主对品牌以及新版产品投资模型的认可。

持续升级会员体系，提高会员复购率。2016年，完成如家私有化后，公司启动“首旅汇”与“家宾会”的会员系统贯通，建设首旅如家新官网、APP；2017年，公司会员权益全面贯通，充分挖掘公司1亿会员的潜在价值；2018年底，公司会员总量达1.1亿，全年公司自有渠道入住间夜数占比近80%；截至2020年末，公司拥有1.25亿会员，同比增长5.9%，自有渠道入住间夜数占比为77%，同时进一步深挖会员价值，以会员积分为抓手，搭建平台，通过外接资源提供良好的客户体验、会员服务及会员权益，利于提升公司会员的黏着度和复购率。

忠实用户规模持续增大，自有渠道入住间夜数接近8成。根据公司，2020年，首旅如家年入住客流约1.5亿人次，会员规模约为1.25亿人次，较2016年增加56.2%，官方APP累计用户达3600万人、日活超过80万人，官方关注用户1200万人，小程序访问用户为700万人，支付宝小程序使用人数约800万人；同年，通过自有渠道入住间夜数占比为77%，体现较强的对抗OTA的能力。（浙商证券）

总结：我们认为后疫情时代连锁酒店集团龙头的品牌化&连锁化进程将更为顺畅，考虑到当前我国酒店业头部三足鼎立格局较为稳定，我们认为在行业连锁化进程中公司将享马太效应红利。

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