国茂股份是国内通用减速机龙头企业，公司拥有十几个系列上万种减速机品类，为行业内产品线最全的公司之一。

据东吴证券研报分析，其与国内同行相比竞争优势突出，盈利能力和营运效率均优于同行；对标海外龙头具备性价比和营销渠道优势，有望进一步实现国产替代。

一、业务结构优化+盈利能力与控费水平向好，奠定良好内生基础

减速机的种类很多，国茂股份定位于通用减速机，正在向专用减速机延伸。一般而言，原动机所提供的转速与工作机所需要的转速是不匹配的，这种情况之下，就需要在原动机与工作机之间安装一个减速机，通过不同大小齿轮的相互传动，实现转速和力矩的转换。从下游的应用场景来看，减速机可以分为精密减速机和非精密减速机两种。

同类企业有SEW、西门子、宁波东力、中大力德，与公司业务可比性最强的为宁波东力。SEW、西门子为综合性工业自动化企业，其涉及的工业减速机业务与公司处于同行业竞争。中大力德虽与公司同属通用减速机行业，但其主要产品为精密减速器，下游行业主要包括工业机器人、智能物流等，产品存在一定差异。宁波东力与公司同属通用减速机行业，且产品特性较为接近，应用领域及目标客户重合度较高，但宁波东力齿轮箱产品更加集中于冶金行业；而公司减速机广泛应用于环保、建筑、电力、矿山等各行业。

公司主营业务结构逐年优化，高毛利品种占比显著提高，有望释放更多利润。2019年，公司减速机业务营收占比96%，几乎贡献全部收入来源。其中，模块化减速机和大功率减速机是公司业绩的主要驱动力。此外，从各减速机品种毛利率水平来看，模块化减速机毛利率水平一直显著高于大功率减速机和摆线针轮减速机，对公司毛利润的边际贡献更大。公司模块化减速机的营收占比持续增加，有望进一步形成规模效应，释放更多利润。

公司营业收入和归母净利润逐年稳健增长。公司收入从2014年13.67亿元增至2020年21.84亿元，年均复合增速8.1%；归母净利润从2014年1.10亿元增至2020年3.59亿元，年复合增速21.8%。2021Q1营业收入6.42亿元，同比增长93.59%，公司业绩保持较高速度持续增长主要系：1）受益于国内工业自动化发展、进口替代，需求有所提升；2）2021年第一季度，受环保政策趋严和成本价格上升影响，下游厂商增加订单数量，公司在手订单强劲增长，为公司带来主要的增长点；3）公司2021Q1剔除新纳入的泛凯斯特铸件和捷诺两大毛利率较低的板块，使得净利润增速高于营业收入增速。

公司产品价格持续上涨，从平均单价来看，2018、2019和2020年年末减速机平均价格分别为3275元、3575元和3640元，减速机销售数量52万台、53万台和60万台，量价齐升，贡献了更多净利润。

二、小企业出清+国产替代趋势明显，行业规模稳定上行营造良好外部环境

公司下游行业分散度高，市场规模较大，不受单一行业波动影响。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，广泛应用于起重运输、电力、航空、矿山、冶金、水泥等国民经济各大行业，2019年，起重运输行业使用减速机产品的数量占比为25%，水泥占比为15%，矿山占比为10%，其余各行业集中度较低，市场分散。就国茂股份而言，2018年公司前100名直销客户中，通用设备占比22%，橡塑占比13%，其余细分行业占比均不足10%。这使得不同行业间需求变动可以相互弥补，波动性和周期性较小，且一些新兴行业对减速机的新增需求造成减速机行业市场规模不断增加。

世界范围内，减速机行业集中度较低，德国、日本等国家减速机技术领先。国际减速机行业的市场规模较大，市场参与者众多，行业竞争激烈，整体集中度低。作为传统的制造强国，德国、意大利、日本等国家的减速机产品在材料、设计水平、质量控制、精度、功率密度、可靠性和使用寿命等方面处于行业领先地位。

未来3年内，我们预计宏观经济增速维持稳定水平，且由于减速机行业下游波动可以互相抵消，故减速机行业的增速将保持相对稳定。基于以上判断，假设减速机行业销售收入按3年复合增速10%增长，则2022年整个减速机行业的规模可达1642亿元。

公司在国内通用减速机领域，经营规模保持领先地位。在通用减速机行业中，具有较强竞争力的企业包括SEW、西门子等外资企业和公司、宁波东力、泰隆、中大力德等国内规模较大的通用减速机企业。国内其他规模较小的通用减速机企业数量众多，竞争激烈。2020年国茂股份减速机业务营业收入21.84亿元，在国内通用减速机领域经营规模保持领先地位。

国茂股份减速机在输出功率方面与SEW无明显差异，但在性能、质量与人性化设计方面与SEW尚存差距。考虑到2020年国产减速机价格约为进口的50%，国茂股份减速机具有较高性价比，我们认为国茂股份减速机具有一定产品竞争力。

募投项目新增齿轮减速机产能35万台，较大程度上缓解公司产能不足问题。产能一直是制约公司营业收入快速增长的因素，2018年，公司分别生产齿轮减速机、摆线针轮减速机23万台、29万台，产能分别为25万台、31万台，产能利用率分别达93.83%，94.01%，同时，产销率分别达97.17%、99.74%。2020年，多个产品系列的订单超过产能，尤其是模块化减速机的产能无法满足市场需求，产能相对不足已成为制约公司发展的瓶颈之一。公司募投项目投产齿轮减速机35万台，可使齿轮减速机产能增加约140%，达到60万台，较大程度上缓解公司产能不足问题。（东吴证券）

总结：国茂股份作为通用减速机国产龙头，未来将充分受益于行业进口替代趋势；同时对工程机械等新领域的拓展也将带来新的业绩增长点。

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