康泰生物成立于1992年，于2017年初创业板上市，主营人用疫苗的研发、生产和销售。

据信达证券研报分析，公司五联苗已获得临床批件，未来上市有望实现产品升级。

一、成立近二十载，业绩持续快速增长

公司主要业务分布在全资子公司北京民海生物以及深圳母公司，北京的生产基地以生产菌类苗、联合疫苗、结合疫苗为主，如四联苗、肺炎疫苗等；深圳的光明生产基地以生产基因工程疫苗、病毒类疫苗为主，如乙肝疫苗、EV71疫苗、甲肝疫苗、轮状病毒疫苗。

公司业绩持续快速增长，2020年实现收入22.61亿元（+16.4%）和归母净利润6.79亿元（+18.22%）。随着四联苗的持续放量和重磅产品陆续获批，业绩增长有望提速。

公司毛利率保持稳步增长，随着自主非免疫规划疫苗收入占比的提升，毛利率由2015年的63.5%增长到2020年的90.0%。期间费用率有所下降，2021年一季度，公司加大了研发投入，同时由于管理费用中人工薪酬及存货报废损失增加，使得期间费用率上升明显。

二、独家品种四联苗持续高放量，未来有望实现产品升级

多联疫苗可减少婴幼儿疫苗接种次数，提早完成基础免疫，降低不良风险发生机率。以公司的百白破-Hib四联苗为例，四联疫苗同时预防了4种疾病，按国家免疫程序及说明书，预防这4种疾病的传统疫苗总共需要8针，而如果用四联苗，只需4针。既减少了婴幼儿挨针的次数，减少家长去保健站的次数，也降低了不良反应的风险。且多联苗可以节约时间，为接种其他疫苗腾出时间，提高新生儿的疫苗覆盖率和接种率。

我国上市的Hib疫苗包括Hib疫苗和多联苗，均为二类苗。多联苗分为赛诺菲的百白破-IPVHib五联苗、康泰生物的百白破-Hib四联苗、智飞生物的AC-Hib三联苗，可将接种次数分别减少8次、4次、4次。

国内Hib多联苗仅赛诺菲、康泰和智飞获批。智飞生物和欧林生物的AC-Hib三联苗冻干剂型预计均在2021年底申报生产，2022年获批。公司的五联苗已获批临床，未来获批后有望实现对四联苗的产品升级替代。根据已披露的各家临床进度，预计三年内不会有Hib四联苗获批上市，已上市联苗企业将共同开辟多联Hib疫苗市场。

Hib单苗价格低且竞争激烈，企业缺少学术推广投入。多联苗价格更高，赛诺菲、康泰、智飞都具有极强的学术推广能力，未来接种率有望提升至50%以上，假设我国Hib疫苗目标覆盖率为60%；2019年多联苗渗透率约65%，假设目标渗透率为75%。据此估计，Hib多联苗未来需求量有望达到2700万支。若康泰四联苗市占率为35%，则对应销量为945万支，峰值收入有望达34亿元。

三、新冠疫苗灭活疫苗紧急使用，平台型技术布局意义重大

国外新冠疫情形式依旧严峻，日新增人数仍高达60万：截至2020年5月22日，国外已累计确诊新冠人数16,676万，累积死亡345万，现有确诊1,980万。尤以印度疫情最严重，截至当地时间5月22日8时（北京时间10时30分），过去24小时内，印度新增新冠肺炎确诊病例25.7万例，累计确诊达2628.9万例，累计死亡29.6万例。近期在印度新冠肺炎患者中，感染罕见的毛霉菌病的病例迅速增加，新冠疫情下的医疗卫生体系岌岌可危。

中国已有3条技术路径的6个新冠疫苗有条件获批或紧急授权使用，1）灭活疫苗：北京所、武汉所、科兴中维、康泰生物；2）重组蛋白疫苗：智飞生物；3）腺病毒载体疫苗：康希诺。截止到2021年5月23日，中国已累计接种51085.8万例新冠疫苗，每日接种量爬坡至1392.9万例。

公司灭活新冠疫苗于2020年2月启动研发，2020年9月获得药物临床试验批件，随即组织与启动I期/II期同步现场临床相关事宜。2021年2月，公司新冠灭活疫苗取得I/II期临床试验总结报告，2021年4月8日，康泰生物自主研发的灭活新冠疫苗I/II期临床试验数据预印版发布，显示出优异的安全性和免疫原性。中剂量5ug，0、28天两针免疫28天后，活病毒中和抗体GMT（IU/ml)为131.7，为康复者血清中和抗体GMT49.7的2.65倍。

目前，公司正在马来西亚、哥伦比亚、阿根廷、巴基斯坦、菲律宾等国开展国际多中心Ⅲ期临床实验。并从多价灭活疫苗、mRNA疫苗两条技术路线开展变异毒株疫苗研发工作，同时在确保质量万无一失的前提下，不断扩大现有灭活疫苗的产能规模。公司新冠灭活疫苗研发和产业化工作进展顺利，位于深圳市南山区的配套生产车间已经完成建设并全面投入生产，设计产能为2亿剂/年。

四、注重研发投入，新品种将进入集中收获期

公司注重研发投入：研发费用由2016年的3953万元增长到2020年的2.67亿元，CAGR达到61%，研发费用率也由7.16%增至11.81%。研发人数不断扩增，由2016年的88人增加到2020年的425人，研发人员数量占比由12.0%提升到20.8%，高投入的研发支出及研发人员助力公司管线顺利推进。

在研企业方面，康泰生物子公司北京民海处于领先地位，已申请药品注册批件，有望今年获批上市，成为第二家上市二倍体狂苗的企业。成都所及安徽智飞已经进入Ⅲ期临床试验阶段，后续多家企业也纷纷布局。我们认为目前国内狂犬疫苗需求大，二倍体疫苗具有产品优势，上市公司有望优势持续深入开拓市场。

在宠物饲养人数增加、宠物市场规模扩大的同时，人们被猫狗等宠物咬伤导致狂犬病感染的风险也有所提高，据成都市疾控中心数据显示，八成以上的病例是狗咬伤导致，且主要是家养犬，流浪犬比例不足10%。在此情形下，随着暴露前疫苗知识的普及，作为能有效防止狂犬病传染的人用狂犬疫苗的刚性需求巨大，未来狂犬病疫苗市场成长潜力强。（信达证券）

总结：考虑到康泰生物独家品种四联苗的持续放量，重磅品种13价肺炎结合疫苗、二倍体狂犬疫苗等产品陆续获批上市新冠灭活疫苗紧急授权使用带来的利润增量。

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